朱一鳴 貢顯揚(yáng) 汪慧 李丹2020-06-08 08:31:18
??自2018年以來(lái),面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和政策持續(xù)調(diào)控,房企紛紛調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu),優(yōu)化杠桿指標(biāo),轉(zhuǎn)向穩(wěn)健發(fā)展。從2019年財(cái)報(bào)來(lái)看,上市房企的有息債務(wù)規(guī)模增速呈放緩趨勢(shì),多數(shù)房企凈負(fù)債率控制顯成效。
??然而,當(dāng)前融資環(huán)境趨緊,并且正處債務(wù)償還高峰期,對(duì)于房企來(lái)說(shuō)降杠桿顯然也面臨了一定的壓力。在此形勢(shì)下,越來(lái)越多房企通過(guò)增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力,實(shí)現(xiàn)加杠桿經(jīng)營(yíng)。由于應(yīng)付款主要為無(wú)息資金,并不計(jì)入房企的有息負(fù)債,成為房企的“隱形債務(wù)”,因此也是房企達(dá)成優(yōu)化顯性負(fù)債率指標(biāo)的有效途徑。
??但是,應(yīng)付款“隱形債務(wù)”的償還也會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)性,同樣考驗(yàn)房企的償債能力和項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力。基于此,本文對(duì)房企無(wú)息債務(wù)壓力進(jìn)行進(jìn)一步測(cè)算,以更加全面認(rèn)識(shí)企業(yè)整體的債務(wù)壓力。
??01
??研究目的與方法
??近年來(lái),受政策調(diào)控影響,房企外部融資渠道持續(xù)收緊,融資成本高居難下,資金來(lái)源在相當(dāng)程度受阻,加上當(dāng)前迎來(lái)償債高峰期,流動(dòng)資金緊張加劇。為對(duì)沖外部融資壓力,滿(mǎn)足自身發(fā)展需求,經(jīng)營(yíng)性融資方式受到關(guān)注。
??經(jīng)營(yíng)性融資通常體現(xiàn)在應(yīng)付款中,主要為無(wú)息負(fù)債。由于凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等常見(jiàn)償債指標(biāo)僅考慮到有息債務(wù)的償還,并不計(jì)入經(jīng)營(yíng)性無(wú)息債務(wù),因此應(yīng)付款無(wú)息債務(wù)資金則成為了企業(yè)“隱形債務(wù)”??紤]到“隱形”債務(wù)的償還也會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)性,我們認(rèn)為房企的實(shí)際債務(wù)壓力有待進(jìn)一步評(píng)估,這既有利于更加準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)不同房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況,也對(duì)企業(yè)自身發(fā)展或投資者投資有積極的參考意義。
??為綜合分析房企的償債壓力,本文通過(guò)對(duì)84家樣本房企[1]應(yīng)付款中與業(yè)務(wù)往來(lái)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性無(wú)息債務(wù)進(jìn)行分離、測(cè)算。主要指標(biāo)構(gòu)建如下:
??無(wú)息債務(wù)規(guī)模:主要包括貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款、合作方相關(guān)應(yīng)付款以及收并購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款,是貿(mào)易應(yīng)付款、收購(gòu)股權(quán)應(yīng)付款、應(yīng)付聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)款項(xiàng)、應(yīng)付土地款、工程款、第三方墊款等業(yè)務(wù)往來(lái)相關(guān)經(jīng)營(yíng)性無(wú)息債務(wù)的合計(jì)。
??無(wú)息債務(wù)壓力:以無(wú)息有息債務(wù)比反映房企無(wú)息債務(wù)相對(duì)壓力,無(wú)息有息債務(wù)比=無(wú)息負(fù)債/有息負(fù)債,比值越高,說(shuō)明房企的無(wú)息債壓力越大,若比值超過(guò)100%,說(shuō)明房企無(wú)息債務(wù)高于有息債務(wù),更加需要引起關(guān)注。
??此外,貿(mào)易應(yīng)付比、合作待付比、收并購(gòu)欠款比為無(wú)息有息債務(wù)比的衍生指標(biāo),是從不同業(yè)務(wù)角度來(lái)反映無(wú)息債務(wù)壓力的來(lái)源。
??02
??“隱形債務(wù)”壓力評(píng)估
??2.1、房企資金中應(yīng)付款占比提升,經(jīng)營(yíng)性融資成為房企資金重要來(lái)源
??根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局分類(lèi),我國(guó)房企資金來(lái)源主要有國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金以及各項(xiàng)應(yīng)付款。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,2016-2019年房企各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模穩(wěn)步攀升,且同比增速不斷提高。2019年各類(lèi)應(yīng)付款項(xiàng)總額達(dá)41884.3億元,同比增長(zhǎng)12.4%,占房企籌資總額的19%,占比也呈現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢(shì)??梢?jiàn),應(yīng)付款已經(jīng)成為房企資金越來(lái)越重要的來(lái)源。
??與股權(quán)、債權(quán)等外部融資所形成的債務(wù)相比,應(yīng)付款的特點(diǎn)在于既可以減少資金成本、提高企業(yè)ROE水平,同時(shí)有助于調(diào)整的債務(wù)結(jié)構(gòu)。房企可以通過(guò)增加應(yīng)付款項(xiàng),控制有息債務(wù)規(guī)模,達(dá)到優(yōu)化顯性負(fù)債率、美化財(cái)務(wù)指標(biāo)的目的,但也可能會(huì)導(dǎo)致償債能力虛高的現(xiàn)象。
??2.2、2019年無(wú)息有息債務(wù)比整體上升,50%-70%區(qū)間房企明顯增加
??整體來(lái)看,2019年84家典型房企平均無(wú)息有息債務(wù)比為59.1%,較2018年增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn),其中該比值增長(zhǎng)的房企家數(shù)達(dá)55家,占總樣本房企的65.5%。
??從區(qū)間分布情況來(lái)看,2019年50%-70%無(wú)息有息債務(wù)比區(qū)間的房企數(shù)量顯著增加??梢?jiàn),房企通過(guò)無(wú)息債務(wù)撬動(dòng)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿,繼而提規(guī)模、促發(fā)展的模式已逐步趨勢(shì)化。此外,無(wú)息有息債務(wù)比的高低值區(qū)間的房企數(shù)量變動(dòng)并不大,基本保持穩(wěn)定。
??值得注意的是,新上市房企往往處于迅速成長(zhǎng)階段,融資訴求普遍較高,但大部分于2018-2019年新上市的房企都經(jīng)歷了從凈負(fù)債率高企到明顯改善的過(guò)程,這種現(xiàn)象顯然存疑。經(jīng)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn),凈負(fù)債率控制有效或顯著優(yōu)化的新上市房企,其無(wú)息有息債務(wù)比均較高或呈明顯上升趨勢(shì)。無(wú)息債務(wù)能與房企的財(cái)務(wù)杠桿形成一定互補(bǔ)效應(yīng),起到降低房企的凈負(fù)債率的作用。特別是,大部分新上市房企本身凈負(fù)債率向上偏離行業(yè)均值顯著,無(wú)息有息債務(wù)比的提升可能加重其流動(dòng)性負(fù)擔(dān)。
??2.3、規(guī)模房企貿(mào)易應(yīng)付比普遍較高,通過(guò)擠占上下游資金保證流動(dòng)性
??貿(mào)易業(yè)務(wù)債務(wù)壓力主要產(chǎn)生于房企業(yè)務(wù)往來(lái)過(guò)程中的無(wú)息債務(wù),包括應(yīng)付工程款、應(yīng)付材料款等等。我們通過(guò)其與房企自身有息債務(wù)的比值,得到貿(mào)易應(yīng)付比,來(lái)衡量房企貿(mào)易應(yīng)付債務(wù)壓力。一方面,貿(mào)易應(yīng)付比越大,說(shuō)明房企通過(guò)貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的無(wú)息債務(wù)比重越高,房企在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出,得以占據(jù)上下游資金來(lái)支撐自身發(fā)展。通過(guò)樣本房企顯示,在貿(mào)易應(yīng)付比較高的房企中,TOP10房企占據(jù)7家,包括碧桂園、萬(wàn)科和恒大,印證了規(guī)模房企在房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)地位。
??另一方面,過(guò)高的貿(mào)易應(yīng)付比也可能由于房企自身資金周轉(zhuǎn)不周導(dǎo)致,需要引起關(guān)注。例如明發(fā)集團(tuán),2019年以165.1%的貿(mào)易應(yīng)付比位居行業(yè)首位,同比增長(zhǎng)73.3個(gè)百分點(diǎn);于其自身的總體無(wú)息債而言,貿(mào)易相關(guān)無(wú)息債也占據(jù)主導(dǎo)。但其居高不下的貿(mào)易應(yīng)付比卻很可能傳遞著負(fù)面信號(hào),明發(fā)集團(tuán)至今已停牌4年之久,一直以來(lái)通過(guò)發(fā)新債還舊債方式緩解資金壓力,2019年年末現(xiàn)金余額35.9億元,同比下降36.9%,現(xiàn)金短債比僅0.55,短期償債壓力持續(xù)增加。在此背景下,貿(mào)易應(yīng)付比的大幅增長(zhǎng)意味著其資金周轉(zhuǎn)情況的惡化,前景堪憂(yōu)。
??(部分略)
??2.4、警惕合作待付比與合作收益差雙高,或存在明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)
??應(yīng)付款項(xiàng)中除了貿(mào)易應(yīng)付款,應(yīng)付往來(lái)款也是房企籌資的重要體現(xiàn),主要包括應(yīng)付合營(yíng)聯(lián)營(yíng)及關(guān)聯(lián)方公司款項(xiàng)、應(yīng)付少數(shù)股東權(quán)益款等,這類(lèi)應(yīng)付款一般都是合作方投資,也是房企借助無(wú)息杠桿擴(kuò)張的有效渠道。
??當(dāng)前,房企合作開(kāi)發(fā)已經(jīng)成為常態(tài),也因此推高房企的應(yīng)付款債務(wù),借助合作開(kāi)發(fā)有助于雙方融通資金,一方面房企可以通過(guò)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)以及關(guān)聯(lián)公司融資,另一方面即以“明股實(shí)債”的方式隱性融資。
??合作待付比,是應(yīng)付合營(yíng)聯(lián)營(yíng)等關(guān)聯(lián)方及其他往來(lái)資金與有息債務(wù)的比值,反映的是合作杠桿帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從樣本房企應(yīng)付賬款債務(wù)來(lái)看,應(yīng)付合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)等關(guān)聯(lián)方及其他往來(lái)資金占比普遍較高。特別是,新上市房企的無(wú)息債務(wù)中,應(yīng)付合營(yíng)聯(lián)營(yíng)等關(guān)聯(lián)方及其他往來(lái)資金比例基本占據(jù)主導(dǎo),所形成的債務(wù)壓力呈上升趨勢(shì)。合作待付比超過(guò)50%以上的包括中梁控股、德信地產(chǎn)、美的置業(yè)三家新上市公司,這些公司還處于規(guī)??焖偕仙A段,借助合作開(kāi)發(fā)是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑,由于合作項(xiàng)目的不斷增加,產(chǎn)生的應(yīng)付債務(wù)壓力也較大。
??值得注意的是,合作開(kāi)發(fā)是“明股實(shí)債”的重要實(shí)現(xiàn)形式,需要警惕借助合作開(kāi)發(fā)之名、實(shí)則“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象?!懊鞴蓪?shí)債”融資通常計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益,通過(guò)分析少數(shù)股東權(quán)益、損益以及往來(lái)款項(xiàng)是判斷企業(yè)隱性債務(wù)的方式之一。本文采取合作收益差指標(biāo),即歸母凈利潤(rùn)/母公司權(quán)益-少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益,判定少數(shù)股東權(quán)益與損益是否存在問(wèn)題,指標(biāo)值越趨于0越合理,偏離絕對(duì)值越大說(shuō)明錯(cuò)配現(xiàn)象越嚴(yán)重,需要做進(jìn)一步分析。
??通過(guò)計(jì)算,我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)的高合作待付比房企也伴隨著較為嚴(yán)重的少數(shù)股東權(quán)益與損益錯(cuò)配的現(xiàn)象。例如中梁控股、時(shí)代中國(guó)、新城控股、新力控股等合作收益差值均超過(guò)20%,偏離程度較為嚴(yán)重,這種情況下存在明股實(shí)債以及大量關(guān)聯(lián)交易的可能性均較大。
??表:部分典型房企2019年合作待付比與合作收益差(表略)
??2.5、部分房企收并購(gòu)力度大,通過(guò)收并購(gòu)欠款加杠桿(略)
??03
??四類(lèi)房企“隱形負(fù)債”特征分析
??單一的無(wú)息有息債務(wù)比指標(biāo)僅僅反映了房企自身無(wú)息債務(wù)相對(duì)于有息債務(wù)的規(guī)模比重,而對(duì)比凈負(fù)債率可以更直觀地看出房企面臨的債務(wù)壓力的總體情況?;?019年的無(wú)息有息債務(wù)比和凈負(fù)債率兩個(gè)維度,以?xún)糌?fù)債率75%和無(wú)息有息債務(wù)比51%(84家房企中位數(shù))為交叉點(diǎn)構(gòu)建散點(diǎn)圖,我們發(fā)現(xiàn)樣本房企大致可分為四類(lèi):穩(wěn)健型、顯性激進(jìn)型、隱性激進(jìn)型、風(fēng)險(xiǎn)型。
??2019年84家樣本房企凈負(fù)債率與無(wú)息有息債務(wù)比散點(diǎn)圖(略)
??3.1、穩(wěn)健型:無(wú)息有息債務(wù)相對(duì)適中,發(fā)展節(jié)奏平穩(wěn)
??該類(lèi)房企分布于第一象限,凈負(fù)債率和無(wú)息有息債務(wù)比均處相對(duì)均衡的水平,總體債務(wù)規(guī)模適中。從散點(diǎn)圖看出,84家典型樣本房企中,有11家屬于這一類(lèi)型,占比并不高。這類(lèi)房企雖并不激進(jìn),但已找到適合自己的發(fā)展模式,其中不乏保利、中海等躋身千億陣隊(duì)、排名保持穩(wěn)定、發(fā)展較為成熟的規(guī)模型房企;同時(shí)也存諸如“慢周轉(zhuǎn)”的合生創(chuàng)展、“輕重并舉”的花樣年等中小規(guī)模房企,因自身的戰(zhàn)略定位而傾向于保守發(fā)展。
??3.2、顯性激進(jìn)型:以利用財(cái)務(wù)杠桿為主,需注意控制有息債務(wù)規(guī)模
??該類(lèi)房企分布于第二象限,凈負(fù)債率高,無(wú)息有息債務(wù)比較低或相對(duì)適中。樣本房企中的這類(lèi)房企有26家,占比約30%。這類(lèi)房企主要通過(guò)外部融資支撐發(fā)展。一種是以融創(chuàng)為代表的規(guī)模型房企,通過(guò)外部融資優(yōu)勢(shì)積極舉債促發(fā)展,保持競(jìng)爭(zhēng)地位的穩(wěn)定,且規(guī)模優(yōu)勢(shì)得以緩沖高財(cái)務(wù)杠桿的壓力;另一種是以銀城國(guó)際為代表的新上市房企,基于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張需要,采取相對(duì)激進(jìn)的融資策略。
??這類(lèi)房企無(wú)息有息債務(wù)偏低,不排除是由于有息債務(wù)過(guò)高而拉低的,對(duì)于凈負(fù)債率過(guò)高的房企,疊加無(wú)息債務(wù),顯然總債務(wù)壓力更進(jìn)一步,面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)疊加。例如采取“高杠桿+高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略的富力地產(chǎn),2019年凈負(fù)債率進(jìn)一步提升至近200%,而現(xiàn)金短債比僅0.62,現(xiàn)金不能覆蓋短期負(fù)債,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。
??3.3、隱性激進(jìn)型:經(jīng)營(yíng)性融資依賴(lài)性大,借助無(wú)息杠桿優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)
??該類(lèi)房企分布于第四象限,無(wú)息有息債務(wù)比高,凈負(fù)債率較低或相對(duì)適中。樣本房企中的這類(lèi)房企有30家,占比約36%,所占比例最高。這類(lèi)房企表面來(lái)看財(cái)務(wù)策略低調(diào)穩(wěn)健,實(shí)則通過(guò)較大負(fù)荷的無(wú)息債務(wù)促進(jìn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。例如,碧桂園、萬(wàn)科等龍頭房企均位于該象限,這類(lèi)房企往往占據(jù)較強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位,在行業(yè)內(nèi)信譽(yù)度較高,具備穩(wěn)定的上下游客戶(hù)資源,議價(jià)能力突出。
??但同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn),朗詩(shī)、建業(yè)這類(lèi)房企也分布在該象限,這類(lèi)房企有息負(fù)債位于行業(yè)低位,例如朗詩(shī)以代建業(yè)務(wù)為主,融資需求本身并不高,因此無(wú)息有息比較高的主要原因是有息負(fù)債過(guò)低,整體來(lái)說(shuō)總體債務(wù)規(guī)模仍可控。因此,對(duì)于隱性激進(jìn)型房企仍要分類(lèi)分析,不可一概而論。
??3.4、風(fēng)險(xiǎn)型:凈負(fù)債率和無(wú)息有息債務(wù)比雙高,杠桿風(fēng)險(xiǎn)大
??該類(lèi)房企分布于第三象限,無(wú)息有息債務(wù)比和凈負(fù)債率均較高。這類(lèi)房企有17家,樣本房企涉及綠地控股、中南置地等,這類(lèi)房企本身的凈負(fù)債率位居行業(yè)高位,擁有較高的有息債務(wù)規(guī)模;同時(shí)無(wú)息有息債務(wù)比也處于較高水平,即形成無(wú)息與有息債務(wù)雙高的局面,需要格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模,以及建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從防范體制。
??總的來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)型房企與隱性激進(jìn)型房企占比達(dá)56%,這也表明,在行業(yè)倒逼房企降杠桿、轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和外部融資環(huán)境趨緊的背景下,多數(shù)房企是通過(guò)增加無(wú)息債務(wù)來(lái)加杠桿經(jīng)營(yíng)或優(yōu)化凈負(fù)債率,但過(guò)高的無(wú)息債務(wù)償還,房企也將面臨更高的償債壓力。此外,還有較多的顯性激進(jìn)房企,盡管無(wú)息有息債務(wù)比相對(duì)較低,但疊加起來(lái),總體債務(wù)規(guī)模仍然不容小覷。
??04
??典型房企分析(略)
??總結(jié):
??考慮到經(jīng)營(yíng)性無(wú)息債務(wù)較少在償債指標(biāo)中體現(xiàn),本文通過(guò)對(duì)應(yīng)付款中業(yè)務(wù)往來(lái)相關(guān)的無(wú)息債進(jìn)行評(píng)估,綜合分析了房企的實(shí)際償債壓力。結(jié)果顯示,盡管房企整體凈負(fù)債率優(yōu)化向好,但是多數(shù)房企是通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)性融資來(lái)降低顯性負(fù)債率的,即考慮到經(jīng)營(yíng)性無(wú)息債務(wù)壓力,可知當(dāng)前房企的償債能力被高估。
??在經(jīng)營(yíng)性融資中,貿(mào)易賒賬和合作未付款占比均較高。規(guī)模房企在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出,貿(mào)易往來(lái)中議價(jià)能力強(qiáng),通過(guò)擠占上下游資金來(lái)維持高規(guī)模發(fā)展。此外,合作開(kāi)發(fā)成為房企擴(kuò)張的主要路徑,特別是加速擴(kuò)張規(guī)模的房企,合作開(kāi)發(fā)比例高,應(yīng)付合營(yíng)聯(lián)營(yíng)及關(guān)聯(lián)方的賬款多,債務(wù)壓力受關(guān)注。值得注意的是,合作開(kāi)發(fā)也是“明股實(shí)債”的重要實(shí)現(xiàn)形式,需要警惕借助合作開(kāi)發(fā)之名、實(shí)則“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象。
??結(jié)合凈負(fù)債率來(lái)看,本文將房企分為四類(lèi):穩(wěn)健型、顯性激進(jìn)型、隱性激進(jìn)型以及風(fēng)險(xiǎn)型。其中,對(duì)于顯性激進(jìn)型房企與隱性激進(jìn)型房企來(lái)說(shuō),財(cái)務(wù)杠桿與無(wú)息杠桿存在一定的互補(bǔ)性,顯性激進(jìn)型房企主要通過(guò)外部融資解決資金需求,而隱性激進(jìn)型房企更傾向于通過(guò)經(jīng)營(yíng)性融資來(lái)保持低負(fù)債率。而對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿與無(wú)息杠桿雙高的風(fēng)險(xiǎn)型房企來(lái)說(shuō),要格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模??偟膩?lái)說(shuō),評(píng)估房企的償債壓力還是要綜合考慮有息債務(wù)和經(jīng)營(yíng)性無(wú)息債務(wù)壓力,特別是無(wú)息債務(wù)壓力雖然沒(méi)有資金成本,但該類(lèi)債務(wù)的償還也會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)資金,同樣考驗(yàn)房企的償債能力。房企在優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí),要慎重考慮無(wú)息有息債務(wù)的配比,保證自身的償還能力可控,有利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。