??導(dǎo)語(yǔ)

??Pre-REITs發(fā)展仍存在限制，房企可以提前開始布局。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??專題視點(diǎn)

??2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，至此拉開了境內(nèi)公募REITs發(fā)展的序幕。2021年6月21日，9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式上市交易，標(biāo)志著我國(guó)公募REITs時(shí)代的開啟。截至2023年2月，公募REITs市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行25單REITs，發(fā)行規(guī)模超過800億。

??經(jīng)過兩年多的公募REITs試點(diǎn)運(yùn)行，各類物業(yè)資產(chǎn)的估值與定價(jià)體系不斷成熟，但很多資產(chǎn)短期內(nèi)難以達(dá)到公募REITs的門檻。基于我國(guó)擁有龐大的存量資產(chǎn)，進(jìn)而催生出了龐大的Pre-REITs投資市場(chǎng)。雖然投資端和需求端雙方都有著強(qiáng)烈需求，但由于公募REITs中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判邏輯與體系，和傳統(tǒng)的非標(biāo)債權(quán)、并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金不同，兩者的匹配工作仍較為艱難。

??但目前在Pre-REITs領(lǐng)域已有不少鼓勵(lì)政策出臺(tái)。如2023年2月20日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》，通過將機(jī)構(gòu)投資者引入基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來會(huì)出現(xiàn)專業(yè)以不動(dòng)產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，從而促進(jìn)Pre-REITs 市場(chǎng)發(fā)展。

??PART.01
??政策利好地方扶持
Pre-REITs迎來發(fā)展新機(jī)遇

??1、Pre-REITs是以公募REITs退出為目的的私募投資基金（略）

??2、各地出臺(tái)利好政策，建立Pre-REITs到REITs的渠道機(jī)制（略）

??3、不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金新規(guī)有利于Pre-REITs市場(chǎng)發(fā)展（部分略）

??具體來看《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》中的21條指引來看，指出不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金是私募股權(quán)投資基金中新增的一種特殊類別基金。相比之下，要打通從Pre-REITs到REITs的渠道機(jī)制，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在投資范圍、杠桿比例、擴(kuò)募要求上均有明顯的優(yōu)勢(shì)。

??從投資范圍上來看，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金重新開放了對(duì)普通住宅、公寓等非經(jīng)營(yíng)性住宅項(xiàng)目的投資，將范圍擴(kuò)大至包括存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房在內(nèi)的特定居住用房以及商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目三大類資產(chǎn)。兩會(huì)期間，中信資本董事長(zhǎng)張懿宸，建議推出特色商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs助力解決爛尾樓問題等?？梢灶A(yù)見，《不動(dòng)產(chǎn)基金指引》鼓勵(lì)市場(chǎng)資金引入不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，能為未來長(zhǎng)租房或商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的公募REITs試點(diǎn)培育潛在資產(chǎn)的同時(shí)打下基礎(chǔ)。

??從擴(kuò)募規(guī)則上來看，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金更加靈活，更適合作為從Pre-REITs到REITs的資本運(yùn)作?！恫粍?dòng)產(chǎn)基金指引》相比此前《私募投資基金備案須知（2019版）》中對(duì)于私募股權(quán)投資基金擴(kuò)募的五項(xiàng)條件，刪除了“基金的組織形式為公司型或合伙型”；“基金進(jìn)行組合投資，投資于單一標(biāo)的的資金不超過基金最終認(rèn)繳出資總額的50%”。此外，也未再設(shè)“增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時(shí)認(rèn)繳出資額的3倍”這一要求?？梢?，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金對(duì)于擴(kuò)募要求已十分寬松，可以實(shí)現(xiàn)一次備案多次募集，根據(jù)并購(gòu)進(jìn)度安排資金等等，更利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)項(xiàng)目的孵化。

??在杠桿限制方面，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金也更為放寬，不僅允許為被投企業(yè)提供借款和擔(dān)保；此外規(guī)定總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。寬松的杠桿比例，也有利于不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在合理范圍內(nèi)引入資本市場(chǎng)各類資金進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資。相信隨著該《指引》的實(shí)施，未來會(huì)有相當(dāng)數(shù)量的Pre-REITs基金設(shè)立，或是出現(xiàn)專業(yè)以不動(dòng)產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，進(jìn)一步促進(jìn)Pre-REITs市場(chǎng)的發(fā)展。

??PART.02
??境內(nèi)Pre-REITs處起步階段
產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)廣受追捧

??1、境內(nèi)Pre-REITs處探索階段，僅1支實(shí)現(xiàn)公募REITs退出

??鑒于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類型豐富、存量規(guī)模巨大，政策利好頻發(fā)，Pre-REITs+公募REITs成為盤活存量資產(chǎn)的有利工具。Pre-REITs對(duì)公募REITs增加了前端資產(chǎn)供應(yīng)、孵化培育、運(yùn)營(yíng)提質(zhì)，待底層資產(chǎn)獲得持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流后，再通過公募REITs上市實(shí)現(xiàn)基金退出，以獲取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差。當(dāng)前市場(chǎng)上能滿足公募REITs發(fā)行條件的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目太少，才會(huì)推進(jìn)設(shè)立Pre-REITs基金進(jìn)行前端資產(chǎn)收購(gòu)與孵化培育，彌補(bǔ)項(xiàng)目欠缺部分以實(shí)現(xiàn)上市。

??目前境內(nèi)Pre-REITs處探索階段，部分主流私募基金也提出設(shè)立Pre-REITs基金來收購(gòu)產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流和清潔能源等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以挖掘其運(yùn)營(yíng)價(jià)值。根據(jù)公開資料整理顯示，目前市場(chǎng)上已設(shè)立或計(jì)劃設(shè)立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成備案處存續(xù)期，3支擬設(shè)立，1支（張江光大園Pre-REITs）清算，原始權(quán)益人前期將產(chǎn)業(yè)園轉(zhuǎn)讓予華安基金，成為境內(nèi)首單通過Pre-REITs+公募REITs實(shí)現(xiàn)退出的案例。

??募資：金融機(jī)構(gòu)+長(zhǎng)線資金+產(chǎn)業(yè)方相互接力完成資產(chǎn)培育孵化（部分略）

??Pre-REITs基金投資一級(jí)市場(chǎng)的存量資產(chǎn)，因存量資產(chǎn)通常對(duì)資金需求量大、培育期長(zhǎng)（5年左右）、退出渠道有限、流動(dòng)性較差，與其投資期限相匹配的資金來源并不多。本段主要對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上10支Pre-REITs就基金募集方面展開分析，對(duì)券商、險(xiǎn)資、資管、地方國(guó)資平臺(tái)和產(chǎn)業(yè)資本等不同機(jī)構(gòu)投資者的募資特點(diǎn)進(jìn)行梳理。

??首先，從Pre-REITs基金設(shè)立時(shí)間來看，10支基金中多達(dá)8支均于2021年6月首批公募REITs落地、監(jiān)管打通退出渠道后成立，尤其2022年2月發(fā)改委就Pre-REITs基金相關(guān)事宜與國(guó)央企投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行探討后，Pre-REITs設(shè)立進(jìn)入加速期，2022年以來共有7支基金宣布或完成設(shè)立。

??其次，從Pre-REITs基金募資規(guī)模來看，10支基金中7支首期規(guī)模均10億以上，甚至其中3支基金規(guī)模達(dá)到30億以上。主要緣于公募REITs上市對(duì)底層資產(chǎn)有規(guī)模要求，首次發(fā)行底層資產(chǎn)凈值需達(dá)10億以上，且原始權(quán)益人擴(kuò)募規(guī)模不低于首發(fā)規(guī)模的2倍。因此主流機(jī)構(gòu)選擇設(shè)立規(guī)模較高的Pre-REITs以收購(gòu)更多存量資產(chǎn)進(jìn)行孵化，以便首個(gè)項(xiàng)目公募REITs退出后還有源源不斷的資產(chǎn)可以打包注入旗下REITs，以此建立Pre-REITs與公募REITs之間的循環(huán)路徑。

??最后，從Pre-REITs基金的募資來源來看，Pre-REITs投資期限長(zhǎng)，從篩選資產(chǎn)、改造開發(fā)、穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)到擁有盈利水平，至少5年以上的培育期，因此亟需政府引導(dǎo)基金、國(guó)有資本投資平臺(tái)、險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金投資，但市場(chǎng)上長(zhǎng)線資金規(guī)模偏小。而多數(shù)金融機(jī)構(gòu)如券商、信托、資管和銀行相對(duì)愿意提供債性投資且期限往往3年內(nèi)，這無法匹配Pre-REITs基金孵化資產(chǎn)的要求。在實(shí)踐過程中，通常不同投資階段需安排不同機(jī)構(gòu)投資者介入，相互接力完成資產(chǎn)的培育，而機(jī)構(gòu)投資者也能獲得不同階段的溢價(jià)收益。

??投向：近6成基礎(chǔ)設(shè)施Pre-REITs基金投向產(chǎn)業(yè)園（略）

??管理：偏向內(nèi)部管理，缺乏第三方獨(dú)立性和專業(yè)性（略）

??退出：孵化5年，張江REIT成首個(gè)Pre-REITs+REITs退出案例（略）

??2、凱德PE+REITs輕資產(chǎn)模式打通資本閉環(huán)，縮短資金回籠周期（略）

??3、我國(guó)公募REITs市場(chǎng)發(fā)展較慢，Pre-REITs能促其良性發(fā)展

??Pre-REITs產(chǎn)品的設(shè)立目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公募REITs上市退出，而就目前我國(guó)公募REITs市場(chǎng)的發(fā)展來看，自從啟動(dòng)之后近兩年來的上市產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都相對(duì)較少。截至2023年2月底，我國(guó)的公募REITs已累計(jì)發(fā)行了25只，行業(yè)分布在高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、環(huán)?；ㄒ约白赓U住房領(lǐng)域。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，我國(guó)的公募REITs在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行較為順利，合計(jì)募資801億元，平均每只公募REITs募資規(guī)模為32億元，戰(zhàn)略配售占比基本都高于60%，網(wǎng)下分配比例較少，有利于資產(chǎn)的穩(wěn)定發(fā)展。不過整體看來，由于我國(guó)的公募REITs仍處在試點(diǎn)狀態(tài)，因此在稅收政策、實(shí)行辦法等方面的制定仍較為保守，市場(chǎng)的觀望情緒也較為濃厚。

??我國(guó)公募REITs的上市困難除了試點(diǎn)階段下政策規(guī)定較為保守之外，符合條件上市的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目較少也是一個(gè)原因。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常需要一定的建設(shè)期和培育期，因此在建設(shè)階段、初始運(yùn)營(yíng)階段有可能無法積累足夠的現(xiàn)金流，滿足不了發(fā)行公募REITs的要求。與此同時(shí)，在資產(chǎn)規(guī)模上，處于該階段的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也可能無法達(dá)到目前國(guó)內(nèi)公募REITs發(fā)行的10億元門檻，因此為了發(fā)行公募REITs需要進(jìn)行多項(xiàng)資產(chǎn)的打包。除此之外，部分已建成的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也因?yàn)槭找娌患讯鵁o法上市，需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)方運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的培育、孵化、重組、整合，以達(dá)到REITs發(fā)行要求。

??從目前的情況來看，由于Pre-REITs產(chǎn)品通常有產(chǎn)業(yè)方的參與，因此可以對(duì)有意愿上市但條件不足的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)進(jìn)行梳理和培育，提升項(xiàng)目公司的盈利能力和合規(guī)性，以滿足公募REITs發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。完成孵化的項(xiàng)目將會(huì)被置入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基金完成上市，之后Pre-REITs再收購(gòu)新的待上市資產(chǎn)進(jìn)行培育，從而形成全鏈條的閉環(huán)。由此可見，Pre-REITs作為公募REITs的孵化場(chǎng)，在其發(fā)展成熟之后可以為公募REITs市場(chǎng)提供充足的“彈藥”，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的良性發(fā)展。

??PART.03
??Pre-REITs發(fā)展仍存在限制
房企可以提前開始布局

??1、受環(huán)境限制，Pre-REITs發(fā)展仍然存在4個(gè)主要問題（略）

??2、長(zhǎng)租公寓以及商業(yè)地產(chǎn)之外，城市更新也是一個(gè)Pre-REITs重點(diǎn)領(lǐng)域

??隨著《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》的推出以及我國(guó)公募REITs市場(chǎng)的漸趨成熟，Pre-REITs的發(fā)展開始走上正規(guī)。雖然當(dāng)前環(huán)境下仍存在一定的問題，但是政府明顯已經(jīng)對(duì)之有所關(guān)注并且有改進(jìn)的計(jì)劃，比如去年12月證監(jiān)會(huì)副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市場(chǎng)的保障性租賃住房板塊，研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場(chǎng)化的長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域”，這意味著未來長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)將有可能被納入公募REITs領(lǐng)域。這對(duì)于擁有大量商業(yè)資產(chǎn)以及深度參與長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域的房企而言是一個(gè)較大的利好，將會(huì)提高這些企業(yè)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域Pre-REITs產(chǎn)品的研究和發(fā)行的積極性。而隨著部分委員在近期的兩會(huì)期間提交了推出公募REITs助力解決爛尾樓問題，以及修改基金法簡(jiǎn)化REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等議案，Pre-REITs和公募REITs的發(fā)展也有可能得到加速。

??除了商業(yè)地產(chǎn)以及長(zhǎng)租領(lǐng)域之外，城市更新在未來也可能是一個(gè)房企參與Pre-REITs的重點(diǎn)領(lǐng)域。這主要是因?yàn)槌鞘懈马?xiàng)目自身的特點(diǎn)所致，主要有以下3點(diǎn)：

??1.項(xiàng)目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項(xiàng)目一般位于一二線城市核心區(qū)域，需要經(jīng)歷“投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)”三大階段，因此改造成本相對(duì)較高。 

??2.項(xiàng)目周期跨度大，需要中長(zhǎng)期資金孵化。城市更新中老舊廠區(qū)的改造由于前期協(xié)調(diào)難度相對(duì)較低，整體開發(fā)周期約為3-5年；而城中村、老舊街區(qū)和老舊小區(qū)則因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)復(fù)雜，開發(fā)周期一般為5-8年，若項(xiàng)目進(jìn)展受阻，周期一般大于10年。

??3.項(xiàng)目存在不確定性，需要權(quán)益類資金覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。由于城市更新項(xiàng)目需要在招拍掛前付出大量成本以獲得村集體與地方政府的青睞，因此對(duì)參與主體在經(jīng)營(yíng)能力、融資能力以及協(xié)調(diào)能力等方面的要求相對(duì)較高，再加上城市更新項(xiàng)目中要嵌入物業(yè)、文創(chuàng)、旅游業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，因此開發(fā)難度相對(duì)較大。

??從城市更新的這三個(gè)特點(diǎn)來看，Pre-REITs可以在一定程度上緩解這些問題。而由于城市更新存在著基礎(chǔ)設(shè)施以及公益屬性，因此在未來有較大可能被納入公募REITs試點(diǎn)范圍，這也就給了投資者退出的空間，也有著發(fā)展Pre-REITs的土壤。整體來看，在我國(guó)公募REITs的相關(guān)政策和法律法規(guī)漸趨完善的當(dāng)下，部分擁有較多優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的房企可以開始研究布局Pre-REITs領(lǐng)域，準(zhǔn)備好迎接REITs融資的新風(fēng)口。