[克而瑞]魯能系資產(chǎn)起底

??4月12日，廣宇發(fā)展宣布停牌并公告重大資產(chǎn)重組事項，擬向大股東魯能集團等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并向其他不超過10名投資者定向增發(fā)股份。這也是 魯能集團——曾經(jīng)為“山東資產(chǎn)規(guī)模最大”的老牌企業(yè)，七年來第三次發(fā)起重組。經(jīng)歷了多年的股權(quán)變更、資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)板塊調(diào)整后，如今的魯能集團還剩下哪些 家當，此番重組又能否成功呢？

??一、魯能集團旗下到底有多少資產(chǎn)，盈利能力又如何？

??魯能集團的業(yè)務(wù)一度包含了住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)及貿(mào)易、新能源和礦業(yè)等4大板塊，2014年，公司的業(yè)務(wù)重心明確為住宅地產(chǎn)開發(fā)，并從事部分商業(yè)物業(yè)和酒店的開發(fā)經(jīng)營，堅持以剛需及改善型產(chǎn)品為主、高端物業(yè)為輔。從中誠信對魯能集團2015年公司債券信用評級報告的數(shù)據(jù)中，我們能夠了解魯能剝離非房地產(chǎn)資產(chǎn)后兩年的運營情況。

??1、土地儲備豐富，但布局區(qū)域分散缺乏重點

??截至2015年6月末，魯能共有土地儲備面積1114.87萬平方米，主要分布在北京、濟南、南京、成都、大連、重慶、宜賓、三亞、?？诘瘸鞘?，其中南京為2015年首次進入；評級報告期后的2015年下半年至今，魯能又先后進軍福州和蘇州。根據(jù)魯能銷售和結(jié)轉(zhuǎn)營收的區(qū)域分布，可以看出其布城市布局以點為主，未形成區(qū)域聯(lián)動和輻射效應(yīng)。具體而言，魯能項目所在的城市主要分四類：

??一是位于中西部的重慶、成都和宜賓，其中重慶公司的股權(quán)大部分已被注入廣宇發(fā)展中，銷售表現(xiàn)較穩(wěn)定；四川公司的貢獻相對較小。

??二是環(huán)渤海的北京、天津和濟南，北京在魯能2013和2014年的結(jié)轉(zhuǎn)營收中占比較高，發(fā)展時期也較長；濟南則是魯能大本營，但魯能的品牌優(yōu)勢并未在山東省內(nèi)明顯發(fā)揮；兩個城市間的互動效應(yīng)不大。

??三是海南省的三亞、海口、文昌等城市，均為旅游大盤。海南對魯能的貢獻極大，如2016年一季度貢獻了超過30億，占集團近三分之一的業(yè)績。但海南市場季節(jié)性和周期性均較強，時冷時熱，投資性需求占主要位置；此外魯能在海南的大量土地儲備價值高，但有囤地嫌疑，或為前兩次重組失敗的原因之一。

??四是魯能最新拓展的南京、蘇州和福州等當前的熱門二線城市：南京和蘇州由于市場過度火爆導(dǎo)致大量房企涌入爭搶，地價上升迅猛，為后市走向和魯能繼續(xù)拿地深耕帶來不確定因素；而福州則土地供應(yīng)量小，本土的閩企也十分兇猛。

??而魯能在接受媒體采訪時表示，未來將在深耕現(xiàn)有戰(zhàn)略布點城市基礎(chǔ)上，以京津冀、長三角、珠三角三大城市群和濟青、海南、成渝、海西、華中為重點區(qū)域，很顯然，被魯能視作重點的城市過多，管理半徑大，如果沒有足夠的運營制度和人才儲備容易造成區(qū)域公司“各自為營“的情況。

??2、緩慢周轉(zhuǎn)帶來高毛利，負債結(jié)構(gòu)健康

??受到集團整合、剝離部分資產(chǎn)、子公司股權(quán)處置等影響，魯能近三年的銷售和結(jié)轉(zhuǎn)營收情況并不穩(wěn)定，凈利潤亦受此影響波動明顯。魯能的毛利率在房企中處于較高水準，2015年上半年高達39.2%，主要原因是大量土地儲備獲取時間早、成本低，如今自然能產(chǎn)生較高的溢價。但高毛利的另一面是緩慢的周轉(zhuǎn)速度，魯能存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均遠低于行業(yè)平均水準，運營效率并不高。此外，魯能2014年ROE僅4.8%，可見其在股東自有資金的利用和價值創(chuàng)造方面有所欠缺。

??無論是短期還是長期來看，魯能幾乎不存在償債風(fēng)險，2015年上半年資產(chǎn)負債率僅48.9%，凈負債率僅25.5%；現(xiàn)金短債比1.49，長短債務(wù)比2.58，債務(wù)結(jié)構(gòu)十分健康。這也反映了，魯能在過去的發(fā)展中并沒有使用高杠桿，如果未來有進一步擴張的意圖，可適度提高負債率，在獲取核心城市優(yōu)質(zhì)地塊時有一定優(yōu)勢。

??魯能并非沒有意識到自己的問題和優(yōu)勢，在2015年提出要“加強產(chǎn)品的標準化研究，形成可快速復(fù)制開發(fā)的模式，并加快現(xiàn)有存量土地的開發(fā)速度”，拿地力度也明顯加大，光在南京、蘇州、福州三地高價搶下的四幅地王總耗資便可達112.4億元。

??二、屢敗屢戰(zhàn)，魯能當前啟動廣宇發(fā)展重組事宜的成功概率多大？

??自2009年魯能成為廣宇發(fā)展控股股東后，上市公司于2011年和2013年兩次宣布重組并計劃定增收購魯能資產(chǎn)，但最終均告失敗。對于廣宇發(fā) 展而言，盡管名下所有資產(chǎn)均為重慶魯能項目，并接受魯能的統(tǒng)一戰(zhàn)略規(guī)劃拿地、開工，但在資本市場上的處境十分尷尬，長期來看整合是必然結(jié)果。

??1、距離重組失敗僅一年，魯能急于再啟有三點原因

??其一，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已是魯能唯一的主業(yè)。魯能集團原為國家電網(wǎng)山東電力集團公司下屬 “三產(chǎn)多經(jīng)”企業(yè)，為山東最大的企業(yè)，旗下有煤電、礦業(yè)、房地產(chǎn)、工程建設(shè)、金融、體育等產(chǎn)業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，曾陷入“私有化”紛爭。剝離了能源等資產(chǎn) 后，魯能如今剩下的業(yè)務(wù)已經(jīng)十分清晰，但收入來源卻變得單一。因此，魯能如果不集中資源，獲取更多資金制定積極進取的戰(zhàn)略，未來整個企業(yè)都將失去持持續(xù)增 長的動力。

??其二，打開A股融資渠道，補充資金規(guī)模擴張。盡管央企背景的魯能并不存在償債壓力，但2014年起魯能便加 大了投資規(guī)模，尤其是在二線城市動輒耗資數(shù)十億奪地王，對資金需求量有所增加。當前境內(nèi)市場資金寬松，是低成本融資的絕佳時機，發(fā)行公司債、A股增發(fā)等渠 道暢通，在香港和海外上市的房企也紛紛醞釀回歸。而廣宇發(fā)展的凈資產(chǎn)限制了發(fā)債規(guī)模，也無法進行信用評級，重組后有望拓寬境內(nèi)低成本融資渠道。

??其三，提高大股東持股比例，防范野蠻人入侵。上市公司頻頻被舉牌，在萬科、金地、金融街等均上演了股權(quán)爭奪 戰(zhàn)，連旗下無資產(chǎn)的廊坊發(fā)展都成了恒大舉牌的對象，市值和大股東持股比例“雙低”的企業(yè)無不自危。廣宇發(fā)展目前總市值僅41億元，魯能持股比例 20.83%，若按停牌時8.01元/股的價格計算，僅需不到9億元便可成為廣宇發(fā)展的第一大股東，重組定增則能鞏固大股東的控股地位。

??2、借力國企改革再重組，資產(chǎn)估值依然是成敗關(guān)鍵

??廣宇發(fā)展的重組方案已經(jīng)兩度被否，第一次是由于國家加強了對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，房企IPO、并購重組、再融資等均暫停；第二次失敗原因的官 方口徑為信息披露問題，但實質(zhì)或是由于魯能擬注入海南的項目涉嫌囤地(2014年曾被海南國土局約談)，總體估值過高等；此番重組結(jié)果依然取決于行業(yè)背景 和注入資產(chǎn)情況。

??從行業(yè)背景來看，本屆政府已經(jīng)逐步取消了對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，以“去庫存”為主要目標，也不再限制房企融資；國企改革加速，如中海并購中信資產(chǎn)等重大重組案例增加，而像廣宇發(fā)展這樣的上市平臺也有望被盤活。

??從魯能自身來看，一方面，和上一次相比，魯能從擬注入的資產(chǎn)包中剔除了最受爭議、規(guī)模龐大的海南公司以加快審批進程，僅剩下山東和宜賓公司，北京順義新城項目以及重慶公司剩余股權(quán)，均位于魯能進駐較早、項目較多的城市，大部分已經(jīng)開始產(chǎn)生銷售回款，不少為成熟的大盤項目。

??另一方面，魯能2015年起便在開拓新城市和品牌推廣方面表現(xiàn)積極，拿地總金額超過230億元；2016一季度銷售表現(xiàn)也十分搶眼，首次進入TOP20，向資本市場喊話；如果繼續(xù)維持進取的姿態(tài)，并加快周轉(zhuǎn)速度，將加大此次重組獲批的概率。