[易居研究院]2021年三季度金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場報告

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??房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，對資金有很強的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告以季度為時間節(jié)點，旨在分析房地產(chǎn)業(yè)運行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關系，尤其是通過金融環(huán)境的變化研判房地產(chǎn)市場趨勢。

??本報告從房地產(chǎn)業(yè)面臨的金融環(huán)境，共選取7個代表性指標，對各指標進行標準化處理后，賦予不同權重，計算后得出當期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。涉及的指標包括：

??1、中國與美國10年期國債收益率差額

??2、M2同比增速與GDP名義同比增速差額

??3、M1同比增速

??4、中國1年期國債收益率

??5、全國個人住房貸款余額同比增速

??6、全國首套房貸平均利率

??7、房企到位資金同比增速

??其中，中國與美國10年期國債收益率差額屬于國際金融環(huán)境指標，M2同比增速與GDP名義同比增速差額、M1同比增速、中國1年期國債收益率屬于中國房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境指標，全國個人住房貸款余額同比增速、全國首套房貸平均利率、房企到位資金同比增速屬于中國房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指標。

??根據(jù)2011年以來7個指標波動情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“中性”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“淺紅色區(qū)”、“中灰色區(qū)”、“淺藍色區(qū)”、“藍色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標的波動情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2021年三季度國際金融環(huán)境與中國貨幣政策

??1、三季度中美10年期國債收益率差縮小，央行邊際放松貨幣的空間仍有余地

??中國和美國的10年期國債收益率，作為市場主流的無風險利率，主要受經(jīng)濟基本面和中美各自的利率政策影響。中美10年期國債收益率的差額，可以反映中國人民銀行和美聯(lián)儲貨幣政策的差異和變化。該收益率差額作為外部環(huán)境因素，不會對中國房地產(chǎn)行業(yè)造成直接影響，但會對人民銀行的貨幣政策方針制定產(chǎn)生一定制約；而由于房地產(chǎn)的利率敏感和資金密集屬性，從短周期看，貨幣流動性是影響房價漲跌的主要因素之一。維護匯率平穩(wěn)是央行的一項重要工作，一般中美10年期國債收益率差額越大，人民幣升值壓力越大，央行邊際放松貨幣的空間越大；反之，該收益率差額越小，人民幣貶值壓力越大，央行邊際放松貨幣的空間越小。

??觀察近10年中國與美國10年期國債收益率差額走勢圖，可以大致分為4個階段：

??（1）2011年三季度至2015年一季度：中美10年期國債收益率差額總體在高位區(qū)間震蕩。這段時間，美聯(lián)儲為應對金融危機后的經(jīng)濟衰退，推出了多輪量化寬松。具體政策有收購大量美國長期國債、實施0—0.25%的超低利率等，使得美國國債收益率偏低。同期，人民銀行實施緊縮的貨幣政策并嚴厲管控信貸額度，同時加強了對房地產(chǎn)的調(diào)控。因此該時段內(nèi)中國國債收益率明顯高于美國。

??（2）2015年二季度至2018年一季度：中美10年期國債收益率差額整體較上一階段有所下降。主要原因是一方面，美聯(lián)儲在2014年開始退出QE，并在2015年底開始加息。受貨幣政策由過度寬松回歸常態(tài)甚至收緊的影響，美國國債收益率逐步回升，并持續(xù)了約3年。另一方面，同期中國貨幣政策偏寬松，使得中國10年期國債收益率較上階段偏低。

??（3）2018年二季度至2019年一季度：中美10年期國債收益率差額基本穩(wěn)定在近10年偏低位。美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美國國債收益率持續(xù)走高。中國的貨幣政策則出現(xiàn)了寬松。主要原因是2017年金融“去杠桿”后導致了P2P暴雷，2018年人民銀行的貨幣政策不得不轉變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”，甚至年內(nèi)降準了3次。

??（4）2019年二季度至今：2019年以來，美聯(lián)儲開啟新的寬松周期，美國10年期國債收益率總體明顯下滑，而中國的貨幣政策在疫情前總體偏平穩(wěn)。疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲開啟貨幣大放水，以中長期國債利率為代表的國內(nèi)外無風險利率差持續(xù)走高。2020年三季度，中美10年國債利差一度升至2.46%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來最高水平。這段時間中美利差的擴大反映了國內(nèi)與美國經(jīng)濟基本面和貨幣政策的差異：首先，中國在全球主要經(jīng)濟體中率先控制住了疫情，且經(jīng)濟迅速復蘇；其次，此階段中國貨幣政策的獨立自主性大大增強，給了央行調(diào)整政策的空間。因此人民銀行自2020年5月起就開始了貨幣政策微調(diào)，2020年四季度基本回歸常態(tài)。而美國貨幣政策持續(xù)寬松，長債利率維持低位。

??2021年三季度中美10年期國債收益率差已回落至1.36%，回歸2011年以來的政策區(qū)間。央行邊際放松貨幣的空間較去年同期明顯壓縮，但仍有余地。

??結合外部環(huán)境來看，9月美國失業(yè)率下降到4.8%，比市場預期好很多，已基本與2016年底水平持平；通脹方面，6月以來就一直維持在超過5%的歷史高位，9月抬升至5.4%，壓力持續(xù)較大。9月23日的FOMC會議上美聯(lián)儲主席鮑威爾曾表示，計劃于明年年中完成Taper，該進度較市場預期提前一個季度。市場認為，美聯(lián)儲可能將從11月中旬或12月中旬就開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。對此，10月15日央行貨幣政策司司長孫國峰在三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，今年以來，考慮到國際經(jīng)濟和金融市場環(huán)境的變化，以及主要經(jīng)濟體可能的貨幣政策調(diào)整，人民銀行做了前瞻性的政策安排，降低了美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體央行政策調(diào)整可能帶來的外溢沖擊。短期看，四季度中國將堅持實施正常貨幣政策，但考慮到三季度中國宏觀經(jīng)濟增速下行顯著，央行四季度可能將再實施一次全面降準。

??綜上判斷，預計四季度美國10年期國債收益率上行概率較大，而中國10年期國債收益率則可能繼續(xù)下降，即中美10年期國債收益率差額將繼續(xù)減小。

??二、2021年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境

??1、三季度宏觀經(jīng)濟下行壓力明顯加大，四季度M2增速與GDP名義增速差額大概率將由負轉正

??2019年兩會的政府工作報告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要。即M2同比增速減去名義GDP同比增速得到的增速差額，可用來衡量潛在流進資產(chǎn)品市場的貨幣增速，該增速差額越大，推高房價的可能性越大，反之，該增速差額越小，推高房價的可能性越小。

??2011年三季度至2012年三季度，M2增速與GDP名義增速增速差額一路上行，從-6.4%上升到5.7%，此后該增速差額在4%-6%附近小幅振蕩，一直延續(xù)到2015年底。2016年初至2017年底，該增速差額持續(xù)下行，2017年一季度開始進入負區(qū)間。2018年一季度該增速差額開始震蕩上行。2019年一季度開始回升至正區(qū)間，其后三個季度小幅震蕩。2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現(xiàn)負增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運用多種政策工具，商業(yè)銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升。受此影響，2020年一季度M2增速與GDP名義增速差額大幅上升至15.4%。二季度后隨著經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，差額持續(xù)收窄。

??2021年以來，M2同比增速和GDP名義增速均出現(xiàn)了不同程度的下滑，與此同時，M2增速與GDP名義增速差額穩(wěn)步回升。三季度該差額為-1.5%，較二季度回升3.5個百分點。根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，該增速差額的合理區(qū)間為2%-3%，目前的增速差額還略低于合理值，一定程度抑制房價漲幅。

??但需要注意的是，三季度宏觀經(jīng)濟下行壓力明顯加大。9月24日，央行在三季度例會上，對經(jīng)濟形勢的判斷較二季度例會更為嚴峻。二季度例會公報中的“我國經(jīng)濟穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好”未再出現(xiàn)，轉而強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡”，并首次提出要“要加強國內(nèi)外經(jīng)濟形勢‘邊際變化’的研判分析”。我們認為，四季度央行貨幣政策可能會向穩(wěn)增長方向適度發(fā)力。但考慮到目前國內(nèi)資金面整體需求偏弱，以及去年四季度名義GDP基數(shù)較高，預計今年四季度名義GDP增速還將繼續(xù)回落。預計M2增速與GDP名義增速差額會繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，大概率會在四季度由負轉正。

??2、三季度M1同比增速已接近過去10年的歷史低位，房企債務問題愈發(fā)嚴重

??M1，狹義貨幣供應量， M1=M0+企業(yè)活期存款+機關團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟周期波動和價格波動的先行指標，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達到階段性高點，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經(jīng)歷了較長的上漲時間，于2016年三季度達到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續(xù)至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三個季度小幅震蕩。2020年隨著疫情后的貨幣寬松，M1同比增速持續(xù)小幅上升，并在年底見頂。

??2021年以來，M1同比增速持續(xù)下降。截至三季度末，M1同比增速已降至3.7%，接近過去十年的歷史低位。同時，隨著融資環(huán)境收緊，房企債務問題愈發(fā)嚴重。9月24日央行在三季度例會上再次強調(diào)“維持經(jīng)濟增速運行在合理區(qū)間”，同時明確要繼續(xù)釋放貸款市場報價利率改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低；維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，維護住房消費者合法權益。在穩(wěn)增長的目標下，預計四季度央行信貸政策可能會結構性小幅放松，未來幾個季度M1數(shù)據(jù)可能會小幅反彈。但在市場慣性作用下，四季度M1同比增速可能繼續(xù)下行。

??3、三季度中國1年期國債收益率小幅收窄，市場預期總體較穩(wěn)定

??1年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。

??2011年初至7月央行共加息3次，1年期國債收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率維持不變，國債收益率回落后盤整。在2013年下半年“鬧錢荒”背景下，國債收益率上行較快。2014年11月至2015年10月連續(xù)降息6次，國債收益率大幅下行后盤整至2016年三季度。2016年四季度后國債收益率開始上行，從三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融強監(jiān)管、去杠桿等政策導致市場流動性收緊。 2018-2019年，國債收益率持續(xù)下行，其作為資金價格，一方面反映了2018以來央行多次降準后資金成本下降；另一方面則反映了2018年在國內(nèi)經(jīng)濟下滑和中美貿(mào)易摩擦背景下資金對無風險收益偏好的加強。2020年一季度，疫情后貨幣寬松環(huán)境下1年期國債收益率大幅下行，二三季度持續(xù)上升，說明隨著經(jīng)濟逐步恢復和貨幣寬松邊際效應減弱，市場利率逐漸上升，四季度1年期國債收益率小幅下行。

??2021年三季度末，1年期國債收益率為2.33%，較二季度末下降1.0個百分點，總體處于較低水平。近期從貨幣政策到財政政策、信貸政策，整個前瞻性跨周期調(diào)節(jié)都在圍繞著穩(wěn)增長、寬信用的目標，因此市場預期總體也較穩(wěn)定。但若四季度央行再次年內(nèi)降準以穩(wěn)經(jīng)濟增長，中國1年期國債收益率大概率將隨基準利率下調(diào)而下行。

??三、2021年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境

??1、三季度個人住房貸款余額同比增速回落至10年前低位，全國普遍“放款難”

??個人住房貸款余額由央行每季度定期發(fā)布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2011年一季度至2012年二季度，個人住房貸款余額同比增速持續(xù)回落，隨后止跌回升，持續(xù)回升到2013年二季度，然后走勢變?yōu)榉€(wěn)中有降，一直到2015年二季度都較為平穩(wěn)，此后于2015年三季度開始了快速上升，于2017年一季度達到了35.7%的最高點，此后開始步入下行通道并持續(xù)至今。

??今年前三季度，在銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度全面實施的背景下，多個城市房貸政策收緊。截至2021年三季度末，個人住房貸款余額同比增長11.3%。增速相比上季度收窄1.7個百分點，連續(xù)19個季度回落。從數(shù)據(jù)上看，前三季度，個人住房貸款發(fā)放金額總體保持平穩(wěn)，與同期商品住宅銷售金額基本匹配；但實際來看，全國普遍出現(xiàn)了“放款難”現(xiàn)象，一定程度抑制了樓市正常成交。

??10月15日，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾在央行第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，“少數(shù)城市房價上漲過快，個人住房貸款投放受到一些約束，房價上漲速度得到抑制。房價回穩(wěn)后，這些城市房貸供需關系也將回歸正常。”

??基于此，我們認為為穩(wěn)定市場預期，未來幾個季度局部地區(qū)的住房信貸環(huán)境或將邊際改善。但需要注意的是，從“維穩(wěn)”信號釋放到真正作用于市場基本面一般會有幾個月的滯后期，四季度個人住房貸款余額同比增速可能繼續(xù)收窄。

??2、預計四季度金融機構將在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持，全國首套房貸平均利率將有所下調(diào)

??2011年全年，全國首套房貸平均利率持續(xù)攀升，于2011年底達到7.62%的峰值，此后開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達到7.02%的峰值，隨后便步入下行區(qū)間，連續(xù)9個季度持續(xù)下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續(xù)至2018年三季度，連續(xù)8個季度上升，2018年四季度至2019年二季度連續(xù)3個季度下降，三四季度小幅上升。2020年，疫情后貨幣放水，全國首套房貸平均利率年內(nèi)持續(xù)小幅下降，并在2021年一季度出現(xiàn)回升。

??2021年三季度末全國首套房貸平均利率為5.46%，相比上季度末擴大0.11個百分點。今年在“房住不炒”的嚴厲調(diào)控基調(diào)下，居民房貸政策環(huán)境持續(xù)收緊，全國房貸利率水平整體維持上升態(tài)勢。需要注意的是，部分地區(qū)銀行和市場博弈的反轉信號出現(xiàn)，9月全國首套房貸平均利率較8月已經(jīng)出現(xiàn)下調(diào)跡象。此外，10月21日，銀保監(jiān)會統(tǒng)計信息與風險監(jiān)測部負責人劉忠瑞在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示，要在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持。預計四季度全國首套房貸平均利率將有所下調(diào)。

??3、三季度房企資金鏈愈加緊繃，預計四季度房企合理的資金需求將有所改善

??當房企到位資金增速較高時，說明房企資金較充裕，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較寬松。反之，當房企到位資金增速較低時，說明房企資金較緊張，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較惡劣。

??2011年前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速保持提高態(tài)勢，之后在2011年底快速下行，之后觸底反彈，在2012年震蕩上行，于2013年二季度觸頂，此后進入下行區(qū)間，在2015年二季度跌至-2.9%的谷底，然后進入上升通道，于2016年二季度到達階段性高點，隨后震蕩下行至2018年一季度。2018年二三季度有所回升，2018年四季度至2019年四季度小幅震蕩。

??2020年一季度，受疫情影響，房企到位資金同比增速一度大幅跳水至近10年最低點-13.8%。隨著疫情控制，2020年四季度逐步回升至2019年年底水平。2021年一季度，受上一年同期低基數(shù)影響，增速階段性攀升至41.4%階段高點，并在二季度開始回落。

??今年下半年以來市場降溫較快，同時信貸收緊對房地產(chǎn)企業(yè)的影響越來越明顯，國內(nèi)貸款同比降幅持續(xù)擴大，2021年三季度，房企到位資金同比增速繼續(xù)回落至11.1%，繼續(xù)承壓。尤其是個別大型房企風險暴露后，8、9月金融機構對房地產(chǎn)行業(yè)的風險偏好明顯下降，出現(xiàn)了一致性的收縮行為。部分房企資金鏈斷裂、不少期房“暴雷”等問題接踵而至。在這種情況下，不少房企在暴雷后通過新房降價促銷等方式回籠資金，使得三季度樓市的降溫變成了全面“速凍”，嚴重影響了行業(yè)健康發(fā)展。

??針對房企資金鏈緊繃的情況，10月15日鄒瀾表示，“部分金融機構對‘三線四檔’存在誤解，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，導致原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款?！?0月20日在2021金融街論壇年會上，國務院副總理劉鶴表示，“房地產(chǎn)市場合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變?！敝袊嗣胥y行副行長潘功勝也指出，“對于房地產(chǎn)市場，金融機構和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正?！鳖A計四季度房企到位資金同比增速回落將相對趨緩，但增速可能仍保持較大幅度的收窄。

??四、2021年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境評估

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)下降0.3，跌入偏緊區(qū)間

??本報告對中國和美國10年期國債收益率差額、M2增速與GDP名義增速差額、M1同比增速、中國1年期國債收益率、個人住房貸款余額同比增速、全國首套房平均利率、房企到位資金同比增速7個指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘并累加，即可得出當期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

??從2014年四季度開始，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后連續(xù)9個季度下行，2018年全年和2019年一季度在偏緊區(qū)間低位盤整。2019年二季度上行至正常區(qū)間的偏下位置，二三季度基本平穩(wěn)，四季度開始小幅上行，直到2020年上半年都保持在正常區(qū)間上沿。2020年下半年，受疫情影響后央行暫時性放松貨幣政策，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅攀升至偏松區(qū)間，并于2021年一季度到達階段高點。2021年二季度季度，隨著貨幣政策回歸常態(tài)化，以及在中央領導下全國嚴查資金流入樓市，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)迅速回落至正常區(qū)中部。

??根據(jù)2021年三季度各項指標數(shù)據(jù)，可得三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為-0.22，較上季度下降0.3，跌入偏緊區(qū)間。

??2、預計四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于偏緊區(qū)間，并繼續(xù)下探

??過去10年，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)呈現(xiàn)明顯的周期性變化規(guī)律，平均每4年會出現(xiàn)一個周期。2011年至今，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)有3個階段高點，分別出現(xiàn)在2013年一季度、2016年一季度和2021年一季度。其中，2021年一季度的高點值較前兩個高點相對較低，因此本周期房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)運行的空間也相對較小，但我們認為運行的周期時長會不有太大改變。目前該指數(shù)從高點回落到進入盤整期的進程還未過半，從歷史規(guī)律來看，該指數(shù)反彈的可能性極小，未來幾個季度大概率延續(xù)下行態(tài)勢。

??從各金融指標來看，我們預計四季度中美10年期國債收益率差額將繼續(xù)減??；M2增速與GDP名義增速差額會繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，大概率會在四季度由負轉正；M1同比增速在市場慣性作用下，可能繼續(xù)下行；若四季度央行再次年內(nèi)降準以穩(wěn)經(jīng)濟增長，中國1年期國債收益率大概率將隨基準利率下調(diào)而下行；個人住房貸款余額同比增速可能繼續(xù)收窄；全國首套房貸平均利率將有所下調(diào)；房企到位資金同比增速繼續(xù)大幅。即四季度中美10年期國債收益率差額、M1同比增速、個人住房貸款余額同比增速、房企到位資金同比增速這四個指標將走弱，M2增速與GDP名義增速差額、中國1年期國債收益率、全國首套房貸平均利率這三個指標將走強。加權平均后，四季度房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)走弱的可能性更高。

??雖然9月底以來，央行等監(jiān)管層發(fā)聲不斷，針對房地產(chǎn)金融政策表態(tài)，向市場傳遞積極信號。同時，央行著手指導商業(yè)銀行等金融機構糾正過緊的房地產(chǎn)信貸政策，避免多數(shù)房企資金鏈崩斷、暴雷。但是考慮到信貸政策作用于基本面有幾個季度的滯后期，綜合判斷，四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于偏緊區(qū)間，并繼續(xù)下探。

??五、中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場的關系

??1、隨著房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境持續(xù)收緊，全國商品房銷售面積同比增速快速回落

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國商品房年初累計銷售面積同比增速數(shù)據(jù)進行對比。數(shù)據(jù)顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環(huán)境整體上由緊轉松，全國商品房年初累計銷售面積同比增速也呈現(xiàn)由負轉正的態(tài)勢。而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增速也進入了下行通道。2014年下半年，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市則在半年后出現(xiàn)了較強反彈。在2016年金融環(huán)境指數(shù)達到峰值并且轉向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環(huán)境指數(shù)全年在偏緊狀態(tài)低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。2019年房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)小幅上升至正常狀態(tài)，樓市成交面積同比增速持續(xù)在0附近小幅震蕩。2020年下半年，受疫情后貨幣政策短暫性放松影響，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)上升至偏松區(qū)間，2021年二季度，又回落至正常區(qū)間。與之對應的是2020年一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅下降，二三季度銷售逐步恢復正常，降幅收窄，四季度商品房銷售面積同比轉正。且由于去年同期的低基數(shù)，2021年一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅增長63.8%。

??今年前三季度，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)下行，三季度已下降至偏緊區(qū)間。全國商品房年初累計銷售面積同比增速也連續(xù)三個季度回落，目前已降至11.3%。經(jīng)過幾輪漲跌周期的驗證，發(fā)現(xiàn)除少數(shù)特殊情況（比如2020年一季度和2021年一季度因疫情數(shù)據(jù)大幅異動）外，商品房銷售面積與金融環(huán)境指數(shù)的走向基本一致。目前全國商品房年初累計銷售面積同比增速已基本回歸至正常水平，考慮到四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)可能仍偏緊，預計四季度商品房銷售面積同比增速將進一步大幅回落，但回落速度會相對放緩。

??2、2021年一季度出現(xiàn)本輪周期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的高點，與之對應的是百城二手房價格同比漲幅二季度見頂，三季度開始回落

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城房價指數(shù)同比漲幅進行對比。由于新房價格受到限價政策的影響，不能準確地反映市場情況，本報告均采用二手房價格，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局70城二手住宅銷售價格指數(shù)以及“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。由于國家統(tǒng)計局二手房價格的統(tǒng)計方式存在不足之處，為了更準確的反映市場情況，本報告結合“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站數(shù)據(jù)對二手房價格進行一定的調(diào)整。具體方式為：以2006年1月為基期，對房價漲幅進行累計計算。其中，2016年之前國家統(tǒng)計局70城二手房價的環(huán)比增幅作放大處理，2016年后的房價數(shù)據(jù)來自“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。

??經(jīng)過幾次漲跌周期的驗證，我們發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城二手房價格同比漲幅二者的整體走向基本一致。但中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)具有一定的領先性，房價同比漲幅表現(xiàn)出明顯的“貨幣”效應，即房價走勢滯后于融資環(huán)境變化趨勢。2011年至今，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)有3個階段高點，分別出現(xiàn)在2013年一季度、2016年一季度和2021年一季度；百城二手房價格同比漲幅則有2個較明顯的階段高點，分別出現(xiàn)在2013年四季度和2017年二季度。對比高點出現(xiàn)時間，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的第一個高點領先百城二手房價格同比漲幅3個季度，第二個高點則領先5個季度。由于中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)在第二個高點的數(shù)值（1.34，寬松區(qū)間）遠高出第一個高點（0.87，寬松區(qū)間），到達高點所經(jīng)歷的時間更長，使得百城二手房價格同比漲幅出現(xiàn)第二個高點的時間也延后了。

??觀察百城二手房價格同比漲幅的兩個高點時間對應的金融環(huán)境指數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)，房價第一個高點出現(xiàn)時，2013年四季度對應的中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已經(jīng)回落至0.25，處于偏松區(qū)間；而房價第二個高點出現(xiàn)時，2017年二季度對應的指數(shù)則已經(jīng)回落至0.20，處于正常區(qū)間，但仍高于近10年0.11的平均水平。

??從目前的貨幣政策總基調(diào)來看，2021年一季度（0.3，偏松區(qū)間）基本確定是本輪短周期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的高點。由于該高點數(shù)值較過去10年的另外兩個階段高點明顯偏低，因此我們判斷二季度百城二手房價格同比漲幅已經(jīng)在5.4%見頂。

??2021年三季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已迅速轉負至-0.22，進入偏緊區(qū)間。與之對應的是，百城二手房價格同比漲幅開始回落，三季度下降0.4個百分點至5.0%。

??當前宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，以及隨著市場快速冷卻，房企在去杠桿和銷售降速的雙重壓力下面臨的風險越來越大，逐漸威脅到房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。在這種情況下，我們認為四季度房地產(chǎn)信貸政策會邊際調(diào)整放松，房地產(chǎn)信貸投放將會加速，部分地區(qū)的房地產(chǎn)信貸環(huán)境或將有所改善。但四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能仍處于偏緊區(qū)間，并繼續(xù)下探。按照過去中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城二手房價格同比漲幅二者的走勢規(guī)律來看，預計四季度百城二手房價格同比漲幅將繼續(xù)回落。