[克而瑞]公募REITs擴容，能否化解住房租賃痛點？

??本次公募REITs擴容至公租房領(lǐng)域，很難對住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會同國家發(fā)展改革委、財政部、自然資源部、國家稅務(wù)總局近期印發(fā)《關(guān)于做好2021年度發(fā)展保障性租賃住房情況監(jiān)測評價工作的通知》，明確表示在“十四五”期間應(yīng)大力增加保障性租賃住房供給，力爭新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量比例達到30%及以上。作為“十四五”期間房地產(chǎn)領(lǐng)域的計劃重心，政府在財稅、土地、金融、資金監(jiān)管等方面給予全面的政策支持。比如近期發(fā)改委出臺的958號文件，已明確將保障性租賃住房納入公募REITs的試點范圍。而無論是開發(fā)商主導的重資產(chǎn)模式，亦或是二房東包租下的輕資產(chǎn)模式，住房租賃都存在收益率偏弱，不足以吸引社會資金大規(guī)模投入等通病，導致當前“國家隊”仍是租賃市場的主力軍。而本次公募REITs擴容至租賃領(lǐng)域，會給市場帶來哪些破局？能否解決租賃商業(yè)模式的痛點？

??1 收益率吸引力不足
“國家隊”托底住房租賃

??根據(jù)物業(yè)獲取方式的不同，可將租賃機構(gòu)開發(fā)分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式下，租賃機構(gòu)通過招拍掛或收并購住房租賃物業(yè)，利用自持面積開發(fā)租賃住房從而產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收入；而輕資產(chǎn)則指租賃機構(gòu)不獲取物業(yè)產(chǎn)權(quán)，通過長期租賃的方式獲取存量物業(yè)，對其進行改造后轉(zhuǎn)租賺取租金價差的經(jīng)營模式。

??輕重模式互有利弊，但無論哪種模式都難逃租金收益率不足的痛點。重資產(chǎn)模式下，前期土地成本和建安成本投入規(guī)模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長，不便于擴張。以年內(nèi)出讓的純租賃上海寶山大場鎮(zhèn)項目(103-01、103-02地塊)為例，拿地成本6500元/平（相較周邊折價74%），算上建安后前期投資開支近1萬元/平，新開業(yè)項目出租率普遍偏低，預(yù)計三年后才能進入穩(wěn)租期，前期資金沉淀難免。目前，該項目周邊年化租金約840元/平，假設(shè)等到項目運營穩(wěn)定后可維持80%以上的出租率，運營成本預(yù)估占租金收入的30%左右，那該項目的租金回報率大概4-5%，不及同期的融資成本。上述項目拿地成本較低，對普通的住房租賃項目而言，投資回報率甚至更低。

??而輕資產(chǎn)模式的優(yōu)勢在于回收周期相對較短，便于擴張，但租金價差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長期租房多為中低收入人群，疊加輕資產(chǎn)準入門檻低，隨著市場競爭者的增多，二房東議價能力有限，導致租金價差空間有限，收入不穩(wěn)定；另一方面，成本較難管控，拿房成本高是普遍現(xiàn)象。如自如長租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分攤以及10%的運營成本和增值稅，利潤所剩無幾。

??住房租賃回報率偏低，不足以吸引社會資金大規(guī)模投入，因此當前租賃市場主要由“國家隊”托底。租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競自持租賃地塊和集體用地（涉及存量，暫不討論）。純租賃地塊因折價較多，大部分都由當?shù)卣缘變r定向轉(zhuǎn)讓予地方國企，如CRIC系統(tǒng)顯示年內(nèi)87.9%的純租賃地塊由地方國企斬獲。而競自持租賃地塊方面，目前約56.7%的競自持租賃用地由國資獲取，而民企或主動或被動選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

??2“弱資產(chǎn)”融資困難
目前尚未打通資金閉環(huán)

??除初始投資成本高、回報率不足和回收周期長等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規(guī)模擴張的重要原因。目前住房租賃的主要融資方式分債權(quán)融資和股權(quán)融資等兩類；其中債權(quán)融資方式主要包含銀行信貸、住房租賃專項債券以及資產(chǎn)證券化，而股權(quán)融資包括PE/VC和IPO。

??前期開發(fā)或并購階段，租賃機構(gòu)相對依賴銀行信貸和住房租賃專項債券等融資工具，但由于前期開發(fā)階段并未產(chǎn)生穩(wěn)定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。

??銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國有租賃公司，更偏向于選擇區(qū)域位置佳、人口密集、交通便利的優(yōu)質(zhì)項目。而自2017年政策鼓勵住房租賃專項債至今，其發(fā)行規(guī)模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規(guī)模依舊有限，且發(fā)行主體集中于萬科、龍湖等頭部市場化的租賃企業(yè)。發(fā)行難度大，主要歸因于專項債監(jiān)管審批嚴格，如嚴格審核募集資金用途中投入租賃項目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項債比例均高于70%以上。

??中期經(jīng)營階段，待到住房租賃物業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，該階段更依賴資產(chǎn)證券化方式來盤活存量資產(chǎn)，將可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)組合打包向投資者發(fā)行。

??從發(fā)行來看，住房租賃較少依賴CMBS（存續(xù)僅4單），約7成證券化產(chǎn)品是類REITs，3成是收益權(quán)類ABS/ABN。以類REITs為例，2021年以來僅成功發(fā)行1單公共租賃住房類REITs（京保2021-1），近年來發(fā)行規(guī)模顯著下滑也與租賃市場景氣度下滑有直接關(guān)系。從發(fā)行人來看，發(fā)行規(guī)?？壳暗挠腥A發(fā)、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國家隊”及頭部房企。發(fā)行的主要制約是住房租賃的回報率較弱，資本化率較難覆蓋其優(yōu)先級利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發(fā)行人貼息，這很難持續(xù)下去。發(fā)行門檻自然提升，對項目現(xiàn)金流、區(qū)位、主體信用和增信措施都提出嚴格要求。

??后期退出階段，當前國內(nèi)并沒有真實的退出方式，目前資產(chǎn)證券化更偏向于債權(quán)融資屬性，而非項目權(quán)益的真實出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面臨資產(chǎn)出境方面的法律和稅收限制，境內(nèi)又無相關(guān)政策支持，退出不靈活是制約當前住房租賃發(fā)展的主因。

??3 公募REITs擴容至公租房
能否打破僵局？

??近期，發(fā)改委發(fā)布958號文件《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金 （REITs）試點工作的通知》，計劃將公募REITs擴容至保障性租賃住房領(lǐng)域。除新增行業(yè)范圍外，相較于前期發(fā)改委586號文，本次958號文在城市范圍、規(guī)模要求、不動產(chǎn)投資比例、申報途徑和擴募監(jiān)管等方面進行了顯著修訂。

??此外本次非試點范圍表述由“酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于試點范圍”調(diào)整為“酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍”，刪除“公寓、住宅”。但文件還是在試點范圍明確提出土地用途原則上仍應(yīng)為非商業(yè)、非住宅。

??保障性住房租賃由于租金漲幅的控制，公益品屬性強，疊加住房租賃物業(yè)本身回報率低、回收周期長，很難滿足資產(chǎn)證券化對回報率的要求，當前更多依賴財政補貼以及銀行貸款等資金支持進行開發(fā)運營。本次公募REITs擴容至公租房領(lǐng)域，很難對住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善，但還是具有一定積極意義：

??1）首次打通住房租賃退出環(huán)節(jié)，可以靈活處置物業(yè)資產(chǎn)，真正實現(xiàn)前端銀行貸款+住房租賃專項債，中期證券化手段盤活存量，到后期公募REITs的全線布局；

??2）相較類REITs的被動管理（存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變），公募REITs管理人對物業(yè)是主動管理的，疊加公募REITs沒有到期期限，其管理人會結(jié)合租賃企業(yè)的長期經(jīng)營目標，靈活買入或處置旗下資產(chǎn)，來改善資產(chǎn)整體租金收益率；

??3）管理人可通過借貸或增發(fā)基金的方式，以合理價格收購具備升值潛力的住房租賃物業(yè)，通過住房租賃物業(yè)估值的提升來彌補其租金收益率的不足。

??雖然現(xiàn)階段公布的政策暫時僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產(chǎn)，并未將市場化的住房租賃物業(yè)考慮在內(nèi)，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來公募REITs有望迎來再次擴容。當前公募REITs發(fā)行門檻較高，要求凈現(xiàn)金流分派率不低于4%，而住房租賃物業(yè)回報率普遍較低，很難發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。未來政策可以在拿地階段適當加大純租賃地塊的供應(yīng)，引導拿地成本的下滑，讓利于租賃企業(yè)；并盡快出臺REITs的稅收優(yōu)惠安排（當前只對REITs分紅免征所得稅和增值稅），避免重復征稅，從而提升租金收益率水平。