[克而瑞]正榮地產(chǎn)：利潤率走低，展期后積極應(yīng)對流動性壓力

??債務(wù)展期獲通過，2022年通過促回款、盤活資產(chǎn)，盤活資金、停止拿地等多種舉措，改善流動性壓力。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??核心觀點(diǎn)

??【全年目標(biāo)完成率97.1%，年底權(quán)益銷售在途資金120億元】2021年正榮實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額1456.43億元，同比增長2.64%，全年目標(biāo)完成率97.1%。由于多數(shù)城市群年內(nèi)均面臨按揭利率上調(diào)、放貸周期拉長的現(xiàn)象，可能對回款產(chǎn)生不小的沖擊，年底權(quán)益銷售在途資金約120億元。期末正榮已竣工未銷售土儲425萬平，占土儲的比重從年初的7%提升至16%，未來仍需加強(qiáng)去化。2022年正榮可售貨值1300億元，以盤活資產(chǎn)、盤活資金、 調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)為主要任務(wù)，并無年度銷售目標(biāo)。

??【下半年拿地銷售金額比0.1，2022年停止拿地】全年投資整體謹(jǐn)慎，全口徑拿地銷售金額比下降至0.27，下半年面對可動用現(xiàn)金減少及按揭審批放緩的影響，正榮減少投資，按金額計拿地銷售比從上半年的0.4減少至0.1。全年新增土儲權(quán)益比和并表比均出現(xiàn)明顯下滑，按金額計拿地權(quán)益比52%，并表比46%。期末正榮土儲建面2595萬平，權(quán)益建面比60%，去化周期控制在2-3年之間，2022年管理層計劃暫緩拿地。

??【營收小幅增長，盈利能力有待提升】年內(nèi)正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比增長2.58%至365.19億元，預(yù)收賬款較期初大幅增長49.49%至908.87億元，對全年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋大幅提升至2.49，保障未來營收結(jié)轉(zhuǎn)。正榮毛利率下降至14.6%，凈利率下降至3.2%，扣除重估收益、匯兌損益、減值虧損及遞延稅項(xiàng)后，實(shí)現(xiàn)核心凈利率同比減少3pct至6.17%，盈利能力有待提升。

??【債務(wù)順利展期至2023年，積極化解流動性壓力】期末正榮持有現(xiàn)金391.21億元，較期初減少8.96%，受預(yù)售監(jiān)管資金管理以及金融機(jī)構(gòu)要求追加抵押物的影響，非受限現(xiàn)金短債比降至0.43。2022年一季度，正榮積極與投資者協(xié)商，提出交換要約及同意征求獲通過，境外合共11.8億美元等值票據(jù)及證券延至2023年，境內(nèi)資產(chǎn)證券化也獲展期至2023年3月。正榮未來將重點(diǎn)加強(qiáng)預(yù)售資金足夠項(xiàng)目的回款，逐步釋放受限現(xiàn)金，并暫緩拿地、積極盤活資產(chǎn)，積極化解流動性壓力。

??01銷售

??全年目標(biāo)完成率97.1%
年底權(quán)益銷售在途資金120億元

??2021年正榮實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額1456.43億元，同比增長2.64%，而TOP30同期的銷售額增速為-2.65%，全年目標(biāo)完成率97.1%，銷售面積同比下滑1.07%至880.26萬平。下半年正榮完成銷售額633.44億元，占全年銷售業(yè)績的43.39%，9月起正榮銷售環(huán)比出現(xiàn)顯著下滑，9-12月的單月銷售額維持月均100億元的相對低位。

??從銷售額結(jié)構(gòu)來看，長三角和海西仍是正榮的戰(zhàn)略重心，受益于年內(nèi)長三角樓市基本面相對堅(jiān)挺，對銷售額貢獻(xiàn)度大幅提升15.2pct至53.8%，海西貢獻(xiàn)度24.8%，同比下滑8.46pct。2018年正榮首入佛山，戰(zhàn)略版圖推至珠三角，伴隨對當(dāng)?shù)厥袌龅纳罡?，年?nèi)珠三角銷售貢獻(xiàn)度略升至2.9%，而中部、西部和環(huán)渤海的銷售占比呈下滑趨勢。

??城市能級上，以二線城市貢獻(xiàn)為主，二線銷售額占比86.4%，其余一線和三四線占比4.4%和9.2%；單城市貢獻(xiàn)上，銷售貢獻(xiàn)前十城市銷售額占比達(dá)75.7%，其中前三城市銷售貢獻(xiàn)達(dá)43.1%。

??深耕高能級城市群支撐銷售的同時，正榮所布局的多數(shù)城市群年內(nèi)均面臨按揭利率上調(diào)、放貸周期拉長的現(xiàn)象，可能對回款產(chǎn)生不小的沖擊，年底權(quán)益銷售在途資金約120億元。除加快在途資金回籠外，管理層披露2022年當(dāng)前約85%的項(xiàng)目已正常開復(fù)工，個別項(xiàng)目將采取分期施工、分期竣工、緩建等措施，重點(diǎn)加強(qiáng)預(yù)售資金足額、現(xiàn)房等項(xiàng)目的銷售和資金回籠。

??值得注意的是，期末正榮已竣工未銷售土儲425萬平，較年初大幅增長106.31%，占土儲的比重從年初的7%提升至16%，未來仍需加強(qiáng)去化難、長庫齡項(xiàng)目的銷售力度。2022年正榮可售貨值1300億元，以盤活資產(chǎn)、盤活資金、 調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)為主要任務(wù)，并無年度銷售目標(biāo)。正榮將成立專項(xiàng)攻堅(jiān)小組，著力推進(jìn)長齡庫存，現(xiàn)房和車商去化；減少營銷渠道依賴，以現(xiàn)金回款為核心，重點(diǎn)提高回款率。

??02投資

??下半年拿地銷售金額比0.1
2022年停止拿地

??2021年正榮獲取29宗地塊，新增土儲建面429.87萬平（同比下滑39.8%），土地成交價390.44億元（同比下滑17.3%），權(quán)益土地款202.4億元（同比下降36.7%）。全年新增土儲權(quán)益比和并表比均出現(xiàn)明顯下滑，按金額計拿地權(quán)益比從去年的67.69%下滑至51.84%，并表比下滑至46%。

??全年整體投資謹(jǐn)慎，全口徑拿地銷售金額比下降至0.27（2020年:0.33），納儲態(tài)度略低于同期TOP21-30同梯隊(duì)房企（TOP21-30拿地銷售金額比0.31）。全年拿地節(jié)奏方面，上半年正榮投資態(tài)度積極，廣泛參與第一批集中供地，于廈門、南京、無錫、西安等14個熱門城市獲取24宗地塊，并首入杭州、廣州，權(quán)益土地款146.79億元，占全年的72.52%；下半年房地產(chǎn)政策深度調(diào)控，面對可動用現(xiàn)金減少及按揭審批放緩的影響，大幅減少投資，按金額計拿地銷售比從上半年的0.4驟然減少至0.1。

??年內(nèi)拿地方式較為單一，主要依賴公開拿地，因此在控制土地成本方面顯得較為被動。由于上半年其積極參與廈門、天津、南京、杭州和廣州等地第一輪集中供地的競拍，且投資力度較大，年內(nèi)平均拿地成本同比增長37.3%至9083元/平，土儲成本占銷售均價升至33.77%。

??從新增土儲結(jié)構(gòu)來看，投資主要聚焦長三角、海西和珠三角，93%的土地成交金額均投入以上三大區(qū)域，其中長三角占比45.55%、海西26.64%、珠三角21.05%。疊加投資聚焦一二線，高能級拿地金額占比超86%，尤其是加大廣州、廈門、南京和杭州等地的布局力度，抗風(fēng)險能力得到提升。

??年底正榮土地儲備2595萬平，權(quán)益建面比60%，總貨值約4300億元，可保障未來2-3年的需求。正榮62%的土地儲備集中于長三角和海西，兩大核心區(qū)域消化周期與集團(tuán)平均水平相匹配；而西部、環(huán)渤海和珠三角土儲消化周期處4-8年左右，2022年管理層計劃暫緩拿地，未來需加快以上區(qū)域的推盤和去化，在優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)的同時，亟需收縮投資半徑、重點(diǎn)聚集優(yōu)勢區(qū)域。

??03 盈利

??營收小幅增長
盈利能力有待提升

??2021年正榮實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入369.92億元，其中開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入365.19億元，同比增長2.58%，增速較前期明顯下滑?；诮赇N售業(yè)績穩(wěn)增長，期末預(yù)收賬款較年初大幅增長49.49%至908.87億元，對全年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋大幅提升至2.49，并表銷售回款估算約670元（同比增長15.6%），占合約銷售的46%(同比提升5.1pct)，比例相對較低。期末合聯(lián)營投資/歸母凈資產(chǎn)從期初45.02%升至67.67%，表外化率高影響未來營收結(jié)轉(zhuǎn)的同時，也使其財務(wù)透明度下滑。

??盈利能力來看，正榮年內(nèi)毛利潤同比明顯減少22.1%至53.82億元，毛利率14.6%，較去年同期下滑4.6pct。年內(nèi)凈利潤11.95億元，同比下滑66.42%，凈利率同比下滑6.6pct至3.2%，盈利能力跌至低位。凈利潤的下滑，除受毛利潤影響外，緣于期內(nèi)大幅計提減值損以及重估收益、合聯(lián)營收益大幅減少所致。2021年正榮計提庫存減值11.61億元，約占去年減值損失的13.11倍（2020：0.89億元），投資物業(yè)與金融資產(chǎn)重估合計虧損2.71億元，合聯(lián)營投資收益2.71億元，同比大幅減少179.28%、53.27%?？鄢毓朗找?、匯兌損益、減值虧損及遞延稅項(xiàng)后，正榮實(shí)現(xiàn)核心凈利潤22.84億元，同比減少30.9%，核心凈利率同比減少3pct至6.17%。

??與此同時，低權(quán)益比并表項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，進(jìn)一步稀釋歸母凈利。2021年正榮少數(shù)股東損益占比同比增加6.82pct至32.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.09億元，同比下降69.48%，歸母凈利率2.2%，同比減少5.2pct，利潤率跌入歷史低位。

??04 償債

??債務(wù)順利展期至2023年
積極化解流動性壓力

??受海外評級機(jī)構(gòu)集體下調(diào)內(nèi)房主體評級、境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好收緊的影響，10月開始正榮境外再融資壓力加劇期末境外優(yōu)先票據(jù)及貸款占比略下滑至28.8%。為償還到期債務(wù)、確保項(xiàng)目開工建設(shè)，正榮期內(nèi)非銀借款大幅增長173.46%至109.05億元，非標(biāo)融資占比較期初提升8.6pct至14.4%。同樣境內(nèi)銀行貸款占比同比大幅下滑5.9pct至49.1%。綜合影響下，正榮融資成本同比上升0.3個百分點(diǎn)至6.8%。

??期末“三條紅線”指標(biāo)降檔至橙檔，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率74.86%，凈負(fù)債率85.53%，非受限現(xiàn)金短債比0.43。2021年底，正榮有息負(fù)債741.39億元，較期初增加10.19%，其中一年內(nèi)到期占比46.4%，1-2年到期占比23.4%。期末持有現(xiàn)金391.21億元，較期初減少8.96%，受預(yù)售監(jiān)管資金管理以及金融機(jī)構(gòu)要求追加抵押物的影響，期末受限制資金比例大幅提升，受限現(xiàn)金（含已抵押的銀行存款）占比從期初的17.44%大幅升至62.35%，從而使得非受限現(xiàn)金短債比從期初的1.81大幅縮減至0.43，短期流動性壓力加大。疊加期末應(yīng)占合聯(lián)營擔(dān)保從年初26.05億元增加至期末的129.82億元，而表外應(yīng)占權(quán)益現(xiàn)金41.68億元，表外凈負(fù)債約88.14億元，表外債務(wù)也有壓力。

??基于此，2022年初正榮爆發(fā)了流動性風(fēng)險，公告稱“預(yù)計以公司現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以解決于2022年3月即將到期的債務(wù)”。為避免公開市場出現(xiàn)債券違約，正榮積極與投資者協(xié)商，提出交換要約及同意征求獲通過，成功將5支2022年到期優(yōu)先票據(jù)展期至2023年3月，境外永續(xù)債的贖回日也順利展期到2023年6月，境外合共11.8億美元等值票據(jù)及證券延至2023年，境內(nèi)資產(chǎn)證券化也獲展期至2023年3月，大幅緩解短期流動性壓力。但是，2023年3月之前正榮再融資壓力仍然較大，兩年內(nèi)到期債務(wù)占比近70%。正榮未來將重點(diǎn)加強(qiáng)預(yù)售資金足夠項(xiàng)目的回款；確保項(xiàng)目正常開發(fā)建設(shè)，逐步釋放受限現(xiàn)金；梳理20-30個合作項(xiàng)目，與合作方洽談股權(quán)轉(zhuǎn)移，并暫緩拿地，積極盤活資產(chǎn)，來改善自身的流動性壓力。