??等待了一年多，京東產(chǎn)發(fā)赴港IPO還是被擱淺了。

??5月30日，有接近京東的消息人士透露，京東產(chǎn)發(fā)已暫緩上市計(jì)劃。港交所網(wǎng)站上市板塊，京東產(chǎn)發(fā)披露的相關(guān)文件也因長期沒有進(jìn)展而失效。

??一年前，京東宣布將旗下京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)分拆上市，可在上市臨門一腳，京東產(chǎn)發(fā)為何選擇此時暫緩IPO？5月31日，中房報京津冀致電并發(fā)送采訪提綱，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

??盡管京東產(chǎn)發(fā)從不承認(rèn)自己是家房地產(chǎn)公司，但據(jù)上述知情人士透露，京東產(chǎn)發(fā)暫緩IPO，還是歸因于“內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)不景氣”。

??在2018年正式獨(dú)立前，京東產(chǎn)發(fā)更多是作為京東供應(yīng)體系地盤，以幕后身份承擔(dān)了大量倉庫、產(chǎn)業(yè)園等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而京東物流則更多扮演“承租方”角色，即便京東產(chǎn)發(fā)分拆上市，京東物流依然是貢獻(xiàn)業(yè)績近七成的大客戶。

??對于二者運(yùn)營模式，有業(yè)內(nèi)人士坦言，京東物流和京東產(chǎn)發(fā)實(shí)質(zhì)上就是輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的區(qū)別，京東產(chǎn)發(fā)主要是負(fù)責(zé)開發(fā)及管理京東集團(tuán)的物流設(shè)施和其他不動產(chǎn)，包括高標(biāo)倉、商用辦公樓及一體化產(chǎn)業(yè)園，以支持京東物流及其他第三方；京東物流為集團(tuán)總部電商及外部業(yè)務(wù)提供供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)。

??如今京東物流已輕裝上陣成功上市，京東產(chǎn)發(fā)卻因重資產(chǎn)“買地收租”模式備受爭議。

??5年來，京東產(chǎn)發(fā)以物流和產(chǎn)業(yè)開發(fā)之名迅速攻城略地，以年均280萬平方米建筑面積的速度囤積大量土地，瘋狂土地擴(kuò)張配合主營業(yè)務(wù)開展，這些土地和資產(chǎn)為京東產(chǎn)發(fā)帶來不可小覷的升值空間和收益。

??截至2022年末，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積已達(dá)2330萬平方米，包括219個物流園區(qū)、13個產(chǎn)業(yè)園區(qū)及4個數(shù)據(jù)中心，當(dāng)中包括國外的25個基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。根據(jù)仲量聯(lián)行報告，自2018年初至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積擴(kuò)大的年平均復(fù)合增長率超過40%，遠(yuǎn)超同業(yè)增速。

??開發(fā)端迅猛擴(kuò)張的另一面是，京東產(chǎn)發(fā)亟需更大規(guī)模的資金支持。在巨大開發(fā)壓力下，京東產(chǎn)發(fā)開始股權(quán)、債權(quán)、基金多方面融資，同時開啟上市通道緩解資金壓力。但京東產(chǎn)發(fā)土地投資依然不見減速，2022年購置土地的成本支出幾乎是2020年及2021年的總和。

??盈利全靠不動產(chǎn)？

??掌舵京東20余年，劉強(qiáng)東從未真正放手。自2022年底，劉強(qiáng)東重回大眾視野后，整個京東系以肉眼可見的速度發(fā)生了一系列巨變。

??一方面，“35711”目標(biāo)推動下迅速拆分旗下板塊，力推京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)、京東科技等板塊上市，另一方面從組織上自上而下開啟大批人員調(diào)整，徐雷下課、許冉接任CEO后，各大板塊核心管理層也開始人事大換防。

??2023年6月，京東物流CEO余睿辭任，京東產(chǎn)發(fā)原CEO胡偉接任京東物流CEO，京東健康原CFO曹冬繼任京東產(chǎn)發(fā)CEO一職。

??據(jù)了解，胡偉于2010年加入京東，先后擔(dān)任京東集團(tuán)物流部人力資源部負(fù)責(zé)人、京東集團(tuán)物流部西南地區(qū)負(fù)責(zé)人、京東物流華北地區(qū)負(fù)責(zé)人、京東產(chǎn)發(fā)CEO，是從物流體系成長起來的老人。曹冬加入京東已超過12年，除擔(dān)任京東健康原CFO外，更早前擔(dān)任過京東集團(tuán)審計(jì)部負(fù)責(zé)人、財務(wù)結(jié)算中心負(fù)責(zé)人、預(yù)算與分析部負(fù)責(zé)人等職務(wù)，以財務(wù)專業(yè)見長。

??京東產(chǎn)發(fā)宣布上市時，胡偉仍任職該公司CEO。2023年3月31日，京東產(chǎn)發(fā)招股書披露，高達(dá)70%的毛利率，讓京東產(chǎn)發(fā)迅速引起了資本市場濃烈的興趣。

??但市場也很快發(fā)現(xiàn)，這家定位為“中國和亞洲領(lǐng)先、增長最快的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)及管理平臺”的公司，本質(zhì)上與傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)公司無異，其盈利能力與投資性房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模強(qiáng)相關(guān)。

??數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)營業(yè)收入23.18億元，同比增長190.3%。這一年收入猛增的原因在于中國物流資產(chǎn)的并表。2022年6月京東產(chǎn)發(fā)收購中國物流資產(chǎn)，后者并表帶來近8億元租金收入。如不計(jì)并表收入，內(nèi)生增長幅度為119.4%。

??值得注意的是，長期以來，京東產(chǎn)發(fā)其他收入及收益凈額都明顯高于經(jīng)營收入。2022年，京東產(chǎn)發(fā)其他收入及收益為41億元，是經(jīng)營收入的近2倍。這其中，在建投資物業(yè)的公允價值收益影響最大，2020年~2022年，這一項(xiàng)收入分別為23億元、24億元及37億元。

??這也導(dǎo)致京東產(chǎn)發(fā)的利潤明顯高于收入。2020年~2022年，京東產(chǎn)發(fā)經(jīng)調(diào)整利潤分別為28.83億元、22.45億元、31億元。

??不過，漂亮的財務(wù)表現(xiàn)掩蓋了京東自身業(yè)務(wù)造血能力的不足，因?yàn)槲飿I(yè)在建公允價值的變動并不會帶來現(xiàn)金流入。如果不考慮這部分營業(yè)外的收入，京東產(chǎn)發(fā)將仍然在虧損之中。

??京東產(chǎn)發(fā)的發(fā)展明顯偏向“重資產(chǎn)”，招股書顯示2022年京東產(chǎn)發(fā)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出221億元。如此龐大的資金流出，很顯然是為了并購項(xiàng)目和買地，而為了滿足租戶需求，京東產(chǎn)發(fā)不得不重資產(chǎn)運(yùn)作好地段。

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??招股書顯示，京東產(chǎn)發(fā)2020年~2022年分別獲取土地面積187.4萬平方米、357.9萬平方米和302.8萬平方米，對應(yīng)投資物業(yè)支出分別為61億元、73億元和115億元。土地和建設(shè)年投資額上百億元，這對賬面現(xiàn)金只有11億元、經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額只有17億元京東產(chǎn)發(fā)來說意味著什么？

??從京東產(chǎn)發(fā)發(fā)展模式來看，要保持收入的高增長，就必須持續(xù)投入大量資金，且回報周期很漫長。對于這種模式，有分析人士表示擔(dān)憂，“如此依賴融資的京東產(chǎn)發(fā)，現(xiàn)階段顯然屬于重資產(chǎn)模式，這種模式本身不利于估值，同時影響京東產(chǎn)發(fā)估值的還有劉強(qiáng)東近期的頻頻套現(xiàn)?！睋?jù)媒體爆料，自2018年以來，他在數(shù)家公司中進(jìn)行的6次大規(guī)模套現(xiàn)，累計(jì)數(shù)額已超過650億元。

??難以拿到令人滿意的估值，或許在一定程度上拖住了京東產(chǎn)發(fā)上市腳步。有業(yè)內(nèi)人士向觀中房報京津冀表達(dá)了對京東產(chǎn)發(fā)暫緩上市的看法，其中一條便是基于估值的疑慮?！百Y本市場波動和市況不佳，可能導(dǎo)致京東產(chǎn)發(fā)未能獲得其期望的估值，從而影響其上市積極性和最終融資效果?！?/p>

??高增長難以支撐

??3年來，京東產(chǎn)發(fā)創(chuàng)造不少業(yè)績“神話”。收入水平上，2020年~2022年，其營業(yè)收入從約5億元一路上升至23.7億元，3年復(fù)合增長率近100%；毛利率也實(shí)現(xiàn)驚人的兩連跳，從39.4%升至64.3%再增長至70%，如此高的毛利率在地產(chǎn)行業(yè)極為少見。

??高利率背后，是源源不斷擴(kuò)充的地盤，在2023年披露的招股書中，京東產(chǎn)發(fā)透露，每年土地收購的建筑面積平均約為280萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為350萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為240萬平方米。

??賬面資金僅十幾億元的京東產(chǎn)發(fā)，如何支持“拿地-開發(fā)”高速運(yùn)轉(zhuǎn)，撬動千億規(guī)模資產(chǎn)？傳統(tǒng)模式下，企業(yè)需要通過租金上升及土地溢價來逐步收回資金，滾動投入再開發(fā)建設(shè)。但京東產(chǎn)發(fā)90%出租率和3%至5%的租金增幅，能帶給京東產(chǎn)發(fā)的業(yè)績提升相當(dāng)有限。此時，大量的融資，成為京東產(chǎn)發(fā)實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L的關(guān)鍵。

??自2021年開始，京東產(chǎn)發(fā)開始大規(guī)模融資。招股書中顯示，京東產(chǎn)發(fā)分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發(fā)行獲得104億元、90億元。此外，截至2022年末，京東產(chǎn)發(fā)的銀行及其他借款約合258億元。

??京東產(chǎn)發(fā)股權(quán)、債權(quán)融資規(guī)模雖已達(dá)到一定規(guī)模，但一方面融資成本高企，2022年京東產(chǎn)發(fā)融資成本已經(jīng)達(dá)到了10.59億元，吞噬了2022年大半經(jīng)營現(xiàn)金流，債務(wù)風(fēng)險急劇提升。另一方面，這對年均投資額上百億元的京東產(chǎn)發(fā)來說，仍舊難以支撐。

??因而京東產(chǎn)發(fā)開始另辟蹊徑，以高超的“財技”拓展增資和負(fù)債之外的資金來源。具體操作上，京東產(chǎn)發(fā)作為普通合伙人設(shè)立和管理基金，引入投資人出資認(rèn)購基金份額，京東產(chǎn)發(fā)用基金的錢向京東集團(tuán)購買物流資產(chǎn)，反過來租給京東集團(tuán)使用，京東集團(tuán)租回的物流資產(chǎn)，京東物流向京東集團(tuán)交租獲得使用權(quán)。

業(yè)內(nèi)人士稱，京東產(chǎn)發(fā)“售后租回”是京東集團(tuán)的“高階”資本運(yùn)營手段，即將物流資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)分為三段，京東產(chǎn)發(fā)持有、京東集團(tuán)租回，再轉(zhuǎn)租給京東物流及其他第三方使用。截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)已設(shè)立了3只核心基金、1只開發(fā)基金、1只收購基金等共計(jì)5只私募基金，基金規(guī)模從2019年底的115億元增至2022年底253億元。

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??從股權(quán)到債權(quán)，再到基金融資，不難看出京東產(chǎn)發(fā)對于上市融資的迫切。值得一提的是，盡管2022年購置土地的成本支出幾乎是2020年及2021年的總和，但土地面積、新開工面積及竣工面積均較前兩年有所下降。

在京東最新發(fā)布的一季報中，由達(dá)達(dá)、京東產(chǎn)發(fā)、京喜及海外業(yè)務(wù)構(gòu)成的新業(yè)務(wù)分部的收入?yún)s從上年同期的60億元下滑到49億元，新業(yè)務(wù)分部收入的同比變動率從上年同期的-6.5%擴(kuò)大到-19.2%。盡管京東產(chǎn)發(fā)部分并未單獨(dú)列舉，但從下滑的幅度，多少可見端倪。

顯然，再龐大的資金量也無法支撐京東產(chǎn)發(fā)的高增長神話。值得一提的是，京東產(chǎn)發(fā)并未放棄IPO的目標(biāo)，“待時機(jī)適合再籌備上市”。不過，本質(zhì)還是靠規(guī)模發(fā)展的京東產(chǎn)發(fā)，若無法撕掉身上沉重的地產(chǎn)標(biāo)簽，再沖擊IPO希望或也同樣渺茫。