[克而瑞]萬科高管與股東間的五個微妙細(xì)節(jié)

??近日，有傳言稱，前海人壽還將聯(lián)合生命人壽和前海開源基金繼續(xù)增持萬科各5%，并作為一致行動人持股比例達(dá)到20%，從而撼動萬科的控制權(quán)。

??傳言并非空穴來風(fēng)，甚至有可能即是來源于前海人壽。而前海人壽究竟是確有此計劃，抑或只是刻意放風(fēng)施壓，我們不得而知。但可以看到的是，萬科被 第二次舉牌后，輿論活躍度明顯提升：萬科周刊“曲筆”話收購，相熟媒體連續(xù)報道管理層架構(gòu)調(diào)整，上海萬科公布分拆產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)上市計劃，北京萬科宣布入股鏈家 家裝等。

??很顯然，萬科管理層與野蠻人間的緊張氣氛再度升級，戰(zhàn)火似乎一觸即發(fā)。

??在此前的報告中，我們已經(jīng)探討過萬科職業(yè)經(jīng)理人(即合伙人)為防范野蠻人提前埋下的伏筆，以及可以采用哪些應(yīng)對措施。(詳見《萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)的策略與玄機(jī)》)

??本篇報告中，我們則將著重分析萬科“野蠻人”問題爆發(fā)的內(nèi)在原因——職業(yè)經(jīng)理人與股東間微妙的利益關(guān)系。

??萬科的股權(quán)分散問題由來已久，這也為去年郁亮等管理層推出員工持股會，通過資產(chǎn)管理計劃增持萬科股權(quán)，提供了最佳理由。也就是說，萬科管理層的 身份，既是“股東”，又是“職業(yè)經(jīng)理人”。表面上看，這似乎是一種激勵制度，有利于職業(yè)經(jīng)理人和股東結(jié)為利益共同體。但在萬科這樣的股權(quán)架構(gòu)中，魚與熊掌 真的能兼得嗎？ 

??從君萬之爭，到如今的寶能系敲門，萬科職業(yè)經(jīng)理人和股東間的隱患早已埋下，梳理萬科近幾年的動作或許能窺見其中的微妙之處。

??1、股價變動與合伙人增持。萬科的合伙人通過國信成立的集合資管，在二級市場交易增持股權(quán)，目的是持股萬科A達(dá)到一定比例，很顯然，在增持完成前，萬科A的股價越低，對萬科合伙人越有利，這與普通股東希望股價上漲的愿望相背離。而萬科合伙人包括了以管理層為主的公司各條線員工，把控著宣傳口徑、財務(wù)結(jié)算等對股價可能產(chǎn)生影響的關(guān)鍵位置。

??2、員工跟投與融資成本。萬科員工跟投項目后，經(jīng)營成果直接和員工的投資收益掛鉤，截至4月初有近七成員工參與了跟投。從積極的角度來看，跟投自然有利于減少上市公司在項目上投入的資金。但反過來看，在一些優(yōu)質(zhì)項目，跟投制度能為員工帶來高收益，部分回報率超過10%，而萬科近期發(fā)債融資的利率不到5%。跟投制度似乎有蠶食股東利益之嫌。

??3、分紅比例與成長分享。萬科曾經(jīng)因分紅不夠大方而被任志強(qiáng)“吐槽”，譚華杰也曾經(jīng)有“上市公司某種程度上是在被迫分紅”的言論。直至2014年初B轉(zhuǎn)H時，為了和香港資本市場接軌，萬科才大幅提高了分紅比例。和一些民營房企的分紅會為決策者帶來收益相比，萬科的職業(yè)經(jīng)理人無法很好地分享企業(yè)發(fā)展帶來的利潤。

??4、輕資產(chǎn)、凈利潤和ROE。萬科管理層近期不斷強(qiáng)調(diào)的數(shù)據(jù)是ROE，并表示通過輕資產(chǎn)化能提高該數(shù)值，為股東創(chuàng)造更大價值。然而，在采用小股操盤等方式減少資金占壓的同時，萬科的凈利潤卻并未產(chǎn)生大的變化，今年一季度甚至下降近半。萬 科通過輕資產(chǎn)實現(xiàn)的ROE變化源于改變股東權(quán)益，即用更少量的資金撬動更大規(guī)模的項目。但對于股東來說，實際決定分紅是凈利潤。輕資產(chǎn)帶來的ROE提升， 僅意味著“更多現(xiàn)金”這第一步。如果無法找到合適的投資方向，乃至值得試水的新業(yè)務(wù)去投入資金創(chuàng)造價值，手持大筆現(xiàn)金實質(zhì)上毫無意義。

??5、企業(yè)轉(zhuǎn)型的功與過。應(yīng)對大型房企的發(fā)展瓶頸，相同規(guī)模的綠地、萬達(dá)、恒大，均找到了多元化方向以求新的盈利點，但萬科卻始終在轉(zhuǎn)型的道路上搖擺。職業(yè)經(jīng)理人掌舵的萬科在決策時的躊躇也是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散帶來的無奈，成功轉(zhuǎn)型帶來的增長和利益更多地將被回饋給股東，而一旦轉(zhuǎn)型失敗，職業(yè)經(jīng)理人將面臨和股東的苛責(zé)乃至輿論的討伐。這決定了萬科對于“試錯成本”的容忍度極低，大規(guī)模轉(zhuǎn)型難上加難。因此，萬科在重點新業(yè)務(wù)如物業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、家裝等試水上，更多地采用了外部合伙人、分拆上市、合作等形式，讓職業(yè)經(jīng)理人承擔(dān)更多的收益和風(fēng)險。

??那么，光靠事業(yè)合伙人制真的能幫助萬科突破股權(quán)分散的掣肘么？萬科是否需要一個更為強(qiáng)勢的大股東？

??在我們看來，答案是“需要”。

??對比同樣是混合所有制的綠地，便可看出股權(quán)架構(gòu)優(yōu)劣對企業(yè)造成的影響。

??綠地的大股東是職工持股會“格林蘭合伙”，共持股28.79%，也就是說，張玉良等管理層既是企業(yè)的掌舵者，也是最能分享企業(yè)成長風(fēng)險和收益的 股東，決策者與股東利益完全一致，員工激勵也做到最大化。同時，三家國資股東持股比例均低于格林蘭合伙，不參與企業(yè)決策管理也非一致行動人，但合計持股比 例則高于格林蘭合伙，或能起到制衡作用，并為綠地提供了強(qiáng)大的國資資源。多家社會資本的加入，有利于綠地內(nèi)部運(yùn)營透明化和管理市場化，且同樣能帶來自有資 源。整個綠地的股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定、平衡，是各方力量的結(jié)合。

??反觀萬科，大股東華潤持股14.9%，不參與企業(yè)決策管理，且旗下自有房地產(chǎn)平臺華潤置地，因容易涉及到同業(yè)競爭問題，在資源方面也鮮見明顯支持。除了此番進(jìn)入的前海人壽外，其余八大股東以基金產(chǎn)品為主，持股比例均不超過5%，其中萬科合伙人的持股比例為4.5%，既無法對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，也未給企業(yè)帶來資源。

??這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖早已存在隱患，但在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金十年，高增長、高收益的樂觀狀況掩蓋了問題。而如今單一標(biāo)準(zhǔn)化模式難以生存，企業(yè)都樂 意去傍上“有錢有權(quán)”的股東；企業(yè)轉(zhuǎn)型才能成長，股東質(zhì)疑的呼聲變大；國家金融類政策的逐步放寬，為各路資本進(jìn)入帶來了條件；股市的活躍，使更多地人關(guān)注 股價等原因綜合影響下，問題才逐漸浮出水面。

??因此，我們認(rèn)為，萬科需要一個更為強(qiáng)有力的大股東：持股比例接近30%；提供資源和資金幫助；參與管理決策；對職業(yè)經(jīng)理人充分尊重和支持。

??曾經(jīng)的安邦保險，現(xiàn)在的前海人壽，或是存在持股可能的生命人壽，都不是偶發(fā)的意外。即便沒有這三家險資，也會有更多的“野蠻人”對萬科的控制權(quán)垂涎三尺——長期的股權(quán)架構(gòu)缺陷始終是萬科最大的問題所在。