[克而瑞]杠桿上的博弈：周轉(zhuǎn)型、利潤型等四類房企的錢都從哪來?

??導 讀 

??以2020年的截面數(shù)據(jù)為例，從四類房企各維度杠桿的加權(quán)結(jié)果來看，財務杠桿的運用上，周轉(zhuǎn)型＞壓力型＞利潤型＞均優(yōu)型。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??2021年5月20日，基金業(yè)協(xié)會要求暫停對基金子公司房地產(chǎn)供應鏈非標產(chǎn)品的備案，監(jiān)管再次打擊以資管計劃為通道的非標業(yè)務，與前期“三道紅線”、“兩道紅線”和“壓降融資類信托規(guī)?！钡热谫Y調(diào)控一脈相承，反映房地產(chǎn)融資環(huán)境處于高度緊張的狀態(tài)。在融資政策收緊，資金成本上升而拿地利潤率滑坡的當下，房企通過財務杠桿撬動規(guī)模發(fā)展的途徑受到制約，倒逼財務杠桿逐漸向合作與經(jīng)營杠桿轉(zhuǎn)移。

??本文以周轉(zhuǎn)和盈利作為兩個衡量維度，將房企劃分為周轉(zhuǎn)型、利潤型、均好型和壓力型等四類，對四類房企各自的權(quán)益乘數(shù)進行拆解，分析各類型房企更依賴哪類杠桿？并展望不同類型房企未來價值的提升途徑可能有哪些？

??01

??權(quán)益乘數(shù)首次下滑
房企轉(zhuǎn)向合作與經(jīng)營杠桿

??2020年房地產(chǎn)行業(yè)權(quán)益乘數(shù)首次下滑。2015-2019年98家樣本房企加權(quán)平均的權(quán)益乘數(shù)常年維持上升趨勢，并于2019年達到峰值6.07倍。2020年監(jiān)管出臺“三道紅線”新規(guī)，對房企全口徑的債務規(guī)模（含合作方的股東投入、往來款和供應鏈融資等）進行全方面監(jiān)管，同年98家樣本房企加權(quán)平均的權(quán)益乘數(shù)同比略微下滑0.48%至6.04倍。

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??根據(jù)不同的資金來源，權(quán)益乘數(shù)可分拆為財務杠桿、合作杠桿和經(jīng)營杠桿三者之和。其中，財務杠桿指房企對金融機構(gòu)借貸的有息負債率，而合作杠桿則是房企利用合作方的資金來撬動規(guī)模，實則也屬于杠桿。值得注意的是，本文的經(jīng)營杠桿是剔除預收款后的，指房企通過無償占用供應鏈或關聯(lián)方資金的方式來變相加杠桿。

??政策高壓倒逼房企由財務杠桿向合作與經(jīng)營杠桿轉(zhuǎn)移。2015-2018年樣本房企加權(quán)平均的三大杠桿均呈上升趨勢，直至2018年房地產(chǎn)融資環(huán)境開始收緊，多數(shù)房企提出降杠桿，2019年以來樣本房企的財務杠桿開始下滑，同時房企將財務杠桿的下滑壓力轉(zhuǎn)移附加至合作與經(jīng)營杠桿上。2020年經(jīng)營杠桿的利用程度首超財務杠桿,98家樣本房企加權(quán)平均的經(jīng)營杠桿2.31倍，同比明顯上升5.66%，財務杠桿同比顯著下滑8.76%至2.18倍，而合作杠桿1.55倍，同比增加3.71%。

??02

??周轉(zhuǎn)型房企全面加碼三大杠桿
利潤型杠桿利用效率不足

??以周轉(zhuǎn)和盈利作為兩個衡量維度劃分房企類型。用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量房企的周轉(zhuǎn)能力，并以此為X軸，同時盈利能力以歸母凈利率來衡量，并將其作為Y軸，原點設定為各自的中位值，將樣本房企分為四類：均好型、利潤型、壓力型和周轉(zhuǎn)型，劃分后的各類型房企數(shù)量相對均衡，周轉(zhuǎn)型和利潤型各23家，均優(yōu)型和壓力型各26家。

??從四類房企整體權(quán)益乘數(shù)加權(quán)的結(jié)果來看，周轉(zhuǎn)型＞壓力型＞均優(yōu)型＞利潤型。2015年以來周轉(zhuǎn)型房企權(quán)益乘數(shù)大多高達9.3-11.5倍，遠超同期其余房企；同樣壓力型房企的權(quán)益乘數(shù)基本與同期行業(yè)均值齊平，處于5.0-6.4倍，位列第二。其余均優(yōu)型和利潤型房企的權(quán)益乘數(shù)相對偏低，反映各自對杠桿的利用程度較低，相應地其整體承擔的風險也相對較低。

??通過分拆四類房企的權(quán)益乘數(shù)，分析不同類型房企對三大杠桿的依賴程度。以2020年的截面數(shù)據(jù)為例，從四類房企各維度杠桿的加權(quán)結(jié)果來看，財務杠桿的運用上，周轉(zhuǎn)型＞壓力型＞利潤型＞均優(yōu)型。財務杠桿具備門檻較低、對規(guī)模撬動效應較明顯的優(yōu)勢，但在融資環(huán)境收緊、資金成本上升的當下，其負面效應愈發(fā)明顯。2020年利潤型和均優(yōu)型房企的財務杠桿1.85和1.6，遠低于周轉(zhuǎn)型和壓力型房企的3.42和2.92。整體而言，高盈利能力房企對財務杠桿的運用程度偏低，雖然該類房企對金融機構(gòu)借貸資金的使用效率略有不足，但能相應減少利息支出對利潤的侵蝕。

??從合作杠桿的角度來看，周轉(zhuǎn)型＞均優(yōu)型＞壓力型＞=利潤型。相較于財務杠桿，合作杠桿較為中性，對規(guī)模增長提供助力的同時，也可能侵蝕房企未來歸屬于母公司的盈利空間。另外，合作杠桿門檻較高，對房企品牌輸出和運營管理都提出頗高要求。品牌輸出方面，規(guī)模房企的合作開發(fā)比例明顯高于中小房企，且往往都是獨立操盤方；運營管理上，合作開發(fā)難免存在多方互為博弈的可能，可能存在諸多溝通不暢、項目前期遺留歷史問題較多或?qū)嶋H管理介入困難等隱形成本，從而影響項目開發(fā)周期，因此通常要求合作方具備高效的周轉(zhuǎn)能力，對項目運營流程管控更為標準化和精細化。2020年周轉(zhuǎn)型和均優(yōu)型房企的合作杠桿2.05和1.51，高于壓力型和利潤型房企的1.43和1.42，一定程度上反映高周轉(zhuǎn)能力房企對合作杠桿的運用程度較高，而利潤型房企考量到利潤訴求時，往往不太傾向利用合作開發(fā)的打法。

??經(jīng)營杠桿方面，周轉(zhuǎn)型＞均優(yōu)型＞壓力型＞利潤型。四類房企對經(jīng)營杠桿的運用程度與合作杠桿的趨勢類似，主要緣于經(jīng)營杠桿是衡量房企對合作方及關聯(lián)方或上游經(jīng)營類往來債務的無償占用情況。一方面，高合作杠桿的房企，與合作方（含金融機構(gòu)，如明股實債）往來款項更多，導致經(jīng)營杠桿也會更高；另一方面，當前合作比例較高的房企通常銷售排名更靠前，這類規(guī)模房企對上游供應商的議價能力較強，更有可能擠占供應鏈的資金，帶來更高的經(jīng)營杠桿。2020年周轉(zhuǎn)型和均優(yōu)型房企的合作杠桿4.82和2.28，高于壓力型和利潤型房企的2.02和0.95，利潤型房企經(jīng)營杠桿的運用略顯不足。

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??整體來看，首先，周轉(zhuǎn)型房企權(quán)益乘數(shù)最高，加杠桿程度最猛，財務、合作與經(jīng)營杠桿全部頂格加滿，未來整體杠桿的提升空間有限，中短期可能面臨諸多降杠桿的壓力;

??其次，壓力型房企權(quán)益乘數(shù)位列第二，整體杠桿水平相對偏高，且杠桿主要體現(xiàn)在有息的財務杠桿上，而門檻較高、效果更正面的合作與經(jīng)營杠桿的利用相對不足，三道紅線后財務杠桿驅(qū)動規(guī)模的模式難以維持，未來還是要提升自身管理能力和運營效率，適當提升合作開發(fā)比例，實現(xiàn)財務杠桿逐步向其余杠桿轉(zhuǎn)移；

最后，均優(yōu)型和利潤型房企整體杠桿水平偏低，其中均優(yōu)型房企杠桿內(nèi)部結(jié)構(gòu)最優(yōu)質(zhì)，更依賴合作與經(jīng)營杠桿，在獲得杠桿效應的同時，承擔了較低的財務風險；而利潤型房企對杠桿的利用程度明顯不足且相對更依賴財務杠桿，相應會拖累未來規(guī)模發(fā)展。