??導(dǎo)語

??大規(guī)模收并購(gòu)熱潮難以再現(xiàn)，謹(jǐn)慎、理性將是市場(chǎng)中長(zhǎng)期主基調(diào)。

??◎  文 / 房玲、貢顯揚(yáng)、汪慧

??近年行業(yè)格局發(fā)生劇變，在降負(fù)債、降杠桿的監(jiān)管要求以及行業(yè)下行、企業(yè)自身流動(dòng)性承壓的背景下，帶動(dòng)行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模再次走高。此輪下行調(diào)整期中，民營(yíng)房企成為出險(xiǎn)暴雷重災(zāi)區(qū)。行業(yè)收并購(gòu)從此前的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向由資產(chǎn)出讓、資金回籠、業(yè)務(wù)剝離的需求驅(qū)動(dòng)，收并購(gòu)市場(chǎng)也由民企主導(dǎo)轉(zhuǎn)向國(guó)資主導(dǎo)的局面。

??政策層面，鼓勵(lì)通過市場(chǎng)化收并購(gòu)的方式紓困出險(xiǎn)房企、防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并提供政策引導(dǎo)，合作方接盤成為主流之一，市場(chǎng)收并購(gòu)“就近擇優(yōu)”展開。此外，外資房企基于自身的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，也積極把握市場(chǎng)機(jī)遇、獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的，多渠道擴(kuò)容自身的資產(chǎn)儲(chǔ)備。信托機(jī)構(gòu)、資管企業(yè)也有機(jī)會(huì)型介入，起到了一定的紓困作用。

??但整體來看，由于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚存、目前市場(chǎng)信心和修復(fù)情況也遠(yuǎn)低于預(yù)期，2023年以來房地產(chǎn)行業(yè)整體的收并購(gòu)熱度，相對(duì)前兩年實(shí)則已有一定回落。當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足，無論是國(guó)央企還是優(yōu)質(zhì)民企、金融機(jī)構(gòu)，安全性仍是經(jīng)營(yíng)發(fā)展的首要考量?；谝?guī)模擴(kuò)張邏輯的收并購(gòu)并不可取、企業(yè)對(duì)收并購(gòu)的態(tài)度和資產(chǎn)選擇上也將更加謹(jǐn)慎。雖然在引導(dǎo)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)“軟著陸”目標(biāo)下，收并購(gòu)仍將是政策抓手之一。但大規(guī)模收并購(gòu)熱潮難以再現(xiàn)，謹(jǐn)慎、理性將是市場(chǎng)中長(zhǎng)期主基調(diào)。

??PART.01
行業(yè)下行帶動(dòng)收并購(gòu)規(guī)模走高
融資端提供政策支持助力化解風(fēng)險(xiǎn)

??1、從規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)收并購(gòu)熱潮，到行業(yè)下行收并購(gòu)規(guī)模再次走高

??從近年來中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模的數(shù)據(jù)情況來看，2011年以來主要有兩輪收并購(gòu)高峰，并在一定程度上反映了行業(yè)發(fā)展不同階段的周期特征。

??其中，第一輪是自2016年下半年開始，由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的收并購(gòu)潮。行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模在2017年達(dá)到高位，并延續(xù)至2018、2019年。通過收并購(gòu)快速擴(kuò)充土儲(chǔ)，成為當(dāng)時(shí)房企保持規(guī)模增長(zhǎng)和完成戰(zhàn)略布局的重要途徑。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2017年上半年和下半年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模分別達(dá)到近4200億元和4500億元，均超過往年全年的規(guī)模。

??另一輪則是在2020年下半年“三道紅線”提出后，在降負(fù)債、降杠桿的監(jiān)管要求以及行業(yè)下行、企業(yè)自身流動(dòng)性承壓的背景下，基于資產(chǎn)出讓、業(yè)務(wù)剝離的需要，帶動(dòng)行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模再次走高，以2021年年內(nèi)和2022年上半年為主。具體來看，2021年全年行業(yè)收并購(gòu)規(guī)模近7600億元，2022年上半年也達(dá)到逾3700億元。

??2、多部門積極引導(dǎo)市場(chǎng)化收并購(gòu)，紓困出險(xiǎn)房企、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

??從政策層面來看，在目前行業(yè)深度調(diào)整期，為了紓困出險(xiǎn)房企、防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2021年末以來政策端積極引導(dǎo)市場(chǎng)化收并購(gòu)、為行業(yè)收并購(gòu)提供融資政策支持。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)、融資端管控收緊，企業(yè)流動(dòng)性普遍承壓、部分房企債務(wù)到期償還壓力較大、行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速發(fā)酵。出險(xiǎn)房企資產(chǎn)出讓、業(yè)務(wù)剝離降負(fù)債的意愿增強(qiáng)。這樣的背景下，政策鼓勵(lì)通過市場(chǎng)化收并購(gòu)的方式緩解企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并提供政策引導(dǎo)。

??具體來看，2021年12月銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，表示將優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具用于并購(gòu)項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)。央行、銀保監(jiān)會(huì)也聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場(chǎng)化原則加大房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購(gòu)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購(gòu)的金融服務(wù)，助力化解風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)行業(yè)出清。此外，2022年初還明確，針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。

??2022年3月，銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購(gòu)困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要按照市場(chǎng)化、法治化原則，做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)的金融服務(wù)。6月，發(fā)改委印發(fā)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資有關(guān)工作的通知》，支持民營(yíng)企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)重組等方式盤活存量資產(chǎn)，加強(qiáng)存量資產(chǎn)優(yōu)化整合。12月，央行會(huì)議指出，要扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持房地產(chǎn)行業(yè)重組并購(gòu)，推動(dòng)防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況。

??PART.02
出讓方以出險(xiǎn)房企為主
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的變多加速行業(yè)整合

??1、地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目股權(quán)出讓回流資金，出讓方以出險(xiǎn)房企為主（部分略）

??從行業(yè)收并購(gòu)的具體交易標(biāo)的來看，一部分資產(chǎn)主要是地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的土地權(quán)益、項(xiàng)目公司的股權(quán)/債券，或是由多個(gè)項(xiàng)目組合而成的資產(chǎn)包。2021年以來，在行業(yè)降杠桿的主基調(diào)下，政策調(diào)控持續(xù)、企業(yè)流動(dòng)性承壓，不少規(guī)模房企出現(xiàn)債務(wù)違約、房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速發(fā)酵。這樣的背景下，企業(yè)加快資產(chǎn)處置、讓渡項(xiàng)目股權(quán)以緩解流動(dòng)性壓力，且出讓方以出險(xiǎn)房企為主。

??2、地產(chǎn)相關(guān)多元業(yè)務(wù)板塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的變多，加速行業(yè)整合

??目前行業(yè)仍在加快出清、資產(chǎn)處置增多。除了以地產(chǎn)項(xiàng)目為核心的收并購(gòu)標(biāo)的外，一些流動(dòng)性承壓的房企為了求生不惜將核心或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)掛牌，還有不少企業(yè)同步在做資產(chǎn)優(yōu)化或戰(zhàn)略收縮。近年來地產(chǎn)相關(guān)多元業(yè)務(wù)板塊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的變多，大批物管、商辦、文旅、倉(cāng)儲(chǔ)等多元化資產(chǎn)掛牌出讓。

??以物管板塊為代表，在經(jīng)歷了物管企業(yè)上市潮發(fā)展加速之后，2021年以來規(guī)模物企收并購(gòu)動(dòng)作更為頻繁、且力度更大。碧桂園服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、方圓生活服務(wù)、旭輝永升服務(wù)等多家物管企業(yè)均相繼實(shí)施收并購(gòu)。碧桂園服務(wù)在2021年內(nèi)就完成對(duì)藍(lán)光嘉寶服務(wù)、富力物業(yè)富良環(huán)球、彩生活鄰里樂等物企的收購(gòu)。2022年，華潤(rùn)萬象生活也通過股權(quán)收購(gòu)將禹洲物業(yè)、中南服務(wù)、九洲物業(yè)等收入囊中。

??一方面，目前行業(yè)發(fā)展從增量逐步轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，物管業(yè)務(wù)基于輕資產(chǎn)、高毛利的特點(diǎn)，作為相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)更易出售。行業(yè)下行背景下迫于財(cái)務(wù)壓力，部分房企通過出讓物管板塊，回籠資金、剝離多元化業(yè)務(wù)、聚焦主業(yè)。另一方面，收并購(gòu)也帶動(dòng)了物管行業(yè)的加速整合。對(duì)于收購(gòu)方而言，收購(gòu)兼并仍是目前頭部物企規(guī)模增長(zhǎng)、增加在管面積的重要來源之一。

??PART.03
國(guó)資成為收并購(gòu)主力軍
外資戰(zhàn)略性加碼抄底

??1、國(guó)資企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，華潤(rùn)、中海等積極并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

??此輪流動(dòng)性危機(jī)，民營(yíng)房企成為暴雷重災(zāi)區(qū)，收并購(gòu)市場(chǎng)也由民企主導(dǎo)應(yīng)勢(shì)轉(zhuǎn)向國(guó)資主導(dǎo)的局面。

??一方面，國(guó)資企業(yè)整體表現(xiàn)出更高的穩(wěn)健性，且受益于融資環(huán)境，獲得資金優(yōu)勢(shì)，掌握了更多的主動(dòng)權(quán)，利好于通過收并購(gòu)機(jī)遇補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2021年11月23日“金融十六條”出臺(tái)，提出做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)金融支持。進(jìn)入2022年，招商蛇口、中鐵建、保利發(fā)展、中國(guó)金茂等一批央國(guó)企相繼成功注冊(cè)并發(fā)行并購(gòu)債。2022年1月12日，招商蛇口注冊(cè)完成行業(yè)首筆30億元并購(gòu)票據(jù)，并于1月24日成功發(fā)行12.9億元均用于收購(gòu)住宅項(xiàng)目公司股權(quán)。

??另一方面，在政府引導(dǎo)下，國(guó)資發(fā)揮著“托底救市”功能，通過收并購(gòu)向出險(xiǎn)房企“馳援輸血”。2022年1月初廣東省政府召集多家房企開會(huì)，為多家國(guó)企央企收并購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目“牽線搭橋”，此后又有消息央行要求保利等9家國(guó)企通過收并購(gòu)項(xiàng)目的方式為11家中高風(fēng)險(xiǎn)房企提供流動(dòng)性支持。

??2022年以來，市場(chǎng)大型收并購(gòu)國(guó)資主導(dǎo)占據(jù)重頭，根據(jù)公開信息披露統(tǒng)計(jì)，單筆30億以上規(guī)模交易中，國(guó)資接盤占比超過六成，華潤(rùn)置地、中海地產(chǎn)、華發(fā)股份、建發(fā)股份等規(guī)模央國(guó)企業(yè)都參與其中。

??中海地產(chǎn)收并購(gòu)動(dòng)作主要集中在2022年上半年，半年時(shí)間在廣州、上海、成都等城市的并購(gòu)?fù)度脒_(dá)到106.6億元。其中，分別在1月以總代價(jià)36.7億元接手了雅居樂集團(tuán)和世茂集團(tuán)持有亞運(yùn)城項(xiàng)目公司的股權(quán)，3月以62.4億元收購(gòu)上海楊浦城建的江浦項(xiàng)目，成為這兩個(gè)項(xiàng)目的最大股東。此外，旗下中海宏洋也同步展開收并購(gòu)，相繼收購(gòu)了雅居樂義烏、徐州三項(xiàng)目公司股權(quán)以及龍光控股汕頭龍光景耀項(xiàng)目等。

??2022年下半年開始，華潤(rùn)置地多項(xiàng)收并購(gòu)相繼落地，并創(chuàng)下2022年年內(nèi)最大地產(chǎn)并購(gòu)案。2022年12月，華潤(rùn)置地與華夏幸福訂立協(xié)議，以總代價(jià)124億元，向華夏幸福收購(gòu)4家公司股權(quán)及債權(quán)事項(xiàng)，創(chuàng)下年內(nèi)最大地產(chǎn)并購(gòu)案，該項(xiàng)交易于2023年3月29日已完成。2023年，華潤(rùn)置地的收并購(gòu)動(dòng)作并未停，1月末與華潤(rùn)集團(tuán)聯(lián)合以108億港元認(rèn)購(gòu)香港九龍長(zhǎng)沙灣商住項(xiàng)目股權(quán)，4月又發(fā)布公告擬2.9億元收購(gòu)武漢江岸區(qū)項(xiàng)目51%股權(quán)。

??2、合作方接盤成為主流之一，市場(chǎng)收并購(gòu)“就近擇優(yōu)”展開（部分略）

??行業(yè)大環(huán)境之下，伴隨房企出險(xiǎn)率不斷增加，導(dǎo)致項(xiàng)目合作的不確定性風(fēng)險(xiǎn)積聚。為確保項(xiàng)目的順利推進(jìn)，盡可能控制和減少連帶風(fēng)險(xiǎn)，此輪收并購(gòu)以“就近擇優(yōu)”展開，合作方接盤成為市場(chǎng)主流之一。

??從收并購(gòu)案例落地情況來看，合作項(xiàng)目或關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目是央國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企接盤首選。相比之下，這些項(xiàng)目對(duì)于接盤方來說具備更高的“可預(yù)見性”，通過收購(gòu)出險(xiǎn)合作方或關(guān)聯(lián)方的項(xiàng)目公司股權(quán)，不僅可以保證項(xiàng)目本身的安全性，實(shí)現(xiàn)“自救解套”，也能為出讓方進(jìn)行“輸血”，是化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)出清的有效模式之一，但同時(shí)也反映出市場(chǎng)“謹(jǐn)慎”收并購(gòu)的主基調(diào)。

??3、外資戰(zhàn)略性加碼，聚焦一二線城市投資性物業(yè)（部分略）

??自2021年下半年起，外資基于自身的資金和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，戰(zhàn)略性加碼內(nèi)地投資，積極把握一二線城市抄底機(jī)會(huì)，多渠道擴(kuò)容自身的資產(chǎn)儲(chǔ)備，除了參與公開市場(chǎng)土拍，新世界、凱德集團(tuán)、太古地產(chǎn)、吉寶置業(yè)、長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)、摩根士丹利、博楓資產(chǎn)等一眾外資也陸續(xù)出現(xiàn)在收并購(gòu)市場(chǎng)。

??從外資交易情況來看，收購(gòu)標(biāo)的無論是住宅開發(fā)項(xiàng)目還是投資性物業(yè)均位于一二線城市及周邊熱點(diǎn)城市，如上海，北京、廣州、杭州、成都等，這些城市在面對(duì)周期性波動(dòng)具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，資產(chǎn)變現(xiàn)和保值增值的保障性更高。由此可以看出，外資在內(nèi)地的部署戰(zhàn)略未變，依舊保持了穩(wěn)健、安全的投資策略。

??標(biāo)的選擇上，相比住宅開發(fā)項(xiàng)目，在“重經(jīng)營(yíng)、重效益”的理念下，外資更聚焦在投資性物業(yè)的收并購(gòu)上，包括寫字樓、長(zhǎng)租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)與物流地產(chǎn)等。如2022年6月摩根士丹利收購(gòu)了南通、太倉(cāng)、蘇州和嘉興近21萬平方米的綜合物流地產(chǎn)項(xiàng)目，2022年12年太古地產(chǎn)收購(gòu)了成都遠(yuǎn)洋太古里項(xiàng)目50%股權(quán)，2023年5月鐵獅門與輝盛國(guó)際成立合資公司收購(gòu)華潤(rùn)置地旗下深潤(rùn)大廈的長(zhǎng)租公寓部分等。

??4、地方政府牽頭成立并購(gòu)基金，AMC、信托等入場(chǎng)加快項(xiàng)目紓困（略）

??PART.04

??大規(guī)模收并購(gòu)熱潮難以再現(xiàn)
謹(jǐn)慎、理性將是市場(chǎng)中長(zhǎng)期主基調(diào)

??目前資產(chǎn)估值處于周期性低位，收并購(gòu)選擇空間較大，為部分優(yōu)質(zhì)房企或金融機(jī)構(gòu)帶來抄底機(jī)會(huì)。年初，華潤(rùn)置地董事會(huì)主席李欣表示2023年仍將積極、審慎、高效推進(jìn)收并購(gòu)。對(duì)于收購(gòu)方來說，重點(diǎn)還是聚焦在一二線城市或戰(zhàn)略深耕區(qū)域項(xiàng)目的收并購(gòu)上。且項(xiàng)目的股權(quán)債權(quán)關(guān)系、變現(xiàn)和盈利空間的高低都將成為是否能成交的關(guān)鍵因素。此外，雖然承債式收并購(gòu)不納入“三條紅線”，但仍會(huì)增加收購(gòu)方債務(wù)，行業(yè)收并購(gòu)更傾向于輕資產(chǎn)業(yè)態(tài)。

??可以預(yù)計(jì)，行業(yè)下行壓力下，收并購(gòu)將帶來房地產(chǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。這些優(yōu)質(zhì)房企，包括一些外資，緊抓機(jī)會(huì)窗口，制定戰(zhàn)略規(guī)劃，有利于增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而對(duì)于出險(xiǎn)房企，是否能夠寄希望于收并購(gòu)謀得一些喘息時(shí)間，最終還是取決于出讓資產(chǎn)的質(zhì)量和性價(jià)比，加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)房企溝通，促成合作在現(xiàn)階段尤為重要。

??值得注意的是，雖然行業(yè)收并購(gòu)機(jī)會(huì)變多，但2023年以來房地產(chǎn)行業(yè)整體的收并購(gòu)熱度，相對(duì)前兩年實(shí)則已有一定回落。一方面，由于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚存、目前市場(chǎng)信心和修復(fù)情況遠(yuǎn)低于預(yù)期，基于規(guī)模擴(kuò)張邏輯的收并購(gòu)并不可取、企業(yè)對(duì)收并購(gòu)的態(tài)度也會(huì)更加謹(jǐn)慎。另一方面，隨著近年土地招拍掛市場(chǎng)降溫，公開市場(chǎng)拿地吸引力增強(qiáng)。6月，綠城中國(guó)就表示在拿地方面采取兩條腿走路,首先是積極參與公開市場(chǎng)競(jìng)奪，其次是甄選收并購(gòu)標(biāo)的。

??整體來看，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性不足，無論是國(guó)央企還是優(yōu)質(zhì)民企、金融機(jī)構(gòu)，安全性仍是經(jīng)營(yíng)發(fā)展的首要考量。資產(chǎn)選擇上將更趨謹(jǐn)慎，變現(xiàn)能力是首要考量。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)借助收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)“野蠻生長(zhǎng)”的時(shí)代已然過去。雖然在引導(dǎo)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)“軟著陸”目標(biāo)下，收并購(gòu)仍將是政策抓手之一。但大規(guī)模收并購(gòu)熱潮難以再現(xiàn)，謹(jǐn)慎、理性將是市場(chǎng)中長(zhǎng)期主基調(diào)。