[克而瑞]寶龍地產(chǎn)：高度聚焦長三角，核心盈利能力仍處行業(yè)較高水平

??核心觀點(diǎn)

??【銷售逆勢增長超20%，戰(zhàn)略高度聚焦長三角】2021年寶龍簽約額1012.27億元，同比增長24.13%，而同期TOP50房企平均銷售額同比下滑2.06%，全年目標(biāo)完成率96.41%。聚焦長三角、推貨量充足成為業(yè)績高增長的主因，年內(nèi)單盤銷售能力增強(qiáng)，銷售額20億元以上的項(xiàng)目10個(gè)。2022年3月寶龍進(jìn)行組織架構(gòu)的收縮，主要撤銷了安徽和廣東事業(yè)部，未來戰(zhàn)略重心將高度聚焦長三角。

??【下半年大幅縮減投資，拿地權(quán)益比明顯下滑】下半年寶龍投資大幅縮減、投資轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，按面積計(jì)拿地銷售比從上半年的1.13減少至0.5。與此同時(shí)也降低了投資項(xiàng)目的權(quán)益比例，下半年新增土儲(chǔ)權(quán)益建面51.06萬平，僅占全年的15.99%，按面積計(jì)拿地權(quán)益比從上半年的70%減少至34%。期末土地儲(chǔ)備3650萬平（不含已竣工），滿足未來4-5年的需求，后續(xù)投資可趨向謹(jǐn)慎。

??【純租金增幅不大，2022年計(jì)劃新開11家購物中心】2021年寶龍開業(yè)14家購物中心（11家自營+3家輕資產(chǎn)），開業(yè)數(shù)量創(chuàng)歷史新高。年內(nèi)租金收入同比增長7.66%至16.81億元，純租金的增幅并不大，未來寶龍?jiān)谶\(yùn)營能力、租金議價(jià)能力等方面仍有提升空間。2022年計(jì)劃新開11家購物中心（含輕資產(chǎn)），在當(dāng)前房地產(chǎn)普遍面臨降杠桿、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低以及市場消費(fèi)增速回落的背景下，于長三角三四線的商業(yè)儲(chǔ)備項(xiàng)目增多、自持比例的增加對寶龍現(xiàn)金流無疑是個(gè)考驗(yàn)。

??【非受限現(xiàn)金不足以覆蓋短債，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大】近期寶龍推遲公布審計(jì)報(bào)告并更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，引發(fā)市場對其財(cái)務(wù)透明度降低、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加的擔(dān)憂，穆迪、標(biāo)普先后下調(diào)寶龍地產(chǎn)評級，隨后更是暫停了評級。年內(nèi)所布局城市按揭審批放緩，疊加各地加碼預(yù)售監(jiān)管資金管理，寶龍地產(chǎn)受限制資金占比升至22.58%，非受限現(xiàn)金短債比下降至0.88，短期償債壓力加大。營業(yè)收入同比增長12.42%至399.02億元，毛利率31.37%、凈利率18.39%，凈利降幅明顯主要緣于合聯(lián)營業(yè)績貢獻(xiàn)以及投資物業(yè)重估收益減少所致。隨著高權(quán)益比并表項(xiàng)目年內(nèi)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，歸母核心利潤率9.4%，同比降幅縮小至0.7pct，核心盈利能力略有下滑，但仍處于行業(yè)較高水平。

??01

??銷售

??逆勢增長超20%，戰(zhàn)略高度聚焦長三角

??2021年房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)控的背景下，寶龍銷售規(guī)模逆勢維持高增長態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額1012.27億元，同比增長24.13%，而同期TOP50房企平均銷售額同比下滑2.06%，全年目標(biāo)完成率96.41%；實(shí)現(xiàn)銷售面積641.05萬平，同比增長20.31%。聚焦長三角、推貨充足成為寶龍業(yè)績高增長的主因，核心城市深耕能力提升，年內(nèi)寧波、杭州、南京、金華、溫州、無錫及上海單城銷售貢獻(xiàn)較大，單盤銷售能力增強(qiáng)，銷售額20億元以上的項(xiàng)目10個(gè)。

??單月來看，寶龍各月表現(xiàn)較為平穩(wěn)，7月起單月銷售額出現(xiàn)三連降，環(huán)比降幅10.35%、10.06%和22.29%，隨著四季度監(jiān)管部門頻頻釋放回暖信號(hào)，10月銷售止跌回升。

??基于前期管理層所提出的2021-2025年“雙百雙千”戰(zhàn)略計(jì)劃，計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售破1000億元，假設(shè)2021年內(nèi)銷售權(quán)益比按2020年中期的55%估計(jì)，預(yù)期未來4年權(quán)益銷售額復(fù)合增速維持15.8%以上，預(yù)期增速指引較為可觀。2022年3月寶龍進(jìn)行組織架構(gòu)的收縮，主要撤銷了安徽和廣東事業(yè)部，將廣東事業(yè)部并入寶龍置地、安徽事業(yè)部并入事業(yè)二部。年內(nèi)寶龍才投資擴(kuò)張至安徽，當(dāng)前安徽僅擁有零星土儲(chǔ)，而廣東是其“1+1+N”戰(zhàn)略中核心區(qū)域?yàn)硡^(qū)中的重點(diǎn)投資省份，戰(zhàn)略收縮意圖可見，未來戰(zhàn)略重心將高度聚焦長三角。

??02

??投資

??下半年大幅縮減投資、降低權(quán)益比

??2021全年寶龍獲取29塊土地，地上計(jì)容建面534.38萬平，同比大幅減少43.2%，按面積計(jì)全口徑拿地銷售比從去年同期的1.76明顯下滑至0.83，納儲(chǔ)態(tài)度略高于TOP31-50同梯隊(duì)房企（TOP31-50拿地銷售面積比0.71）。

??上半年寶龍避開集中供地的城市，平均溢價(jià)率僅3.5%，并憑借勾地優(yōu)勢底價(jià)獲取2個(gè)大灣區(qū)項(xiàng)目，首入中山和佛山。下半年寶龍投資大幅縮減、投資轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，按面積計(jì)拿地銷售比從上半年的1.13減少至0.5。與此同時(shí)，寶龍也于下半年降低了投資項(xiàng)目的權(quán)益比例，新增土儲(chǔ)權(quán)益建面51.06萬平，僅占到全年的15.99%，按面積計(jì)拿地權(quán)益比34%（上半年：70%），遠(yuǎn)低于全年60%的權(quán)益比例。全年寶龍綜合體拿地建面占比72.95%，仍維持低溢價(jià)綜合體拿地及勾地優(yōu)勢，確保了未來盈利空間。

??拿地結(jié)構(gòu)來看，寶龍堅(jiān)持“1+1+N”戰(zhàn)略，年內(nèi)于長三角、大灣區(qū)和N個(gè)機(jī)會(huì)型城市的新增土儲(chǔ)建面占比61.66%、16.77%和21.57%，近8成投資位于戰(zhàn)略核心區(qū)。其中，于溫州、中山、亳州、武漢、宣城、佛山、臺(tái)州等地投資力度較大，投資多處于長三角三四線城市的市郊新區(qū)，確保未來盈利確定性的同時(shí)，也需要關(guān)注項(xiàng)目去化、資金回籠及周轉(zhuǎn)效率，來維持良好的現(xiàn)金流。截至2021年底，寶龍土地儲(chǔ)備3650萬平（不含已竣工），其中待開發(fā)地塊占比27.7%,可滿足未來4-5年的需求，未來投資可趨向謹(jǐn)慎。

??03

??商業(yè)

??純租金增幅不大，2022年計(jì)劃新開11家購物中心

??2021年寶龍廣場迎來集中供應(yīng)，年內(nèi)按計(jì)劃如期開業(yè)14家購物中心（11家自營+3家輕資產(chǎn)），開業(yè)數(shù)量創(chuàng)歷史新高。開業(yè)時(shí)點(diǎn)多集中于下半年，下半年于寧波、義烏、溫州、杭州、蘭溪等地合計(jì)開業(yè)10家購物中心（8家自營+2家輕資產(chǎn)）。截至2021年底，寶龍已開業(yè)67家購物中心（59家自營+8家輕資產(chǎn)），持有重資產(chǎn)投資物業(yè)建面約728.65萬平，較年初增長29.14%。

??運(yùn)營方面，2021年寶龍實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入37.08億元，其中租金收入同比增長7.66%至16.81億元，增幅不大；管理服務(wù)收入同比增長21.03%至20.27億元，未來在運(yùn)營能力、租金議價(jià)能力等方面仍有提升空間。

??2022年計(jì)劃新開11家購物中心（含輕資產(chǎn)），新開業(yè)數(shù)量較2021年有所回落，但仍處于歷史相對高位。在當(dāng)前房地產(chǎn)普遍面臨降杠桿、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低以及市場消費(fèi)增速回落的背景下，寶龍于長三角三四線的商業(yè)儲(chǔ)備項(xiàng)目增多、自持比例的增加對其現(xiàn)金流無疑是個(gè)考驗(yàn)。未來可適當(dāng)考慮加大輕資產(chǎn)的外拓速度、提升商業(yè)運(yùn)營能力，來改善商業(yè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流情況。

??04

??盈利

??并表速度加快，拿地策略保障盈利空間

??2021年寶龍地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入399.02億元，同比提升12.42%，增速明顯下滑。期末預(yù)收賬款較年初大幅增長71.05%至389.25億元，對全年?duì)I收覆蓋1.11倍，并表銷售回款估算約510億元（同比增長62.3%），并表速度加快，但并表比例仍有提升空間，期末合聯(lián)營投資/歸母凈資產(chǎn)從期初21.1%升至24.01%。

??盈利能力來看，寶龍年內(nèi)毛利潤同比減少2.32%至125.19億元，毛利率31.37%，較去年同期下滑4.7pct,但仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平，與其綜合體勾地策略有關(guān)。年內(nèi)凈利潤73.36億元，同比顯著下滑16.78%，凈利率同比下滑6.5pct至18.39%，綜合盈利能力處較好水平。凈利潤絕對值下滑明顯，除受毛利潤影響外，主要緣于合聯(lián)營業(yè)績貢獻(xiàn)以及投資物業(yè)重估收益減少所致。

??隨著高權(quán)益比并表項(xiàng)目年內(nèi)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)（少數(shù)股東損益占比從去年同期的30.88%減少至18.32%），若扣除投資物業(yè)及金融資產(chǎn)重估、其他非經(jīng)營性收益、匯兌損益后，年內(nèi)寶龍實(shí)現(xiàn)歸母核心利潤37.66億元，同比增長4.6%，歸母核心利潤率9.4%，同比降幅縮小至0.7pct。

05償債

??非受限現(xiàn)金不足以覆蓋短債，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大

??近期寶龍推遲公布審計(jì)報(bào)告并更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，2021年經(jīng)審計(jì)年報(bào)出現(xiàn)延遲，目前公布了2021年未經(jīng)審計(jì)的全年業(yè)績。此舉引發(fā)了市場對其財(cái)務(wù)透明度降低以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加的擔(dān)憂。對此，標(biāo)普全球?qū)汖埖禺a(chǎn)的長期主體信用評級從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望負(fù)面，并隨后暫停評級；穆迪也下調(diào)寶龍地產(chǎn)評級至“B2”，并列入進(jìn)一步下調(diào)觀察名單，此前評級展望為“穩(wěn)定”。

??從目前公開的數(shù)據(jù)來看，2021年寶龍于公開市場的融資渠道屢屢受限。1月計(jì)劃發(fā)行25億元公司債，最終發(fā)行僅為10億元，4月原計(jì)劃發(fā)行20億元公司債，實(shí)際發(fā)行規(guī)模15億元，認(rèn)購情緒一般；5月杭州寶龍城24.5億元的ABS終止發(fā)行；10月寶龍實(shí)業(yè)的公募債券被證監(jiān)會(huì)中止審查。金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低導(dǎo)致寶龍融資能力受挫，與市場上優(yōu)質(zhì)房企分化加劇。期末公開市場的債券融資（公司債、短融和ABS）占比回落6.9pct至17.7%。為償還到期債務(wù)、確保項(xiàng)目開工建設(shè)，寶龍期內(nèi)明顯增加非標(biāo)融資，非銀借款大幅增長183.3%至31.54億元，非標(biāo)融資占比較期初提升2.7pct至4.3%，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大。

??除公開市場融資受限外，2021年寶龍所布局的重點(diǎn)城市如寧波、杭州、紹興、南京、無錫、常州、蘇州等地接連出現(xiàn)按揭額度緊張、審批延長的現(xiàn)象，寶龍經(jīng)營性現(xiàn)金回流速度放緩，導(dǎo)致其對融資的依賴加劇，有息負(fù)債規(guī)模729.58億元，較期初增加9.6%。貨幣現(xiàn)金的減少，持有現(xiàn)金250.68億元，較期初減少11.34%，疊加各地政府加碼預(yù)售監(jiān)管資金管理，其受限制資金比例提升，受限現(xiàn)金占比從期初的10.39%升至22.58%，非受限現(xiàn)金短債比下降至0.88（期初：1.23），短期償債壓力加大。值得注意的是，原審計(jì)機(jī)構(gòu)辭職的主要原因是“在審計(jì)過程中，寶龍地產(chǎn)附屬公司兩筆存款和寶龍商業(yè)一筆存款的銀行確認(rèn)，而須寶龍管理層進(jìn)一步理清和與審核委員會(huì)討論；更多的銀行和其他賬款余額的確認(rèn)因?yàn)橐咔橛绊憣?dǎo)致進(jìn)度落后?！保浍@取現(xiàn)金或仍存在著不確定性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

??截至2021年底寶龍“三條紅線”仍處于黃檔范疇，短期償債能力明顯弱化。期末非受限現(xiàn)金短債比0.88，凈負(fù)債率76.74%（2020:73.92%），若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債調(diào)整后的凈負(fù)債率78.22%（2020:75.68%），剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率69.72%（2020:69.95%），剛巧擦過70%的政策紅線。值得注意的是，寶龍少數(shù)股東權(quán)益增長較快，2021年少數(shù)股東權(quán)益同比增長40%至212億元，占總權(quán)益比例達(dá)到31.6%，上升近5個(gè)百分點(diǎn)少數(shù)股東的風(fēng)險(xiǎn)敞口需注意。