[克而瑞]以財政負債率視角研判核心城市當前市場特征與未來趨勢

因新冠疫情“黑天鵝”事件來襲拖累國內經濟下行，從中央到地方都面臨著嚴峻的財政壓力，尤其是對于部分本就“債臺高筑”的偏遠三四線城市，疫情導致地方財政支出激增，土拍延期又導致政府性基金收入驟減，無論是出于刺激經濟增長還是填補財政缺口的需要，提起“房地產夜壺”都對地方政府的誘惑巨大。

究竟哪些城市有望持續(xù)加碼利好政策刺激樓市、地市成交？后期政策落地之后又會對地方市場產生怎樣的影響？

01

靜態(tài)對比：核心一二線債務超千億但“資可抵債”
北方三四線債務率偏高

……本節(jié)有刪減……

2019年末，橫向對比全國185個城市地方政府債務余額及一般預算收入、政府性基金收入兩項財政收入，從政府債務規(guī)模的絕對量與對比財政收入的相對量兩方面分析，可以看到當前多大多數(shù)城市債務水平中等，強弱三四線間政府債務絕對規(guī)模體量懸殊，內陸三四線城市大多高債務。而強二線城市債務規(guī)模超千億，但自身財政收入已可充分覆蓋。1、2019年政府債務余額：半數(shù)以上城市處200-1000億，北上渝等超千億（部分略）從2019年末政府債務余額的絕對量情況來看，絕大多數(shù)城市當前債務余額量中等。185城中的55%共102城政府債務年末余額體量適中。此外，以強二三線為主的15%城市政府負債余額體量較高，超過1000億元；以弱三四線為主的30%城市政府負債余額相對較低，不足200億元。

（1）北、上、渝、禪等核心一二線和強三線2019年債務規(guī)模超千億

債務余額超千億的城市主要以一線及核心二三線城市為主。從數(shù)量上來看，至2019年末全國185個城市中共有27個城市政府債務余額超過1000億元。值得關注的是，除北京、上海、廣州3個一線城市以及16個二線城市以外，三四線城市占比達到了3成。

（1）北、上、渝、禪等核心一二線和強三線2019年債務規(guī)模超千億債務余額超千億的城市主要以一線及核心二三線城市為主。從數(shù)量上來看，至2019年末全國185個城市中共有27個城市政府債務余額超過1000億元。值得關注的是，除北京、上海、廣州3個一線城市以及16個二線城市以外，三四線城市占比達到了3成。

（2）酒泉、鶴崗、定西等北部地區(qū)欠發(fā)達城市債務規(guī)模不足200億（略）

2、2019年債務率：7成城市維持1-2，衡陽、哈爾濱等債務居高，深圳0.04居末（部分略）綜合2019年末城市政府收入與負債情況來看，185個城市中共計50城政府債務余額超過政府年收入2倍以上；約31%的城市政府債務率較低，政府年收入超過年末債務余額。其余城市當前政府債務率處于正常水平。

1）高債務率：以邊遠三四線為主，固原、安順等債務率高達6以上（部分略）

高債務率城市在能級分布上以三四線城市為主，在地域分布上以內陸較邊遠城市為主。這一部分城市普遍由于城市經濟發(fā)展較緩慢，政府自身年收入規(guī)模極低。如2019年末固原債務率達到6.7，為185個城市中最高。而其2019年政府一般預算收入與政府性基金收入總和僅22億元。另外值得關注的是，這一類城市地方政府債務余額普遍不高，多數(shù)處于300億元以下。這一類城市債務率較高主要由于一方面城市自身發(fā)展需要下政府被動舉債；另一方面城市經濟發(fā)展尚且初步，政府自身年收入無法覆蓋當年債務。因此在歷年累計下這一類城市政府歷史債務遠高于其當年收入。

1）高債務率：以邊遠三四線為主，固原、安順等債務率高達6以上（部分略）

高債務率城市在能級分布上以三四線城市為主，在地域分布上以內陸較邊遠城市為主。這一部分城市普遍由于城市經濟發(fā)展較緩慢，政府自身年收入規(guī)模極低。如2019年末固原債務率達到6.7，為185個城市中最高。而其2019年政府一般預算收入與政府性基金收入總和僅22億元。另外值得關注的是，這一類城市地方政府債務余額普遍不高，多數(shù)處于300億元以下。這一類城市債務率較高主要由于一方面城市自身發(fā)展需要下政府被動舉債；另一方面城市經濟發(fā)展尚且初步，政府自身年收入無法覆蓋當年債務。因此在歷年累計下這一類城市政府歷史債務遠高于其當年收入。

（3）低債務率：深圳、合肥等核心城市“高收入高支出”負債率極低（部分略）

核心一二線及強三線城市當前政府負債程度低，以“高收入高支出”為主要特點。在區(qū)域分布上以京津冀、長三角、粵港澳以及黃河中游地區(qū)城市為主。這一類城市政府當年財政收入已超過地方債務余額，其中深圳、合肥、湖州等城市政府收入更是數(shù)倍于債務余額。這一類城市作為區(qū)域核心城市，普遍已發(fā)展成熟、擁有完備的產業(yè)實力，因此部分城市即便債務體量較大，但得益于較高的財政收入，縱使城市高速發(fā)展中財政支出較高，但成熟經濟體帶來的高財政收入使得基本無償債壓力，譬如上海、武漢、成都等。

附表：2019年末185個城市地方政府債務余額及債務率（億元）（略）

02

動態(tài)變化：7成城市債務水平持平或穩(wěn)中有降

高債哈爾濱償債風險逐年增大

……本節(jié)有刪減……
在根據(jù)2019年政府債務規(guī)模以及債務率高低將185個城市的靜態(tài)債務水平分為高中低的基礎上，以債務體量、負債率、當前樓市成交活躍度等多個維度出發(fā)篩選了60個典型城市。按照歷年債務率的升降變化規(guī)律，將城市政府動態(tài)債務風險由“高-升”至“低-降”分為九類?？偟膩碚f，7成城市債務水平持平有降，高債城市如哈爾濱償債風險逐年增大，低債城市財政收入高增逐年穩(wěn)健。

1、高債城市：哈爾濱債務率高位遞增風險加劇，營口、衡陽等債務情況穩(wěn)步改善

上文提及的高負債率城市中，政府債務風險最高的城市當以哈爾濱為代表。2017年末其地方政府債務余額為1719億元，當年債務率已高至2.96。而后隨著哈爾濱陸續(xù)上馬了哈長一體化、發(fā)展賓縣、阿城等衛(wèi)星城、擴張鐵路公路航運等40個重大項目共64個重點工程，其政府債務逐年急劇上升，至2019年末已達2132億元，較2017年末多增413億元。然后最為突出的償債風險點在于一系列發(fā)展規(guī)劃的實施并未立竿見影地提升政府財政收入，因此在負債增長大于財政收入增長的情況下，至2019年末哈爾濱年末政府債務余額已達財政收入的3.53倍。

營口、衡陽、遵義、貴陽等高負債率城市則略有改善趨勢。這4城尤其是3個三四線城市由于發(fā)展經濟、產業(yè)轉型等規(guī)劃實施近年始終處于政府債務高企狀態(tài)，其中尤其以2019年末債務率高達4.73的營口最為嚴重。得益于城市產業(yè)升級轉型后以土地出讓金為主的政府性基金收入顯著增加，推動如遵義2019年相比2017政府財政收入多增200億元。政府財政收入的快速增長一定程度上改善了政府債務情況，但整體仍處于高位，需要一定警惕。

2、中債城市：宜昌、清遠等債務率爬升或將趨于高負債，海口、長春等債務率下行（略）

3、低債城市：成都、南京等債務率逐步回落，徐州、無錫等債務率略增風險可控（略）

03

核心60城：紓困政策密集，樓、地市穩(wěn)步復蘇
高債務城市供地放量顯著

……本節(jié)有刪減……
1、政策：疫后各城“因城施政”，樓市主打人才新政“曲線救國”，地市確保土地供應（略）

（1）廣州、東莞等人才政策與調控放松并行，多數(shù)城市優(yōu)先保障剛需購房者需求（略）

（2）無錫、青島、駐馬店等對地市供需雙補，確保土地供應、支持房企金融并行（略）

2、樓市：杭州等前5月成交超往年，哈爾濱、長春等成交下行城市具備政策寬松預期（部分略）

從當前各城市樓市成交恢復情況來看，受疫影響較少、內需充足的城市如杭州等新房銷售表現(xiàn)已好于2019年同期，而持續(xù)受疫打擊、需求透支的城市如哈爾濱、衡陽等樓市前景悲觀。以2020年前5月商品住宅累計同比增速作為區(qū)分，樓市恢復情況不同的城市間，由于政府債務水平的高低，我們認為后續(xù)在政府是否救市、市場規(guī)模高低方面均有所不同。

（1）杭州、貴陽、洛陽等城疫后樓市表現(xiàn)已超去年同期，政策料將穩(wěn)字當頭

新房市場恢復較好的城市負債率多適中偏低，后續(xù)樓市政策以穩(wěn)定現(xiàn)狀為主，典型城市如連云港、茂名、貴陽、漳州、清遠、瀘州、杭州、廈門、洛陽等。這一部分城市2020年前5月商品住宅成交面積已超過2019年同期，當前市場成交火熱、需求釋放穩(wěn)定。

可以看到2019年末除貴陽債務率達2.35偏高外，其余城市債務率均低于2以下。因此我們認為，后續(xù)調控政策將以維穩(wěn)現(xiàn)狀為主，政府不具備入場救市的動力，此外若市場短期過熱，不排除有收緊調控的可能。至于市場后勢走向，基本面良好、人口凈流出的核心二線、強三線城市如杭州、廈門、連云港、貴陽等市場將持續(xù)向好；而諸如茂名、漳州、清遠等通過以價換量而形成的熱市景象難以長期保持。

（2）上海、南京、岳陽等樓市前5月成交降幅2成以內，政策放松機會不大

受疫影響新房市場恢復稍緩，但整體規(guī)模未受影響的城市，政府償債無壓力下預計后續(xù)出臺樓市刺激政策機會不高，典型如南京、深圳、成都、上海、紹興、南寧、東莞、蘭州、合肥、青島、溫州、岳陽、無錫、沈陽、海口等。較為明顯的是，這一部分城市均為省會核心二線城市以及環(huán)核心的強三線城市，疫情管控下樓市復工受拖延，但在第二季度積壓需求的集中釋放下，這一部分城市市場規(guī)模已基本達到2019年同期水平，前5月成交面積同比降幅均在20%以內。

考慮到絕大多數(shù)城市2019年末政府債務余額低于當年財政收入，在幾乎沒有償債壓力下我們預計，未來政策大體維穩(wěn)，不會出臺大幅度利好房地產交易的政策，人才新增等中長期利好政策將零星出臺以增補內需。市場層面，憑借改善需求落地置業(yè)、剛需信心恢復下，未來成交規(guī)模累計同比大概率將轉平微增。

（3）哈爾濱、衡陽等疫后基本“涼涼”，調控放松難以解決剛需購買力不足（略）

3、地市：穩(wěn)步恢復，前5月成交同比降8%，核心一二線與中部三四線“冰火兩重天”（部分略）

從典型60城2019年以來涉宅用地成交建面的變化趨勢來看，2019年月度成交量維穩(wěn)，基本都在6000萬平方米上下波動，2019年年末成交量集中爆發(fā)，12月單月沖高至11847萬平方米，而后2020年初受春節(jié)傳統(tǒng)假期和新冠疫情的雙重影響，1-3月成交量持續(xù)低位徘徊，4月穩(wěn)步回升至7458萬平方米，5月階段性回調至5628萬平方米，略低于2019年月均。而從典型60城1-5月涉宅用地整體成交建面來看，總成交量達23258萬平方米，同比下降8%，疫后尚未復蘇至去年同期水平。

不同城市間的行情相對獨立，分化持續(xù)加劇。我們依據(jù)1-5月涉宅用地成交量同比大小將60城分為以下三大類：一是成交累計同比增幅大于10%的城市，目前地市恢復情況良好，成交相對火爆；二是成交累計同比在-10%到10%之間的城市，當前地市成交不慍不火，大體恢復至疫前水平；三是成交累計同比跌幅大于10%的城市，房企拿地積極性不高，地市成交相對慘淡。具體來看，

（1）24城地市恢復良好，蕪湖、哈爾濱、衡陽等高債務城市加大供應帶動成交回升

60城中有24城目前地市恢復情況良好，成交相對火爆，即蕪湖、肇慶、蘭州、東莞、哈爾濱、南京、衡陽、長沙、長春、深圳、溫州、杭州、連云港、上海、宜昌、瀘州、廣州、徐州、沈陽、煙臺、福州、廈門、佛山、青島，2020年1-5月涉宅用地成交量已顯著高于2019年同期，蕪湖、肇慶疫后土地市場強勢反彈，前5月涉宅用地成交累計同比漲幅均超200%。

結合不同城市負債率情況綜合分析，多數(shù)城市基本都處于2以下的健康區(qū)間，政府債務適中，僅蕪湖、哈爾濱、衡陽屬典型的高債務城市，政府在疫后明顯加大了土地供應來緩解地方財政壓力，從當前地市復蘇程度來看，刺激效果還是十分明顯的。

事實上，已有包括南京、衡陽、深圳、上海、福州、青島等多個省市出臺了地市方面的紓困政策，涵蓋了降低土地競買保證金繳納比例；分期繳納土地出讓金；加大建設用地供給力度、順延項目開竣工期限等多個方面，我們認為，基于當前這些城市的土地市場恢復良好，后期利好政策加碼的可能性不大，總體基調依舊是“穩(wěn)”字當頭。

而就地市熱度的持續(xù)性來看，哈爾濱、衡陽、蕪湖等高債務城市政府推地積極性依舊偏高，土地市場的成交量有望保持穩(wěn)中微增態(tài)勢，但綜合考量當前溢價率等指標，房企拿地積極性一般，因而成交量漲幅不會過大。上海、廣州、深圳、南京、杭州等核心一二線城市短期內地市大熱，房企資金面相對寬松，投資熱情高漲，短期內市場熱度還將延續(xù)。而對于肇慶、宜昌、瀘州等缺乏基本面支撐的三四線，后期地市持穩(wěn)或保持穩(wěn)中微降是大概率事件。

（2）北京、貴陽、蘇州等地市恢復至去年同期水平，政策持續(xù)利好可能性不大

第二類城市1-5月涉宅用地成交建面累計同比在-10%到10%之間，以北京、貴陽、蘇州、西安、無錫、三亞、襄陽、南寧、成都、遂寧、濰坊為典型代表，當前地市成交不慍不火，目前大體恢復至疫前水平，這主要也與地方政府對于地市的紓困政策密切相關：

例如蘇州疫后出臺了《蘇州市自然資源和規(guī)劃局關于做好土地出讓相關工作有效應對疫情的通知》，加快工業(yè)用地供應；調整交地及開竣工等履約要求；延長土地出讓金繳納時限；調整超過市場指導價報價規(guī)則等。西安同樣發(fā)布了《關于有效應對疫情促進經濟平穩(wěn)發(fā)展若干措施》，內容包括調整土地公開出讓方式；可分期繳納土地出讓金；繳納50%的土地出讓金并簽訂承諾書后，可預辦理不動產登記手續(xù)等。無錫政府則規(guī)定因疫情影響無法按期簽訂《成交確認書》或《出讓合同》的，競得人可申請延期簽訂；無法現(xiàn)場交付土地和按期繳納出讓金的，企業(yè)可申請延遲交地和延期繳納出讓金；順延項目開竣工時間。由此可以看出，各地政府基本都采取了讓渡資金時間價值，以時間換空間的方法為房企紓困。

結合不同城市負債率情況綜合分析，除貴陽外，其他政府債務壓力均適中，加之目前地市基本恢復至疫情水平，后期政府推地迫切性不高，利好政策加碼可能性不大。基于這樣的政策預判，我們認為，一線和強二線諸如北京、蘇州、西安、成都等城市地市成交仍有望保持穩(wěn)中有增態(tài)勢，而遂寧、濰坊1-5月涉宅用地累計成交同比依舊處于負區(qū)間，未來上漲動力略有不足。

結合不同城市負債率情況綜合分析，除貴陽外，其他政府債務壓力均適中，加之目前地市基本恢復至疫情水平，后期政府推地迫切性不高，利好政策加碼可能性不大?；谶@樣的政策預判，我們認為，一線和強二線諸如北京、蘇州、西安、成都等城市地市成交仍有望保持穩(wěn)中有增態(tài)勢，而遂寧、濰坊1-5月涉宅用地累計成交同比依舊處于負區(qū)間，未來上漲動力略有不足。

4、總結：高債務城市哈爾濱、衡陽等政府推地積極性較高，“雙低”城市后期政策利好

綜上，我們聚焦了核心46城，結合樓市、地市目前的恢復情況，我們可以將其分為以下四個象限：第一象限，“雙高”城市，以杭州、瀘州、廈門、貴陽為典型代表，目前樓、地市成交累計同比已然回正，好于去年同期。第二象限和第四象限，“一高一低”城市，其中漳州、清遠、洛陽、茂名樓市恢復情況顯著好于地市，而蕪湖、肇慶、哈爾濱、衡陽、蘭州、長沙、長春等城市地市恢復情況顯著好于樓市；多數(shù)城市屬于這一象限，且地市恢復程度好于樓市的城市居多。第三象限，“雙低”城市，以?？?、昆明、天津、武漢、合肥、岳陽、淮安等弱二線和一般三四線為主，樓、地市整體的恢復情況均不及去年同期。結合不同城市的債務情況綜合分析，我們基本可以得到如下結論：

首先，第一象限的“雙高”城市諸如杭州、瀘州、廈門、貴陽等，因樓、地市恢復情況較好，后期政策以穩(wěn)為主，預期不會有持續(xù)利好的政策出臺，其中貴陽為高債務城市且地市成交增幅并不顯著，后期政府預計會加大推地力度，激發(fā)土地市場活力。

其次，就第三象限的“雙低”城市而言，因樓地市恢復情況不佳，各城市負債率基本處于中、低區(qū)間，債務風險基本可控，未來不排除地方政府“雙管齊下”：一方面實施人才新政、放松限購、限貸等措施來刺激樓市成交，另一方面出臺降低土地競買保證金繳納比例、分期繳納土地出讓金、加大建設用地供給力度、順延項目開竣工期限等多重利好地市的政策。

繼而針對漳州、清遠、洛陽、茂名等樓市恢復情況顯著好于地市的城市，多數(shù)是依靠房企自身以價換量來拉動銷售，政策助力作用相對有限?？剂康狡湔搨室蔡幱谥?、低區(qū)間，未來預期政策重點大概率落腳于加快供地，或降低地價，或給予補貼，進而激發(fā)房企拿地積極性。

最后，針對于多數(shù)城市所處的第二象限，即地市復蘇顯著好于樓市復蘇的城市，未來地方政府或將出臺人才新政“曲線救國”，激發(fā)成交活力。這其中需要著重關注蕪湖、哈爾濱、衡陽等高負債壓力的城市，因財政收入相對有限，后續(xù)與財政補貼相關的購房補貼、地價下調等利好政策出臺可能性不大，迫于債務壓力，政府還將加大推地，土地市場的成交量有望保持穩(wěn)中微增態(tài)勢。