??規(guī)模排名逆勢(shì)提升，下行周期中7成底倉(cāng)押注北上杭，未來(lái)需在流速和盈利尋平衡。

??◎  作者 /房玲、陳家鳳

??核心觀點(diǎn)

??【銷(xiāo)售目標(biāo)完成率97%、去化率60%】2022年綠城合同銷(xiāo)售額3003億元（自投：2128億元，代建：875億元），同比減少14.4%，對(duì)全年保底目標(biāo)（3100億元）完成率97%。全年自投項(xiàng)目實(shí)際供貨3543億元，整體去化率60%，其中一二線去化率63%，三四線實(shí)際去化率僅47.5%。綠城計(jì)劃2023年可售貨值3601億，其中2476億自投可售貨值中存量占比從2021年的28%上升至2023年的57%，新推貨不足、以去化庫(kù)存為主是當(dāng)前普遍面臨的難題。

??【代建合約建面首破1億平，多元客戶結(jié)構(gòu)穿越熊市周期】綠城管理以擴(kuò)張為首位，全年新拓代建費(fèi)同比增長(zhǎng)21.1%。年末代建項(xiàng)目覆蓋120個(gè)城市，合約項(xiàng)目建面首破1億平米，較年初增長(zhǎng)19.8%至1.014億平米。客戶結(jié)構(gòu)看，政府及國(guó)企作為主要委托方（占比71.6%）履約可達(dá)性高，保障業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)。盈利能力上，其綜合毛利率破新高達(dá)52.3%，緣于綠城“加盟”代建模式趨緩以及人力資源降本提效顯現(xiàn)。

??【逆周期下7成底倉(cāng)押注北上杭，需在流速和盈利中尋得平衡】綠城保持適度的投資強(qiáng)度，新增貨值同比減少66.9%至1037億元，按金額計(jì)權(quán)益拿地銷(xiāo)售比回落至0.33。逆周期下重點(diǎn)布局核心城市核心地塊來(lái)保障項(xiàng)目去化流速，按拿地建面計(jì)一線占比12.4%、二線占比69.8%、北上杭占比70.4%；且新拓項(xiàng)目聚焦流速較快的純住宅開(kāi)發(fā)，商辦物業(yè)僅占新增貨值0.5%。但長(zhǎng)期聚焦高能級(jí)城市其競(jìng)拍高熱度會(huì)帶來(lái)拿地的不確定以及利潤(rùn)率壓力，未來(lái)需隨市場(chǎng)變化戰(zhàn)略調(diào)整核心型和機(jī)會(huì)型城市投資比重，拓展非公開(kāi)市場(chǎng)以外的拿地機(jī)會(huì)，在流速和利潤(rùn)率中取得更好的平衡。

??【減值撥備、匯兌損益、結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目低權(quán)益比拖累歸母凈利】2022年綠城結(jié)轉(zhuǎn)收入1175億元，同比增長(zhǎng)31%；受年內(nèi)銷(xiāo)售端增速相對(duì)趨弱影響，年末已售未結(jié)3245億元，較年初減少1.9%，合同負(fù)債/結(jié)轉(zhuǎn)收入1.26倍,保障后續(xù)1-2年?duì)I收結(jié)轉(zhuǎn)。期內(nèi)毛利率17.3%，凈利率略下滑至7%，歸結(jié)于計(jì)提匯兌損失、若干資產(chǎn)減值撥備和投資物業(yè)重估損失以及銷(xiāo)管費(fèi)用率的增加。由于年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)的并表項(xiàng)目權(quán)益比較低，綠城歸母凈利同比減少38.3%至27.6億元，歸母凈利率只有2.2%，盈利能力存在較大的改善空間。

??【預(yù)售監(jiān)管資金占比升至31%，保函置換已于杭州和長(zhǎng)沙等地落地】全年綠城融資渠道通暢，境外融資9.5億美元、境內(nèi)發(fā)行債券200億元，并按計(jì)劃逐步贖回到期的永續(xù)債。綠城預(yù)售資金監(jiān)管余額219億元，占現(xiàn)金的比重從年初的15.4%大幅升至31%，當(dāng)前保函置換監(jiān)管資金也僅在杭州和長(zhǎng)沙等個(gè)別城市落地，落地不及預(yù)期。此外，綠城匯報(bào)監(jiān)管部門(mén)的非受限現(xiàn)金短債比1.7，扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率70.1%（較年初減少0.2pct）、凈資產(chǎn)負(fù)債率62.6%（較年初增長(zhǎng)10.6pct）,三條紅線處于黃檔。

??01 銷(xiāo)售

??目標(biāo)完成率97%、去化率60%
關(guān)注三四線存量庫(kù)存的去化

??2022年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額3003億元，合同銷(xiāo)售面積1380萬(wàn)平，同比減少14.4%和11.4%，對(duì)全年保底目標(biāo)（3100億元）完成率97%，同類(lèi)房企銷(xiāo)售業(yè)績(jī)大幅下滑的背景下其操盤(pán)口徑排名從去年同期的第7上升至第4。操盤(pán)排名的提升，依托于綠城代建銷(xiāo)售逆市增長(zhǎng)，2022年代建銷(xiāo)售額875億元，同比增長(zhǎng)3.8%，對(duì)銷(xiāo)售額的貢獻(xiàn)29.1%，較去年同期增長(zhǎng)5.1pct，代建項(xiàng)目平均銷(xiāo)售單價(jià)從去年同期的13,619升至14,906元/平，代建項(xiàng)目品牌優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。

??2022年自投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額和面積分別2128億元、793萬(wàn)平，同比減少20.2%和15.5%，降幅小于TOP10房企均值（降幅33.2%）；全口徑排名重返TOP10梯隊(duì)，從去年的第13升至第8；回款率102%，業(yè)績(jī)具備韌性緣于綠城聚焦核心城市，一二線銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)85%、9個(gè)項(xiàng)目單盤(pán)銷(xiāo)售超40億。此外，綠城銷(xiāo)售額權(quán)益比同比增加4pct至58%，但仍處相對(duì)低位，全面提質(zhì)戰(zhàn)略方向上需適當(dāng)提高權(quán)益比來(lái)鎖定提高股東回報(bào)。

??值得關(guān)注的是，全年綠城自投項(xiàng)目實(shí)際供貨3543億元，銷(xiāo)售下行趨勢(shì)下整體去化率從去年同期的69%下滑至60%，其中企業(yè)披露的一二線去化率63%，可計(jì)算三四線實(shí)際去化率僅47.5%，三四線存貨去化壓力加大。

??2023年綠城計(jì)劃可售貨值3601億，其中2476億自投可售貨值中存量占比從2021年的28%上升至2023年的57%，提升明顯。逆周期下投資力度大不如前，新推貨不足、以去化庫(kù)存為主是當(dāng)前普遍面臨的難題?；诖媪亢驮隽控浽崔D(zhuǎn)化銷(xiāo)售的估計(jì)，綠城預(yù)計(jì)2023年可實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售規(guī)模與2022年相當(dāng)。

??02 代建

??合約建面首破1億平米
多元客戶結(jié)構(gòu)穿越熊市周期

??綠城管理加強(qiáng)新拓力度，在行業(yè)下行周期背景下具備較強(qiáng)的獲客能力，2022全年新拓項(xiàng)目建面2820萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)23.7%，新拓項(xiàng)目預(yù)估代建費(fèi)同比增長(zhǎng)21.1%至86.1億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率均超20%。全年綠城管理平均代建收費(fèi)從去年同期的311.8元/平略微降至305.3元/平，基本與前期持平；微降主要由于新拓項(xiàng)目中城投類(lèi)與金融機(jī)構(gòu)客戶委托占比提升，而年內(nèi)城投類(lèi)與金融機(jī)構(gòu)委托代建的單位面積平均收費(fèi)分別388.6元/平、344.8元/平，分別較去年同期回落10.8%、54%。

??房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整過(guò)程中涌現(xiàn)更多代建需求，綠城管理以擴(kuò)張為首位，穩(wěn)居第一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。年末代建項(xiàng)目覆蓋120個(gè)城市，合約項(xiàng)目建面首破1億平米，較年初增長(zhǎng)19.8%至1.014億平米。開(kāi)發(fā)狀態(tài)看，在建面積同比增長(zhǎng)7.3%至4720萬(wàn)平，待建面積同比大幅增長(zhǎng)46.5%至4660萬(wàn)平（占比43.4%），在手待建訂單至少確保未來(lái)2年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

??客戶結(jié)構(gòu)看，年末綠城管理委托方結(jié)構(gòu)多元化，按在建面積計(jì)政府部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)企和私營(yíng)委托方占比分別52.1%、3%、19.5%和25.4%。政府及國(guó)企作為綠城主要委托方（占比71.6%）履約可達(dá)性高，保障未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)增長(zhǎng)，但政府代建業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著增多容易影響利潤(rùn)空間。盈利能力上，綠城管理綜合毛利率由2019年的44.2%增長(zhǎng)至期末的52.3%，毛利率水平突破近年新高，緣于綠城“加盟”代建模式趨緩，合作代建收入占總代建收入較前期收窄以及人力資源降本提效顯現(xiàn)。

??03 投資

??逆周期下7成底倉(cāng)押注北上杭
需在流速和盈利中尋得平衡

??2022年綠城新增27宗地塊，拿地建面408萬(wàn)平，同比減少76.7%，新增貨值同比減少66.9%至1037億元，雖然未完成年初定下的全年新增貨值目標(biāo)（2500-3000億元），但新增貨值排名仍達(dá)第8，保持適度的投資強(qiáng)度。

??綠城投資端遵守以銷(xiāo)定產(chǎn)的拿地紀(jì)律，面臨市場(chǎng)去化存在較大不確定性時(shí)，投資放緩的基礎(chǔ)上在合作項(xiàng)目和投資區(qū)域的選擇上更重視安全性和聚焦性。新拓項(xiàng)目權(quán)益比明顯提升，全年綠城權(quán)益土地款支出408億元，拿地金額權(quán)益比同比增加9.5pct至68.5%；按金額計(jì)權(quán)益拿地銷(xiāo)售比回落至0.33，投資強(qiáng)度未超權(quán)益銷(xiāo)售回款40%紅線。

??2021下半年以來(lái)的房地產(chǎn)下行周期中，綠城堅(jiān)持城市深耕戰(zhàn)略,把握行業(yè)洗牌和土地市場(chǎng)深度調(diào)整所帶來(lái)的新拓機(jī)會(huì)，以保障現(xiàn)金流為底線，投資聚焦10個(gè)戰(zhàn)略核心城市，重點(diǎn)布局核心城市核心地塊來(lái)保障項(xiàng)目去化流速。全年來(lái)看，逆周期下綠城加大對(duì)市場(chǎng)復(fù)蘇快、庫(kù)存壓力小的一二線城市的深耕力度，按拿地建面計(jì)一線占比12.4%、二線占比69.8%、三四線占比17.8%，北上杭占比70.4%；且新拓項(xiàng)目聚焦流速較快的純住宅開(kāi)發(fā)，商辦物業(yè)僅占新增貨值0.5%。

??值得注意的是，投資的收斂聚焦能保障綠城市場(chǎng)下行周期中銷(xiāo)售具備韌性，但長(zhǎng)期聚焦高能級(jí)城市其競(jìng)拍高熱度會(huì)帶來(lái)拿地的不確定以及利潤(rùn)率壓力。2022年末綠城土地儲(chǔ)備均價(jià)占當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)較年初增加4.2pct至28.3%。未來(lái)企業(yè)還需隨市場(chǎng)變化戰(zhàn)略調(diào)整核心城市和機(jī)會(huì)型城市的投資比重，拓展非公開(kāi)市場(chǎng)以外的拿地機(jī)會(huì)，在流速和利潤(rùn)率中取得更好的平衡。

??年末綠城土地儲(chǔ)備較年初減少15.7%至4959萬(wàn)平（權(quán)益比57%），可售建面約3333萬(wàn)平，可滿足未來(lái)3-4年的需求?？傌浿?295億元，按貨值分布來(lái)看，長(zhǎng)三角及環(huán)渤海占比53%和21%，一二線78%；杭州、寧波、北京、上海單城貨值超500億元，疊加南京、廣州、深圳、武漢、成都和西安10個(gè)戰(zhàn)略核心城市合計(jì)貨值4307億元，占總貨值的52%。綠城土儲(chǔ)高度聚焦高能級(jí)核心城市，倉(cāng)位較重城市后期銷(xiāo)售恢復(fù)程度相對(duì)有保證，投資安全邊界高。

??04 盈利

??減值撥備、匯兌損益、結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目低權(quán)益比
拖累歸母凈利

??2022年綠城營(yíng)業(yè)總收入1272億元，同比增長(zhǎng)26.9%，結(jié)轉(zhuǎn)收入1175億元，同比增長(zhǎng)31%，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)速度可觀。受2022年銷(xiāo)售端增速相對(duì)趨弱影響，年末綠城全口徑已售未結(jié)資源3245億元（權(quán)益口徑1846 億元），較年初減少1.9%，合同負(fù)債較年初減少0.7%至1478.5億元，對(duì)結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至1.26倍（2021年末：1.66），至少滿足未來(lái)1-2年的結(jié)轉(zhuǎn)需要。 

??盈利能力方面，全年綜合毛利率17.3%，較去年同期下滑0.8pct,緣于限價(jià)以及聚焦高能級(jí)城市帶來(lái)的利潤(rùn)率壓力。全年凈利率同比減少0.7pct至7%，除與毛利率減少有關(guān)外，還歸因于3點(diǎn)：1）因美元升值，賬面確認(rèn)13.7億元的匯兌損失；2）若干資產(chǎn)減值撥備及投資物業(yè)重估損失計(jì)提約17.3億元，同比增加202.6%；3）管理半徑增大導(dǎo)致銷(xiāo)管費(fèi)用率同比增加0.5pct至2.8%。 

??值得注意的是，2022年進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期的并表項(xiàng)目權(quán)益比較低，結(jié)轉(zhuǎn)額排名前10的項(xiàng)目中有一半綠城持股比低于51%，導(dǎo)致少數(shù)股東損益占比同比增長(zhǎng)27.2pct至69%，處行業(yè)高位。疊加匯兌損益和減值撥備的影響，綠城歸母凈利同比減少38.3%至27.6億元，歸母凈利率只有2.2%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利同比增加11.3%至64.1億元，核心歸母凈利率5%，同比減少0.7pct，盈利能力存在較大的改善空間。

??05 償債

??預(yù)售監(jiān)管資金占比升至31%
保函置換已于杭州和長(zhǎng)沙等地落地

??2022年流動(dòng)性緊缺的環(huán)境下，依托股東背景，綠城融資優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯，境內(nèi)外融資渠道通暢。年內(nèi)平均融資成本4.4%，同比減少0.2pct，其中境內(nèi)發(fā)行的200億元債券，發(fā)債平均利率3.43%，較去年同期下降12bps；境外評(píng)級(jí)及展望保持穩(wěn)定，全年融資9.5億美元。最終帶動(dòng)2022年底綠城融資成本從年初的4.5%下滑4.4%，EBITDA利息覆蓋倍數(shù)3.9X，處行業(yè)優(yōu)秀水平。

??受益于2022下半年監(jiān)管對(duì)穩(wěn)健房企釋放出的流動(dòng)性支持，綠城尚未發(fā)行境內(nèi)債額度460.6億，并與14家銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得超4000億綜合授信額度支持，合作內(nèi)容除傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸、債券承銷(xiāo)投資外，預(yù)售資金的保函置換、內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)也在積極推進(jìn)。其中，商業(yè)銀行保函置換監(jiān)管資金在杭州和長(zhǎng)沙已經(jīng)陸續(xù)落地；2022年底綠城與中國(guó)銀行合作落地1.2億美元的“內(nèi)切外貸”，2022年2月中旬又與另一家銀行落地1.69億美元的內(nèi)保外貸，還有3.2億美元的置換也已經(jīng)獲批通過(guò)。

??期末綠城有息負(fù)債（含永續(xù)債）1416.5億元，同比增長(zhǎng)2.5%，對(duì)銀行貸款、公司債、ABS及優(yōu)先票據(jù)等傳統(tǒng)融資渠道融資優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯、占比有所提升，而非標(biāo)借款以及永續(xù)債較年初分別減少1.4pct、6.7pct均至1.1%。全年綠城按計(jì)劃逐步贖回永續(xù)債5億美元，期末僅余境內(nèi)15億人民幣，計(jì)劃2023年清零，盈利能力可能得到改善。

??在銷(xiāo)售市場(chǎng)顯著下行的背景下，綠城以保障現(xiàn)金流安全為底線，全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流146億元，同比增長(zhǎng)147.5%；年末持有現(xiàn)金較年初減少1.5%至703.9億元。若扣除抵押銀行存量及預(yù)售資金監(jiān)管余額（2022年末：219億元，2021年末:110億元）后，可動(dòng)用現(xiàn)金444.1億元，較年初減少22.6%；非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.79降至1.65。綠城流動(dòng)性仍然充足，但預(yù)售資金監(jiān)管余額占在手現(xiàn)金的比重從年初的15.4%大幅升至31%，地方政府監(jiān)管還未放松，當(dāng)前保函置換監(jiān)管資金也僅在杭州和長(zhǎng)沙等個(gè)別城市落地，因保函置換的違約責(zé)任需出函銀行承擔(dān)，事實(shí)上釋放預(yù)售資金的落地層面不及預(yù)期。此外，綠城匯報(bào)監(jiān)管部門(mén)的扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率70.1%（較年初減少0.2pct）、凈資產(chǎn)負(fù)債率62.6%（較年初增長(zhǎng)10.6pct）,三條紅線處于黃檔。