[克而瑞]暴雷頻發(fā)導(dǎo)致融資性現(xiàn)金流首負(fù)，企業(yè)強抓回款

??2021年末72家重點上市房企的現(xiàn)金持有量為22575億元，同比下降7.9%，持有現(xiàn)金五年來首次出現(xiàn)負(fù)增長。近幾年由于行業(yè)增速放緩，房企的現(xiàn)金持有量增速呈現(xiàn)階梯式下滑：2017、2018年的增速仍保持在30%左右，到2019后則下降至10%的水平，2021年則由于整個行業(yè)下行速度加快，房企現(xiàn)金持有量更是出現(xiàn)了負(fù)增長。

??房企現(xiàn)金持有量出現(xiàn)負(fù)增長，主要在于投資性現(xiàn)金流凈流出增大，融資性現(xiàn)金流由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。2021年重點房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為4654億元，同比增加15.0%，增速同比收窄22pct；投資性現(xiàn)金流為凈流出5045億元，凈流出同比增加1266億元。融資性現(xiàn)金流為凈流出1893億元，年度首次凈流出。下半年房企暴雷事件頻發(fā)，引發(fā)了各方對行業(yè)信心的下滑，監(jiān)管層面也加大了對預(yù)售資金的監(jiān)管，房企境內(nèi)融資出現(xiàn)了一致性的收縮；與此同時，國際評級機構(gòu)批量下調(diào)中國房企信用評級，房企的海外融資又近乎陷入停擺。在償債需求不減的情況下，融資性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯凈流出。

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??2021年緊抓銷售回款放緩?fù)顿Y

??保障經(jīng)營性現(xiàn)金流抵御風(fēng)險

??1、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大幅增加，以應(yīng)對融資收緊和資金壓力

由重點房企歷年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額來看，由于2016年開始的新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策效果逐漸顯現(xiàn)，再加上房企融資環(huán)境開始收緊，因此越來越多的房企開始加大了銷售回款力度，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從2017年的475億元大幅提高到了2018和2019年的近3000億元的水平。而在進(jìn)入了2020年以后，隨著三條紅線的政策出臺，并附有連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為正的要求，房地產(chǎn)行業(yè)對于現(xiàn)金流的重視程度持續(xù)提高，再加上融資環(huán)境不斷降溫，銷售回款對企業(yè)的資金鏈更加重要，因此2020年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增加了37%至4045.51億元。2021年更是由于房企流動性問題的集中爆發(fā)，房企融資環(huán)境降至冰點，企業(yè)繼續(xù)加強銷售回款的管控，同時整體拿地力度大幅降低，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比繼續(xù)增加了15%至4653.86億元，創(chuàng)下了近年來的新高。

??2、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)企業(yè)持續(xù)減少，5家房企連續(xù)三年為負(fù)需警惕（略）

??3、行業(yè)下行致使銷售回款增速放緩，投資開發(fā)規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長

??探究房企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額變化，主要可以觀察銷售回款和投資開發(fā)兩項指標(biāo)。隨著房企規(guī)模的增長，再加上融資環(huán)境收緊，房企開始緊抓銷售回款，2018年的銷售回款就同比大增了32.19%。此后幾年也保持著逐年增長的趨勢。但是由于疫情、調(diào)控等原因造成的房地產(chǎn)行業(yè)下行，2019年以來房企銷售回款增速有所回落，2021年的增速更是僅有3.87%。

??在投資開發(fā)方面，2018-2020年房企用于投資開發(fā)的資金也隨著規(guī)模的增長而增長，但是增速卻逐年降低。出現(xiàn)這種情況的原因有可能是因為近年來行業(yè)下行，多數(shù)房企加大了表外合作的力度，因此有較多投資項目的資金計入了投資性現(xiàn)金流所致。此外，進(jìn)入2021年之后，由于償債潮的到來，加上融資受限、以及資金監(jiān)管力度加強等原因，房企紛紛或主動或被動的縮減了投資規(guī)模，回籠現(xiàn)金以維持資金鏈的穩(wěn)定，因此投資開發(fā)規(guī)模近年來首次出現(xiàn)了負(fù)增長。

??4、預(yù)售資金監(jiān)管加強，影響房企流動性和投資開發(fā)力度（略）

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??2018年起投資性現(xiàn)金流凈流出逐年減少

??2021年大幅回升

??1、2021年投資性現(xiàn)金流凈支出大幅回升，合作項目收益減少是主因

??房企的投資性現(xiàn)金流主要可以分為四類，分別是對合聯(lián)營企業(yè)的投資及所得、對投資性物業(yè)的收購及處置、對金融資產(chǎn)的收購處置及利息，以及其他項目。由于近年房企加大了合作力度，帶來了大量的合聯(lián)營非并表項目，這就使得房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流中有部分投資開發(fā)的支出轉(zhuǎn)移至投資性現(xiàn)金流中對合聯(lián)營企業(yè)的投資，合聯(lián)營項目企業(yè)的投資以及所得成為了房企投資性現(xiàn)金流的主要組成部分。從72家重點房企歷年的投資性現(xiàn)金流凈額來看，2018年-2020年房企的投資性現(xiàn)金流凈流出都呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，而與此同時，房企對合聯(lián)營企業(yè)支付的現(xiàn)金卻在逐年增加。

??然而在進(jìn)入2021年之后，72家重點房企的投資性現(xiàn)金流凈流出同比增長了33.49%至5045.27億元，而對合聯(lián)營支付的現(xiàn)金卻同比大幅減少了41.65%至2929.57億元。這主要是因為綠地控股在2021年對合聯(lián)營支付的現(xiàn)金由2020年的2295.84億元大幅減少了93.57%至147.7億元，對行業(yè)整體數(shù)據(jù)的影響較大。若是去除掉綠地值，剩余企業(yè)2021年的投資性現(xiàn)金流凈流出為5080.78億元，相較于2020年同比增加了35.1%，而對合聯(lián)營支付的現(xiàn)金流出則僅同比增加了2.1%至2781.87億元。

??在對合聯(lián)營支付的現(xiàn)金流出變動不大的情況下，2021年投資性現(xiàn)金流凈流出的大幅增加，主要是因為行業(yè)下行導(dǎo)致的合作項目收益減少。以重點房企中的A股企業(yè)為例，合作項目的現(xiàn)金流入在2018-2020年間逐漸從3548.21億元提升至5296.87億元。但是在2021年由于行業(yè)遇冷，合聯(lián)營項目的銷售也遇到了滑坡，全年合聯(lián)營投資的現(xiàn)金流流入同比近乎腰斬到了2545.05億元。除了這個主要原因之外，部分龍頭房企比如龍湖、萬科等在行業(yè)低谷之時加大了收并購以及開展多元化業(yè)務(wù)的力度，也是投資性現(xiàn)金流凈支出增加的原因之一。

??2、TOP10房企2021年投資性現(xiàn)金流凈支出回升，龍頭房企抄底投資（略）

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??三條紅線后融資凈流入下滑

??2021年融資性現(xiàn)金流首負(fù)

??1、融資性現(xiàn)金流凈流出，經(jīng)營和投資活動資金尋求收支平衡

??我們將經(jīng)營性與投資性現(xiàn)金流凈額的總和記作運營性現(xiàn)金流，總和為正記作運營資金盈余，總和為負(fù)記作運營資金缺口。企業(yè)其他所需的發(fā)展資金則由償還債務(wù)之后的融資性現(xiàn)金流流入進(jìn)行補充。可以看到在2020年8月監(jiān)管提出三條紅線之后，企業(yè)逐步加強對運營性現(xiàn)金流的管理，減少對企業(yè)融資的依賴度。

??2017-2020年上半年，運營資金缺口一般為2000億元及以上，也就是說需要融資性現(xiàn)金流凈流入2000億元以上補齊企業(yè)所需資金。“三條紅線”提出后，企業(yè)面臨降杠桿以及償債潮，主動調(diào)整對融資現(xiàn)金流的依賴度，在日常經(jīng)營活動上努力控制收支平衡，2020年全年運營性現(xiàn)金流凈流入266億元。而到2021年由于行業(yè)下行銷售回款受阻，投資性業(yè)務(wù)收益下降等多重原因，全年運營性資金缺口為391億元。

??而近兩年融資性現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)來看，受行業(yè)降杠桿趨勢影響，企業(yè)逐步縮小借貸規(guī)模。融資性現(xiàn)金流凈流入從2017、2018年的約7000億元的降到2019年-2020年上半年約3400億元的水平，下滑幅度達(dá)到51%。2021年下半年開始企業(yè)融資受限力度加大，下半年融資性現(xiàn)金流凈流出3978億元，是2020年同期的5倍以上，最終使得2021年融資性現(xiàn)金流凈流出1893億元，年度首次出現(xiàn)凈流出，企業(yè)資金壓力增大。

??2、TOP11-30梯隊融資依賴較大，暴雷企業(yè)融資受限同比下滑最大（略）

??3、近六成企業(yè)融資性現(xiàn)金流凈流出，流出超百億有14家（略）

??4、債務(wù)存量居高、償債需求遞增，未來企業(yè)仍面臨較大的償債壓力

??房企融資性現(xiàn)金流流入的逐年減少，甚至在2021年出現(xiàn)了凈流出的現(xiàn)象，主要是有以下兩個方面的原因：

??首先是因為償債潮的到來，房企的償債支出自2018年開始逐年增加。隨著房企規(guī)模的逐漸擴大，行業(yè)有息債的存量規(guī)模也不斷推高，2020年以來重點房企的有息債余額甚至達(dá)到了5萬億元的水平。因此房企的償債需求也逐年增加，2018年以來償還債務(wù)支出的同比增速一直保持在20%以上，2020年企業(yè)償還債務(wù)支出首次超過了24000億元，2021年企業(yè)償還債務(wù)支出金額則更是達(dá)到了25303億元，同比繼續(xù)增長了3%。

??其次則是因為行業(yè)積極降杠桿，使得房企的融資規(guī)模增長放緩，且增速小于償債需求。2019年及2020年房企的債務(wù)融資所得增速分別為5%和18%，均小于償還債務(wù)支出增速，從而使得（債務(wù)融資所得-償還債務(wù)支出）的增長逐年降低，由2017-2018年7000億元的水平下降到2019-2020年的4400億元左右。由于2021年房企融資受限，債務(wù)融資所得僅為24976億元，同比下降15%，從而讓2021年房企（債務(wù)融資所得-償還債務(wù)支出）的規(guī)模降至-327億元，首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，企業(yè)的融資性現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出。在房企融資規(guī)模增長停滯甚至收縮的同時，由于存量債務(wù)的償債需求仍然較大，未來短時間內(nèi)企業(yè)還是面臨著較大的償債壓力。

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??企業(yè)仍需強回款控投資

??財務(wù)穩(wěn)健企業(yè)獲得優(yōu)先發(fā)展機會

??1、強回款、控投資促內(nèi)生資金平衡，高杠桿企業(yè)仍需加大債務(wù)償還力度（部分略）

??從運營性現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，近幾年來由于行業(yè)降杠桿的趨勢，企業(yè)更加注重加強銷售回款，并控制土地投資以及對外投資，注重內(nèi)生資金的平衡，強回款、控投資已經(jīng)成為當(dāng)下房企發(fā)展的重要砝碼。2021年運營性現(xiàn)金流資金實現(xiàn)盈余的企業(yè)個數(shù)為35家，較2019年增加了10家，占比達(dá)到49%，較2019年上升14pct。

       不過存在運營性現(xiàn)金流資金缺口并不代表著企業(yè)經(jīng)營情況表現(xiàn)較差，為更全面評估企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們將運營性現(xiàn)金流表現(xiàn)與融資性現(xiàn)金流進(jìn)行對比后發(fā)現(xiàn)，可以將企業(yè)分為以下四類：

??根據(jù)企業(yè)各類型表現(xiàn)占比來看，2021年積極還債型企業(yè)占比達(dá)到了44%，占比最高，同比增加11個百分點，自三條紅線以來，受降杠桿要求影響房企在加大日常經(jīng)營現(xiàn)金流回流的同時，也加大還債力度，同時受2021年下半年部分企業(yè)暴雷影響，部分杠桿較高的企業(yè)融資受限，同時償債壓力較大，使得融資性現(xiàn)金流為凈流出，同時為補充融資性現(xiàn)金流減少的現(xiàn)金，該類型企業(yè)在努力推動運營現(xiàn)金流回正。

??值得注意的是，2021年72家重點房企中風(fēng)險警惕型企業(yè)的占比為14%，同比增長11個百分點。一方面在債務(wù)方面，他們積極推動降杠桿，加大債務(wù)償還力度，部分企業(yè)存在融資受限導(dǎo)致的融資性現(xiàn)金流凈流出，未來這些企業(yè)仍需加大債務(wù)償還力度；另一方面雖該類型企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額基本為凈流入，不過由于投資收益減少帶來的投資性現(xiàn)金流凈流出增加，使得運營性現(xiàn)金流小于0，未來應(yīng)警惕前期合作項目較多，投資收益的回款周期以及投資收益下降。

??2、融資性現(xiàn)金凈流入企業(yè)獲得更大發(fā)展機會，國企央企領(lǐng)銜（部分略）

??自2021年下半年企業(yè)頻繁暴雷后，業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)融資受限，期末仍能實現(xiàn)融資性現(xiàn)金流凈流入的企業(yè)中，大部分財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健。2021年財務(wù)改善型房企占比僅為4%，分別是中海、美的置業(yè)、五礦地產(chǎn)，2021年這類房企持有相比以往更多現(xiàn)金，推動財務(wù)狀況改善同時現(xiàn)金增加獲得更多的發(fā)展機會。融資驅(qū)動型房企占比縮小至38%，同比減少13pct，且大部分為財務(wù)狀況相對穩(wěn)健的企業(yè)，有93%的企業(yè)凈負(fù)債率低于監(jiān)管要求的100%，包含保利發(fā)展、華潤置地、大悅城、越秀地產(chǎn)、綠城等具有國央企背景的企業(yè)，也龍湖、濱江等民營企業(yè)。該類型的大部分房企在融資方面獲得機構(gòu)較大的支持。

??2022年以來，由于企業(yè)風(fēng)險尚未出清，同時市場觀望情緒較濃，一季度企業(yè)銷售及融資表現(xiàn)不及預(yù)期，企業(yè)資金壓力仍然較大，而4月份以來由于疫情反復(fù)導(dǎo)致的銷售受阻以及居民購房預(yù)期下降，導(dǎo)致企業(yè)的銷售回款力度受阻，2022年1-4月銷售回款同比下降33.3%。在此情況下，對現(xiàn)金流的管理的重要程度不言而喻，企業(yè)應(yīng)該持續(xù)強抓銷售回款，控制投資。對于部分流動性遇到困難的企業(yè)可以抓緊盤活資產(chǎn)，籌集資金償還債務(wù)。此外對于發(fā)展較為穩(wěn)健的國央企和優(yōu)秀民營企業(yè)，當(dāng)前政策給予了收并購融資、住房租賃融資、信用保護發(fā)債等多方位的政策傾斜，企業(yè)可以抓住機會開展融資，豐富企業(yè)的融資渠道同時進(jìn)行債務(wù)置換。