[克而瑞]地價回調(diào)周期下，強二線核心區(qū)宅地步入盈利修復(fù)期

??近兩年來，受行業(yè)銷售、資金面動蕩與土拍規(guī)則變化等因素的影響，重點城市地價水平大幅波動。而在集中供地落地的2021年下半年，受二輪集中供地遇冷影響，多城市的土地出讓門檻明顯降低，尤其是二線城市，地價水平一降再降，甚至不少優(yōu)質(zhì)地塊的價格降幅也超過了10%，如南京、寧波、蘇州均有典型地塊出現(xiàn)。與此同時，各城市的房價卻維持在較為穩(wěn)定的水平，僅個別城市房價出現(xiàn)回調(diào)，但幅度并不大。因此，第三輪集中供地過后，多數(shù)二線城市宅地的利潤空間在下半年得到明顯修復(fù)。

??2021全年地價仍在上漲

??但下半年地價環(huán)比出現(xiàn)回落

??2021年，土地市場端發(fā)生了重大變革，以22城為代表的重點城市開啟了“集中供地”的新模式。其中首輪集中供地火熱，致全年地價水平明顯上漲，2021年全國平均地價突破3000元/平方米，創(chuàng)下歷史新高。不過，下半年在集中供地限價措施加強以及土拍遇冷的影響下，重點城市的成交地價出現(xiàn)了明顯的回調(diào)；尤其是第三輪集中土拍，為了維穩(wěn)市場避免流拍，多數(shù)二線城市降低出讓門檻，導(dǎo)致土地價格進一步走低。在各城市房價水平較為穩(wěn)定甚至略有上漲的背景下，多數(shù)重點城市出讓地塊的盈利空間因此明顯提升，下半年拿地時機反而更優(yōu)于上半年。不過，考慮到目前城市建成區(qū)面積較大，尤其是中心城區(qū)和遠(yuǎn)郊地價、房價價格差異巨大，城市整體的房價、地價差被“平均”之后，抹殺了各區(qū)域房地產(chǎn)特征差異，還是應(yīng)當(dāng)將研究對象顆粒度進一步細(xì)化，以得到更加精確的結(jié)論。

??1、上半年地價再創(chuàng)新高，但下半年市場轉(zhuǎn)向、地價已出現(xiàn)回調(diào)（略）

??2、廈門、寧波21年下半年地價快速回落，拉大項目房地價差空間（略） 

??3、城市內(nèi)部各區(qū)域差異較大，仍有少部分區(qū)域下半年地價也在上行（略）

??4、單價地王利潤空間漲跌參半，首輪土拍高熱的杭州、重慶尤甚（略）

??多半?yún)^(qū)域的盈利空間仍然較為充裕

??21年下半年核心區(qū)地價回落

??迎來拿地窗口期

??考慮到目前一些城市土地出讓、房產(chǎn)銷售是按功能區(qū)管理的，且功能區(qū)往往會有特殊的規(guī)劃發(fā)展方向，因此本文研究對象不僅僅包含行政區(qū)，還涉及部分功能區(qū)。（為便于行文，下文將行政區(qū)和功能區(qū)統(tǒng)稱為區(qū)域）。

??為了聚焦有投資價值的區(qū)域，我們在17個城市共計166個區(qū)域中排除了成交規(guī)模小于30萬平方米、供求比大于1.5的區(qū)域，最終選擇了145個區(qū)域作為研究對象。在本章中，對這些區(qū)域的地房比和房地價差進行梯度分析，之后還將從地房比（地價/房價）和房地價差（房價-地價）兩個維度，綜合評判各區(qū)域的利潤率和利潤空間，以期為房企拿地提供參考。

??1、超六成區(qū)域地房比位于安全線內(nèi)，但核心城區(qū)地房比仍然較高

??雖然二線城市在2021年下半年地價有所回落，但由于前期地價上漲幅度較大，大部分區(qū)域的地房比出現(xiàn)上漲。據(jù)統(tǒng)計，和2020年相比，約有六成區(qū)域地房比有所提升，尤其是成都青羊、重慶沙坪壩、寧波鎮(zhèn)海、武漢江夏等區(qū)域地房比增幅均超0.2，地房比顯著上升。不過，大部分區(qū)域的地房比仍在0.6以下，房企仍有一定的利潤空間。

??在145個典型區(qū)域中，僅有35%的區(qū)域地房比低于0.5，這些區(qū)域集中在二線城市發(fā)展時間較短的郊區(qū)，如鄭州高新區(qū)、航空港區(qū)、青島的即墨區(qū)等。由于起步較晚，地價水平也對中心城區(qū)較低，比如青島即墨區(qū)在2021年成交宅地平均價格僅為1849元/平方米，是青島所有城區(qū)中地價水平最低的區(qū)域。雖然地價水平較低，但這些區(qū)域的房價基本都在萬元左右，因此利潤率相對較高。

??更多區(qū)域的地房比集中在0.5-0.7之間，比重達51%，尤其是0.6-0.7區(qū)間段，已成為各區(qū)域地房比所在的主力區(qū)間段，占比達27%，較2020年上升了5.5個百分點。這也意味著不少區(qū)域在2021年地價水平明顯提高，地房比也因此較2020年明顯提升，比如重慶的沙坪壩、武漢的東湖新區(qū)、硚口、東西湖等。這些區(qū)域一般為政府著力打造的重點區(qū)域，產(chǎn)業(yè)發(fā)展已相對成熟、配套較為完善，加之房價上漲預(yù)期較高，周轉(zhuǎn)速度相對更快，因此房企拿地關(guān)注度更高，進而推高了區(qū)域地價水平。譬如武漢的東湖新區(qū)，因為光谷規(guī)劃利好，在2021年上半年集中土拍中競爭熱度較高，并誕生了新的單價地王，地價水平明顯上漲，但新房價格漲幅相對較緩，導(dǎo)致區(qū)域的地房比被大幅拉高。

??地房比高于0.7的區(qū)域多位于高地價城市的中心城區(qū)，比如南京的建鄴、秦淮、蘇州的姑蘇、杭州的上城、拱墅等。這些中心城區(qū)由于土地資源稀缺，房企拿地兼具戰(zhàn)略意義，因此拿地時相對激進，地房比水平也相對偏高。

??考慮到2021年下半年市場遇冷、地價回調(diào)的影響，我們將這些地房比水平在0.6以上的區(qū)域進一步分上半年和下半年來看其利潤空間的變化。據(jù)測算，八成以上的區(qū)域在2021年下半年地房比水平有所下調(diào)，如廈門湖里、蘇州園區(qū)、寧波海曙、重慶沙坪壩等區(qū)域的地房比甚至降回了0.6以下，當(dāng)前利潤空間較為充裕。這也意味著，事實上有更多區(qū)域當(dāng)前地房比處于0.6以下的安全邊際，占比約63%。

??僅有約一成區(qū)域的地房比仍維持在0.7以上，譬如南京建鄴、杭州的拱墅、上城、合肥濱湖等。這些區(qū)域均為樓市韌性較強的城市核心區(qū)域。片區(qū)內(nèi)購房需求極為旺盛，房價也較為堅挺，即使是集中供地遇冷期，這些區(qū)域地塊也仍是房企的首要目標(biāo)。因此，這一片區(qū)的地價難以回調(diào)，地房比水平長期處于較高水平。

??2、過半?yún)^(qū)域房地價差收窄，但僅兩成區(qū)域房地價差不足5000元/㎡（略）

??3、近三成區(qū)域面臨虧損風(fēng)險，高房地價差區(qū)域迎來拿地窗口期（節(jié)選）

??為對這些區(qū)域的影響空間有一個更為公允的評價，我們從房地價差和地房比兩個維度綜合考量，利用四象限法對各區(qū)域的投資前景予以區(qū)分，以期對房企未來的投資和布局策略提供參考。

??145個區(qū)域可以分為四類：其中以青島嶗山、天津河西為代表的低地房比、高房地價差區(qū)域投資價值較高；而地房比低、房地價差小和地房比高、房地價差高的兩類區(qū)域機遇與風(fēng)險共存，具體風(fēng)險方面，前者是由于房價水平處于低位使得盈利空間受限，而后者風(fēng)險主要來自市場較熱、土地競爭激烈等現(xiàn)象導(dǎo)致地價水平快速上升；另外，重慶大渡口、沈陽蘇家屯等區(qū)域投資價值處于較低水平，是典型的風(fēng)險區(qū)域。聯(lián)系各類區(qū)域數(shù)量分布來看：

??1）兩成區(qū)域項目利潤空間最為充裕（地房比較低、房地價差大）

??青島嶗山、黃島、天津河西等34個區(qū)域地房比小于0.6、房地價差大于8000元/m2，投資價值較高。典型如青島嶗山區(qū)，雖然2021年地價同比上漲了10%，但房價也在同步走高，房地價差穩(wěn)定在2萬元/平方米以上，地房比也低至0.41，屬于典型的“雙優(yōu)區(qū)域”，利潤空間巨大。與此類似的區(qū)域還有武漢江岸、武昌、天津河?xùn)|等。這些區(qū)域作為城市的主城區(qū)，雖然2021年地價有所上漲，但房價水平相對較高，利潤空間也因此仍維持較為充裕的狀態(tài)。

??在此類型的區(qū)域中，也有如蘇州新區(qū)、杭州余杭、沈陽皇姑等因地價下調(diào)而利潤空間明顯提升的區(qū)域。這類區(qū)域前期受規(guī)劃利好影響地價快速上漲，利潤空間被壓縮，但2020年下半年來，調(diào)控政策不斷加碼，樓市也進而遇冷，房企拿地意愿明顯降低，因此，為了使土地順利出讓，政府不得不降低地價吸引房企拿地。以蘇州新區(qū)為例，2020年成交宅地均價高達1.5萬元/平方米，而2021年受下半年市場遇冷影響全年平均地價回落至1.1萬元/平方米以下，房價雖有所回調(diào)，但房地價差空間仍然擴大了2000元/平方米以上至11580元/平方米，拿地利潤空間明顯提升。

??

??2）近四成區(qū)域地房比較低，但盈利空間被建安成本分割（地房比低、房地價差?。裕?/p>

??3）少數(shù)區(qū)域地房比高，但房地價差大、可適量投資（地房比高、房地價差大）（略）

       4）近三成區(qū)域當(dāng)前投資價值較低（地房比高、房地價差?。裕?/p>

??行業(yè)動蕩重構(gòu)各板塊盈利空間格局

??中心城區(qū)投資盈利預(yù)期得到修復(fù)

??為深入剖析各類區(qū)域的投資盈利空間特征，我們進一步從上文四個類型中分別選出具有代表性的區(qū)域，結(jié)合各區(qū)域供求關(guān)系、政策背景、需求空間等因素進行分析。通過研究可見：高投資價值區(qū)域已經(jīng)從過去的近郊、新區(qū)向城市發(fā)展中心回歸，尤其是是部分地價下滑、房價高位穩(wěn)定的區(qū)域；而部分區(qū)域由于2021年地價大幅上漲，目前已經(jīng)處于地房比高、房地差小的狀態(tài)，未來進駐將會面臨成本過高、難以保證盈利的風(fēng)險，如重慶南岸區(qū)、沈陽蘇家屯區(qū)、武漢漢陽區(qū)等。

??1、利潤指標(biāo)最優(yōu)：產(chǎn)業(yè)助力人口增長，杭州余杭購房需求后續(xù)動力十足

??首先關(guān)注地房比低、房地差也比較大的區(qū)域。從城市規(guī)劃來看，這些區(qū)域多數(shù)為城市的中心城區(qū)和主城區(qū)，占比接近六成。如武漢江岸區(qū)、青島市北區(qū)、天津河西區(qū)、鄭州金水區(qū)等，地房比在0.5左右，房地差超過1萬元/平方米。其余以城市當(dāng)前規(guī)劃發(fā)展中心和近郊區(qū)域為主。如青島城陽區(qū)、鄭州中原區(qū)、天津北辰區(qū)等。

??與前兩年相比，我們可以明顯看到利潤指標(biāo)最優(yōu)區(qū)域不再以近郊為主。過去近郊房價高、地價低，整體盈利空間較大，而在地價不斷攀升、房價臨近天花板，利潤空間正在被不斷蠶食。反而是中心城區(qū)，在地價回調(diào)、房價維穩(wěn)之下，投資盈利預(yù)期得到修復(fù)。

??結(jié)合市場供求、銷售以及地價、房價變輕情況來看，這些盈利空間得到修復(fù)的城市主城區(qū)與大致分為兩種。

??第一類是過去一年房價保持穩(wěn)定或略有下行，但地價明顯下滑的區(qū)域，相對而言這些區(qū)域盈利安全性更高，也存在更多撿漏的機遇，也是未來集中供地值得持續(xù)關(guān)注的區(qū)域。如蘇州新區(qū)、沈陽皇姑區(qū)、天津市北區(qū)以及濟南歷下區(qū)等。

??以蘇州新區(qū)為例，在之前“一體兩翼”戰(zhàn)略規(guī)劃帶動下，新區(qū)和園區(qū)成為了蘇州兩個核心區(qū)域，從板塊上看，園區(qū)的湖東和新區(qū)的獅山也是當(dāng)前蘇州最熱的市場。盡管從兩個區(qū)域的比較上看，園區(qū)在價格上更高，但在“三大特色園區(qū)”的政策打造下，新區(qū)目前發(fā)展已經(jīng)比肩園區(qū)。2021年蘇州全市新興產(chǎn)業(yè)投資比上年增長14.4%，其中新能源、生物技術(shù)和新醫(yī)藥、智能電網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)、軟件和集成電路等領(lǐng)域投資比上年分別增長37.6%、60.7%、37.0%和46.2%。而這些新興產(chǎn)業(yè)則主要分布在新區(qū)，無論是從產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入或人口導(dǎo)入的角度來看，新區(qū)無疑是未來蘇州發(fā)展的重中之重。

??過去5年新區(qū)的成交保持緩步上升的態(tài)勢，2021年商品住宅成交量170萬平方米，僅次于吳江、吳中區(qū)。從價格變化來看，新區(qū)商品住宅均價為29710元/平方米，均價絕對值僅次于園區(qū)，在房價連續(xù)上漲之后，2021年均價同比下跌5%，主要是由于區(qū)域內(nèi)部分板塊如滸墅關(guān)，房企爆雷導(dǎo)致項目出現(xiàn)降價打折，整體市場并無較大風(fēng)險。

??且從2021年的集中供地來看，蘇州新區(qū)可比地價下調(diào)幅度明顯，達到28%，盡管一定程度受到出讓地塊產(chǎn)業(yè)條件嚴(yán)苛的影響，但相對房價緩步下調(diào)來看，企業(yè)拿地利潤指標(biāo)不斷得到改善。

??第二類是過去一年房價、地價均保持上漲，但房價漲幅更快的中心區(qū)域，如武漢的江岸地處城市發(fā)展的中心位置，配套相對成熟，此外江岸區(qū)是武漢經(jīng)濟政治中心，無論是從發(fā)展規(guī)劃還是經(jīng)濟發(fā)展上均可看高一線。2021年江岸區(qū)商品住宅價格分別上漲11%，高于可比地價8%的漲幅，因此其地房比僅為0.5，房價地價差已經(jīng)達到13800元/平方米?？紤]到中心城區(qū)房價抗跌性較高，且在控地價的大背景下，未來區(qū)域內(nèi)盈利安全性仍十分充裕。

??值得注意的是，也存在一些區(qū)域表面盈利空間較大，但實際進入風(fēng)險較高，風(fēng)險點主要體現(xiàn)在名義地價與實際地價差距較大、土地供應(yīng)量過高、去化速度較慢等方面。如青島的黃島區(qū)等。結(jié)合供求來看，盡管供應(yīng)在減少，但2022年1月去化周期在20個月以上，高于全市平均水平，后續(xù)購買需求動力不足。

??2、高利潤率走量：分布于二三線新區(qū)，快周轉(zhuǎn)、剛需項目更適合（略）

??3、可適量投資：城市核心區(qū)資源稀缺，適宜品質(zhì)型房企布局（略）

??4、風(fēng)險警示：部分區(qū)域面臨成本過高風(fēng)險，若地價回調(diào)仍有進駐價值（略）

??城市案例：三輪土拍新房限價放松

??下半年杭州、福州核心區(qū)利潤空間均得到修復(fù)

??在上文中的測算中，可以發(fā)現(xiàn)雖然大部分重點城市2021年下半年地價水平有所回調(diào)，但同一城市不同區(qū)域的地價漲跌幅度也存在較大差異。在本章中，我們選取了杭州和福州兩個典型城市，對這兩個城市內(nèi)部地價變動及盈利空間變化進行進一步分析。

??1、杭州：三輪土拍熱度逆勢而上，核心區(qū)盈利空間顯著提升

??受勾地政策恢復(fù)、溢價上限下調(diào)、保證金繳納數(shù)額減少、出讓金繳納周期延長、“競品質(zhì)、現(xiàn)房限售”取消以及部分地塊起拍價下調(diào)、新房限價上漲等多重利好的影響，杭州成為三輪土拍中為數(shù)不多的熱度逆勢上漲的城市，在溢價率上限降至10%的大前提下，三輪土拍整體溢價率高達7%，并且近七成地塊達到封頂價進入搖號環(huán)節(jié)，市場熱度顯著上升，其地價水平和盈利空間的變動也備受關(guān)注。

??1.1樓市供求：信貸疊加“8.5”新政，下半年遠(yuǎn)郊市場顯著下行（略）

??1.2地價動向：第三輪土拍降限價熱度升溫，主城區(qū)地價平均降幅超2000元/平方米（略）

??1.3盈利空間：歲末多個板塊新房限價上漲，主城區(qū)平均地房比降至0.61

??同樣以主城區(qū)三輪土拍的純宅地（不含純租賃地塊）為例，對比每宗地新房精裝平均限價來看，16宗典型地塊平均地房比為0.61，較二輪明顯下降，平均房地差超16000元/平方米，整體上看盈利空間還是比較可觀的。

??以本輪集中土拍首個觸發(fā)最高限價的橋西拱宸橋地塊為例，該地塊在正式開拍之前就已經(jīng)有11輪封頂進入線下?lián)u號階段，足以看出該地塊熱度之高。具體來看，該地塊起始樓面價為31128元/平方米，溢價率為9.7%，成交樓面價為34153元/平方米，而該地周邊土地已經(jīng)斷供6年，新房十分稀缺，即使按照現(xiàn)房精裝限價51440元/平方米測算的話，地房比也能達到66%，房地差超過1.7萬元/平方米，并且新房與二手房有明顯的倒掛，項目的去化和盈利均不是問題。至于其余地塊，地房比多在65%以下，房地差多超1.5萬元，盈利空間則相對充沛。

??1.4區(qū)域差異：西湖、濱江等核心區(qū)盈利空間大幅增加，遠(yuǎn)郊區(qū)增幅相對較小

??就盈利空間來看，由于第三輪集中土拍起拍價下調(diào)、新房限價也有所提升，下半年房地差較上半年也有明顯地增加。分區(qū)域來看，除了上城區(qū)之外，其余九區(qū)盈利空間下半年盈利空間均超過上半年，尤其是西湖、濱江等核心區(qū)域，下半年房地差較上半年均增加了5000元/平方米。

??究其原因，盈利空間的增加與當(dāng)時的政策環(huán)境有極大關(guān)聯(lián)，當(dāng)時融資渠道層層緊縮、房企現(xiàn)金流十分緊張，恰巧這時，人民銀行與銀保監(jiān)會聯(lián)合出臺了要加大債券融資支持力度的通知——支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金用于重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目的兼并收購，這無疑對房企資金端帶來了較為積極的信號，一定程度上提振了市場的信心，三輪土拍隨之升溫，這也使得房企盈利空間明顯增加。

??2、福州：三輪土拍熱度延續(xù)低位，限價放松下盈利空間略有回升

??2.1樓市供求：信貸收緊、地市遇冷等多重影響下，下半年市場急劇下挫（略）

??2.2地價動向：土拍規(guī)則雖有放松，但福州三輪土拍熱度不升反降（略）

??2.3盈利空間：寬限價之下盈利空間有所提升，臺江封頂?shù)貕K也能實現(xiàn)盈利（略）

??2.4區(qū)域差異：下半年市場明顯下行，中心市區(qū)盈利空間優(yōu)于長樂、馬尾（略）

??強二線城市核心區(qū)利潤空間修復(fù)

??限地價下投資價值再度提升

??剛剛過去的2021年，是土地市場跌宕起伏的一年，22個重點城市率先實行土地供應(yīng)兩集中新政、熱點城市紛紛加強溢價、地價管控，以控制地市熱度，穩(wěn)定市場發(fā)展。就重點城市集中土拍來看，超半數(shù)城市三輪集中供地成交量遞減，二、三輪地價較首輪均呈下降趨勢；熱度來看，首輪土拍熱度最高，二、三批次集中土拍市場熱度明顯下降，溢價率大幅下滑、流拍率持續(xù)攀升。尤其是進入下半年，尤其是第三輪集中供地，相當(dāng)一部分城市土拍政策有所“松動”，尤其是杭州、福州等城市新房限價逐步放松，因此盈利空間較上半年略有提升。

??城市進入方面，鑒于當(dāng)前大部分房企資金鏈偏緊，在低風(fēng)險偏好之下，限價放松之下的核心區(qū)利潤空間明顯修復(fù)，房企參拍熱情也會隨之升高；而近郊板塊，由于地價普漲，預(yù)計2022年土拍競爭成本仍將繼續(xù)上升。

??值得注意的是，由于頂層調(diào)控“保剛需”的思路不變，為實現(xiàn)“住有所居”的目標(biāo)，地價和房價水平相對較低的中遠(yuǎn)郊優(yōu)質(zhì)板塊土地供應(yīng)會一定的增加，尤其在中央要求加快發(fā)展保障性類住房的要求下，遠(yuǎn)郊底價地塊的供應(yīng)比例也將提升，房企可適度關(guān)注這類地塊。

??1、踏準(zhǔn)調(diào)控政策變動周期，緊抓2022年上半年拿地機會（略）

??2、強二線城市核心區(qū)利潤空間修復(fù)，地塊熱度或持續(xù)高位（略）

??3、低風(fēng)險偏好下近郊土拍熱度持續(xù)，可適度關(guān)注中遠(yuǎn)郊市場周期變化機會（略）