[克而瑞]陽(yáng)光城：投資偏向穩(wěn)健，降負(fù)債持續(xù)推進(jìn)

??核心觀點(diǎn)

??【銷售增速放緩，最大銷售貢獻(xiàn)區(qū)域由內(nèi)地區(qū)域轉(zhuǎn)向長(zhǎng)三角】2021年上半年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)全口徑合約銷售金額1013億元，同比增長(zhǎng)12.6%，低于TOP20房企的29.3%的平均值，銷售增長(zhǎng)速度放緩明顯。從銷售金額分布來(lái)看，內(nèi)地區(qū)域的銷售金額占比自2018年占據(jù)貢獻(xiàn)率最高的區(qū)域以來(lái)，首次讓位，占比為30.7%，同比大幅下降了7.1個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)三角區(qū)域占比達(dá)到41.7%，，銷售金額貢獻(xiàn)率最大。

??【投資偏向穩(wěn)健，主要來(lái)自收并購(gòu)拿地】2021年上半年陽(yáng)光城新增土儲(chǔ)總價(jià)206.6億元，同比下降62.4%；權(quán)益拿地金額123.7億元，權(quán)益拿地銷售比0.19，同比大幅減少0.37，拿地銷售比低于TOP11-20房企的0.28的水平，拿地速度顯著放緩。從拿地方式來(lái)看，新增的23塊地中僅有10塊來(lái)自招拍掛，占比為43.5%，同比大幅下降27.3個(gè)百分點(diǎn)。

??【營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，品質(zhì)工程持續(xù)推進(jìn)助力未來(lái)利潤(rùn)提升】2021年上半年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299.32億元，同比增長(zhǎng)24.1%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)17.1%至19.94億元，營(yíng)收規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)。得益于自2018年以來(lái)進(jìn)行的產(chǎn)品力提升計(jì)劃，2021上半年陽(yáng)光城產(chǎn)品銷售單價(jià)同比大幅上漲30.36%至16123元/平方米，未來(lái)隨著該計(jì)劃的推進(jìn)，將助力陽(yáng)光城營(yíng)收規(guī)模的上漲，利潤(rùn)提升。

??【有息債負(fù)增長(zhǎng)，降負(fù)債持續(xù)推進(jìn)】截止上半年末有息債總額較期初下降了10%，永續(xù)債余額也較期初減少10億元?，F(xiàn)金短債比1.53，凈負(fù)債率較期初下降1.0個(gè)百分點(diǎn)至93.9%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至78.8%，三條紅線居“黃檔”。

??01

??銷售

??銷售增速放緩

??最大銷售貢獻(xiàn)區(qū)域由內(nèi)地轉(zhuǎn)向長(zhǎng)三角

??2021年上半年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)全口徑合約銷售金額1013億元，合約銷售面積628萬(wàn)平方米，分別同比增長(zhǎng)12.6%和下降13.7%，銷售金額增速低于TOP20房企的29.3%的平均值，增長(zhǎng)速度放緩明顯。未來(lái)隨著降負(fù)債目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)前規(guī)模低速增長(zhǎng)的狀態(tài)或?qū)⒍虝r(shí)間保持。

??從全年來(lái)看，陽(yáng)光城當(dāng)前銷售目標(biāo)完成率46%，根據(jù)年初3260億元的可售貨源來(lái)看，下半年銷售去化率達(dá)到53%即可完成全年目標(biāo)。

從銷售金額分布來(lái)看，大福建和內(nèi)地區(qū)域的銷售金額分別同比下降了16.5%和11.1%，導(dǎo)致他們的占比也分別出現(xiàn)了下降。內(nèi)地區(qū)域的銷售金額占比自2018年占據(jù)貢獻(xiàn)率最高的區(qū)域以來(lái)，首次讓位，占比為30.7%，同比大幅下降了7.1個(gè)百分點(diǎn)，主要在于隨著近幾年陽(yáng)光城在內(nèi)地區(qū)域逐步站穩(wěn)腳跟后，內(nèi)地區(qū)域的項(xiàng)目獲取權(quán)益變高，訴求由規(guī)模轉(zhuǎn)向利潤(rùn)增長(zhǎng)，上半年內(nèi)地區(qū)域的銷售金額權(quán)益比高達(dá)80.6%，是唯一一個(gè)超過(guò)整體64%權(quán)益水平的區(qū)域。此外，上半年銷售金額貢獻(xiàn)率最大的是長(zhǎng)三角區(qū)域，占比達(dá)到41.7%，同比增長(zhǎng)了6.5個(gè)百分點(diǎn)；珠三角區(qū)域銷售金額同比增幅最大，同比增長(zhǎng)106.7%到114億元，占比也較去年同期增加了5.2個(gè)百分點(diǎn)。

??02

??投資

??策略偏向理性和穩(wěn)健

??主要來(lái)自收并購(gòu)拿地

??2021年上半年陽(yáng)光城新增土儲(chǔ)建筑面積429.2萬(wàn)平方米，總價(jià)206.6億元，分別同比下降48.1%和62.4%；權(quán)益拿地金額123.7億元，同比下降62.3%，權(quán)益拿地銷售比0.19，同比大幅減少0.37，拿地銷售比低于TOP11-20房企的0.28的水平，上半年陽(yáng)光城積極降杠桿，拿地速度顯著放緩。

??從拿地方式來(lái)看，新增的23塊地中僅有10塊來(lái)自招拍掛，占比為43.5%，同比大幅下降27.3個(gè)百分點(diǎn)。上半年集中供地下，陽(yáng)光城通過(guò)加大收并購(gòu)拿地的方式避開(kāi)熱點(diǎn)城市激烈競(jìng)爭(zhēng)，拿地單價(jià)同比下降27.5%至4813元/平方米。從權(quán)益情況來(lái)看，2021年上半年陽(yáng)光城拿地金額權(quán)益為59.9%，同比微增0.2個(gè)百分點(diǎn)，變化不大。

??構(gòu)區(qū)域分布來(lái)看，2021年陽(yáng)光城將投資重點(diǎn)主要放在內(nèi)地區(qū)域，內(nèi)地占比同比大增36.3個(gè)百分點(diǎn)至54%，京津冀區(qū)域占比同比微增1個(gè)百分點(diǎn)至4%，長(zhǎng)三角、大福建都有不同程度的下降，值得注意的是，陽(yáng)光城上半年在珠三角區(qū)域未拿地。

??而從城市能級(jí)來(lái)看，陽(yáng)光城三四線城市的占比同比大幅下降23.2個(gè)百分點(diǎn)至32%，將投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向一二線城市進(jìn)行戰(zhàn)略性拿地，其中內(nèi)地區(qū)域中有79%的土地來(lái)自二線城市，在長(zhǎng)沙、成都、南寧等二線城市進(jìn)行拿地，長(zhǎng)三角區(qū)域的66%土地來(lái)自一二線城市，值得注意的是在此前深耕的大福建區(qū)域，則全部在三四線城市拿地。

??截至2021年上半年末陽(yáng)光城總土儲(chǔ)建面4371萬(wàn)平方米，較期初增長(zhǎng)2.8%，總土儲(chǔ)的權(quán)益比例為67.46%，土地消化周期約為3年左右，仍需擴(kuò)充土儲(chǔ).從土儲(chǔ)分布來(lái)看，建面的55.5%來(lái)自內(nèi)地，珠三角則占比15.5%，長(zhǎng)三角13.9%，大福建10.3%，京津冀4.8%。

??03

??盈利

??營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)

??品質(zhì)工程持續(xù)推進(jìn)助力未來(lái)利潤(rùn)提升

??2021年上半年陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299.32億元，同比增長(zhǎng)24.1%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)17.1%至19.94億元，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定。值得注意的是，得益于自2018年以來(lái)進(jìn)行的產(chǎn)品力提升計(jì)劃，2021上半年陽(yáng)光城產(chǎn)品銷售單價(jià)同比大幅上漲30.36%至16123元/平方米，未來(lái)隨著該計(jì)劃的推進(jìn)，將助力陽(yáng)光城營(yíng)收規(guī)模的上漲，利潤(rùn)提升。

??盈利指標(biāo)上面，毛利率為18.17%，主要是受高價(jià)地項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期以及核心城市限價(jià)影響等原因。而由于合聯(lián)營(yíng)投資收益同比大幅增長(zhǎng)128.1%至11.37億元，凈利率及歸母凈利率變化不大，分別同比增長(zhǎng)0.21和下降了0.40個(gè)百分點(diǎn)至7.55%和6.66%，但相對(duì)于TOP20房企以往的約10%的歸母凈利潤(rùn)率水平來(lái)看，仍有較大的增長(zhǎng)空間。

??04

??償債

??有息債負(fù)增長(zhǎng)

??降負(fù)債持續(xù)推進(jìn)

??2021上半年陽(yáng)光城銷售回款率84.51%，保持較高水平，促使其實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流入79.93億元，繼續(xù)保持正值。截止上半年末有息債總額較期初下降了10%至954億元；其永續(xù)債余額較期初減少10億元至30億元。綜合來(lái)看，籌資性現(xiàn)金流凈額為-128.87億元，債務(wù)償還力度增大不少，降負(fù)債持續(xù)推進(jìn)。

??債務(wù)償還力度的加大，使得陽(yáng)光城的持有現(xiàn)金較期初減少了18.9%至403.73億元，但現(xiàn)金仍能覆蓋短債，現(xiàn)金短債比1.53，長(zhǎng)短債比2.61。債務(wù)償還也促進(jìn)其凈負(fù)債率水平較期初下降1.0個(gè)百分點(diǎn)至93.9%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至78.8%，屬于黃檔企業(yè)。值得注意的是，2021上半年末陽(yáng)光城的有息債的其他融資（非銀行類貸款）占比較期初上漲1.60個(gè)百分點(diǎn)至21.94%，使得其平均融資成本較期初上漲0.06個(gè)百分點(diǎn)至7.48%，未來(lái)企業(yè)負(fù)債水平仍需進(jìn)一步優(yōu)化。

??值得注意的是，陽(yáng)光城于8月份將旗下物業(yè)公司陽(yáng)光智博的100%股權(quán)換股萬(wàn)物云4.8%的股權(quán)，完成后或可增厚陽(yáng)光城凈資產(chǎn)，對(duì)陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)降杠桿，向“綠檔”進(jìn)軍有重大意義。