[克而瑞]去紅線行動，高光房企如何達(dá)標(biāo)？

??導(dǎo)讀

??房企更需要關(guān)注三道紅線背后政策調(diào)控的本質(zhì)，減少內(nèi)卷，減少超融，引導(dǎo)行業(yè)向理性和健康狀態(tài)改善。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??三條紅線監(jiān)管指標(biāo)出臺以來，就成為房企改善財務(wù)狀況的一個重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)標(biāo)的房企能夠獲取更多融資，而未達(dá)標(biāo)房企的發(fā)展則相對受到限制。在此背景下，房企對三條紅線的達(dá)標(biāo)情況極其重視，進(jìn)入綠檔也成為了大多數(shù)未達(dá)標(biāo)房企的中短期目標(biāo)。

??事實(shí)上，自三條紅線頒布到年底的短短4個月內(nèi)，已有不少企業(yè)的財務(wù)情況大幅改善，部分房企快速下檔至黃檔，甚至是綠檔。在如此短的時間內(nèi)，這些房企是如何快速降檔的？在快速降檔的背后，又會有哪些新的隱患？

??01

??行業(yè)概況：41%房企成功降檔
其中近60%企業(yè)回歸綠檔

??1、三項(xiàng)指標(biāo)半年內(nèi)改善明顯，綠檔企業(yè)占比35%

??從99家重點(diǎn)房企2020年底的財務(wù)情況來看，其現(xiàn)金短債比的算數(shù)平均值為1.65，中位數(shù)為1.53；凈負(fù)債率的算數(shù)平均值為63.9%，中位數(shù)為68.9%，現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)相比2020年上半年均有明顯的改善，尤其是凈負(fù)債率的平均值，相比2020年上半年下降了55個百分點(diǎn)。值得注意的是，2020年底剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率無論是算術(shù)平均還是中位數(shù)都均超70%，相比2020年上半年改善不大，未來仍需關(guān)注。

??從三個指標(biāo)的通過率來看，均有明顯的提高。2020年底現(xiàn)金短債比的通過率最高，達(dá)到了84%，相比2020年上半年提高了16個百分點(diǎn)；此外凈負(fù)債率通過率也同樣較高，達(dá)到了79%，比年中提高了15個百分點(diǎn)。相較之下，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率的通過率僅有41%，多數(shù)房企仍未達(dá)標(biāo)，但相比年中仍有14個百分點(diǎn)的提升。

??從不同的顏色檔次來看，2020年底處于綠檔的房企明顯擴(kuò)容，占比相比年中的13%上升了22個百分點(diǎn)，達(dá)到了35%。黃檔房企占比下降，相比年中下降了6個百分點(diǎn)，至45%。此外橙檔、紅檔房企占比也有所下降，分別下降了9個及7個百分點(diǎn)至9%、11%。由此可見，在三條紅線的壓力下多數(shù)房企都積極改善財務(wù)狀況，預(yù)計未來將有更多房企躋身綠檔之列。

??2、41家房企成功降檔，現(xiàn)金短債比成降檔重點(diǎn)（略）

??3、三管齊下達(dá)標(biāo)三條紅線，控制有息負(fù)債是主要方向

??整體來看，房企要達(dá)標(biāo)三條紅線，主要選擇了以下三個方面著手，分別是現(xiàn)金持有端、有息負(fù)債端及權(quán)益端。其中現(xiàn)金持有端，主要影響現(xiàn)金短債比及凈負(fù)債率指標(biāo)：主要表現(xiàn)為提升經(jīng)營方面的現(xiàn)金回款，同時控制投資支出，保證適度的融資規(guī)模，以保障在手現(xiàn)金的充足。

??而有息負(fù)債端，影響的則是所有的三條紅線指標(biāo)，主要包括積極償還債務(wù)，調(diào)節(jié)長短期債務(wù)比，以及部分項(xiàng)目的出表及負(fù)債隱形化，以起到總有息負(fù)債規(guī)?？刂粕踔料陆档茸饔?。

最后，權(quán)益端主要影響凈負(fù)債率、扣預(yù)杠桿兩項(xiàng)指標(biāo)，主要通過擴(kuò)大所有者權(quán)益，以起到擴(kuò)大分母，降低整體杠桿的作用。所有者權(quán)益中包括歸母權(quán)益、少數(shù)股東權(quán)益及其他權(quán)益工具等，相對操作空間大。下文中，將從這三個方面，分析降檔房企的相關(guān)操作及該方式的優(yōu)劣勢。

??02

??現(xiàn)金持有端：強(qiáng)回款
控投資是增持現(xiàn)金主要方式

??1、2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額首超融資性，下半年行業(yè)加強(qiáng)償債

??隨著三條紅線的出臺，房企相比以往更加關(guān)注現(xiàn)金流的管理。通過對經(jīng)營、投資、融資性現(xiàn)金流的管控，得以讓房企于年底持有更多現(xiàn)金，有利于現(xiàn)金短債比及凈負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)的達(dá)標(biāo)。

??從歷年99家房企的現(xiàn)金流情況來看，2017年為主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2017年融資性現(xiàn)金流凈額達(dá)到峰值12402億元，同時投資性現(xiàn)金流凈額為歷年最高，為凈流出9087億元，證明整體房地產(chǎn)行業(yè)依靠融資來驅(qū)動投資，對融資依賴度較高。

??隨著2017年后融資環(huán)境的不斷收緊，融資性現(xiàn)金流凈額規(guī)模被動下滑，2018年、2019年及2020年分別下降了35%、19%及49%。在此背景下，越來越多的房企開始強(qiáng)回款、控投資。2018年至2020年三年的投資性現(xiàn)金流凈額均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，且逐年支出規(guī)模減少，2020年凈流出為5241億元，相比2017年減少了42%；同時經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額三年均為正，2020年達(dá)到了5303億元，為歷年最高，首次超過了融資性現(xiàn)金流凈額。

??若從99家房企2020年上半年及下半年經(jīng)營、投資、融資性現(xiàn)金流凈額變化來看，可以看出大多數(shù)房企于下半年加強(qiáng)銷售回款、控制投資，經(jīng)營性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正至5790億元；而投資性現(xiàn)金流基本保持持平。與此同時，融資性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)為凈流出，側(cè)面也說明房企加大了債務(wù)償還力度。

??2、強(qiáng)回款、控投資，增持現(xiàn)金降低短期償付風(fēng)險（略）

??3、積極償債，下半年融資性現(xiàn)金流支出大幅增長（略）

??03

??有息負(fù)債端：債務(wù)置換并積極償債
調(diào)整結(jié)構(gòu)降低成本

??1、2020年有息負(fù)債增速下降至5%，長短債比改善明顯

??有息負(fù)債是三條紅線政策中的重點(diǎn)管控方向，房企主要通過積極償還債務(wù)，調(diào)節(jié)長短期債務(wù)比，以及部分項(xiàng)目的出表及負(fù)債隱形化，以起到總有息負(fù)債規(guī)?？刂粕踔料陆档淖饔谩?/p>

??從歷年來看，99家房企總有息負(fù)債規(guī)模增速自2018年實(shí)現(xiàn)大幅下降后，近兩年呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。值得注意的是，2020年末99家重點(diǎn)房企的總有息債規(guī)模為77919億元，相比2019年增長僅5%，相比2020年上半年末，首次實(shí)現(xiàn)了下降1%。這也證明了在三條紅線政策出臺后，多數(shù)企業(yè)為了減少踩線，積極調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，有息負(fù)債不增反降，政策效果顯現(xiàn)。

??總有息負(fù)債微降，主要是由于短期有息負(fù)債的減少所致。2020年末99家房企的短期有息債24722億元，相比2019年下降了2%，為歷年來首次出現(xiàn)下滑，相比2020上半年大幅下降了10%。但值得注意的是，2020年末長期有息負(fù)債較2019年上升了9%至53197億元，此外較2020年中上升了3%。這主要由于下半年房企通過借新還舊，調(diào)整了債務(wù)結(jié)構(gòu)。在此背景下，房企2020年末的長短期債務(wù)比達(dá)2.15，較2019年及2020年中，均有明顯改善。

??2、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，以長換短、以標(biāo)化換非標(biāo)具備一定難度（略）

??3、債務(wù)出表、減少并表比成功降檔，可調(diào)節(jié)空間大（略）

??04

??權(quán)益端：少數(shù)股東權(quán)益激增
成降杠桿的主調(diào)整手段

??股權(quán)融資不會增加有息負(fù)債，同時可以增厚權(quán)益，對改善房企杠桿水平作用顯著，因此三條紅線新規(guī)下加強(qiáng)股權(quán)融資優(yōu)化所有者權(quán)益成為房企降紅線指標(biāo)的重要手段。房企權(quán)益端主要由歸母權(quán)益、少數(shù)股東權(quán)益和其他權(quán)益工具等科目構(gòu)成，其中少數(shù)股東權(quán)益是房企增厚權(quán)益端的主要調(diào)整科目。

??1、少數(shù)股東權(quán)益：警惕權(quán)益背后隱藏的明股實(shí)債

??集團(tuán)層面：引入戰(zhàn)投增厚權(quán)益，互為博弈（略）

??項(xiàng)目層面：明股實(shí)債增權(quán)益“藏負(fù)債”（略）

??2、歸母權(quán)益：主要依賴輕資產(chǎn)分拆上市做大權(quán)益（略）

??IPO首發(fā)：重資產(chǎn)IPO難度大，輕資產(chǎn)可獲更高估值（略）

??增發(fā)配股：黃金期已過，未來難有窗口期（略）

??3、其他權(quán)益：永續(xù)債需承擔(dān)更多成本，未來調(diào)節(jié)作用可能弱化（略）

??05

??總結(jié)：快速達(dá)標(biāo)警惕隱患
關(guān)注本質(zhì)而非形式

??整體來看，自2020年8月三條紅線政策出臺以來，短短半年內(nèi)，99家樣本房企中就有41家房企成功降檔，其中24家成功回歸綠檔。在降檔的房企中，降一檔的有35家，降兩檔的有5家，一家成功連降三檔，直接從紅檔企業(yè)變?yōu)榫G檔企業(yè)。此外在2020年踩線的房企中，還有部分已提供了降檔時間表，大多規(guī)劃未來3年內(nèi)力爭“三道紅線”的全部達(dá)標(biāo)。

??具體來看，三道紅線指標(biāo)中最易調(diào)節(jié)的是現(xiàn)金短債比，其次是凈負(fù)債率，而扣預(yù)后資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整難度較大。而房企主要通過調(diào)整現(xiàn)金端、負(fù)債端和權(quán)益端相關(guān)科目的手段實(shí)現(xiàn)降檔。其中不乏有開源節(jié)流，放緩?fù)顿Y，加快回款，或出售項(xiàng)目以改善現(xiàn)金流的房企，也存在通過加大合作、引入戰(zhàn)投和永續(xù)債等“殺敵一萬自損八千”手段，成功降檔的同時，相應(yīng)稀釋了未來權(quán)益利潤空間。但同時，也存在不少房企通過諸多降杠桿的“財技”實(shí)現(xiàn)“藏債”或“隱債”（如明股實(shí)債和債務(wù)出表）。短期來看，這些財務(wù)手段可以有效幫助房企降檔；但長期來看，“三道紅線”并不僅僅局限于幾個財務(wù)指標(biāo)，而是對房企全口徑債務(wù)進(jìn)行全方面的監(jiān)管。房企不要為了達(dá)標(biāo)而達(dá)標(biāo)，相比于三道紅線的形式，更需要關(guān)注三道紅線背后政策調(diào)控的本質(zhì)，減少內(nèi)卷，減少超融，引導(dǎo)行業(yè)向理性和健康狀態(tài)改善。

??我們認(rèn)為，三道紅線后，房企的經(jīng)營可能呈現(xiàn)以下常態(tài)化：

??1）投資方面，投資能力關(guān)乎房企投入成本的變現(xiàn)，拿地失誤的容錯率越來越低，房企投資前期應(yīng)該做好研判，盡量避開需求不足、去化困難的低能級城市，精簡組織架構(gòu)，收縮布局范圍，更聚焦于自身優(yōu)勢區(qū)域；對于地塊的選擇，房企可能對現(xiàn)金流回正周期和相關(guān)利潤率提出更嚴(yán)苛的要求；對待多元化的態(tài)度，絕大多數(shù)房企可能會選擇聚焦主業(yè)，堅決不做大比例的自持存量物業(yè)；越來越多房企會選擇合作開發(fā)來緩解資金壓力，土拍市場也將趨于理性；

??2）銷售方面，新規(guī)下回款端尤為重要，房企對項(xiàng)目運(yùn)營管理流程將變得更為標(biāo)準(zhǔn)化和精細(xì)化，周轉(zhuǎn)效率未來將提升到更為重要的位置，回款周期可能變短；但周轉(zhuǎn)提升的同時，并不意味項(xiàng)目品質(zhì)的下滑，升級迭代產(chǎn)品成為關(guān)鍵；

??3）融資方面，新規(guī)后房地產(chǎn)融資監(jiān)管模式從渠道管制轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙蚱笫┱?，房地產(chǎn)整體的融資需求將下降，杠桿率將穩(wěn)步下滑，行業(yè)整體的資金成本將呈下行趨勢；具體渠道突破方面，房企將從依賴傳統(tǒng)債務(wù)融資轉(zhuǎn)為拓展股權(quán)融資、供應(yīng)鏈金融和資產(chǎn)證券化等方式，緩解資金壓力的同時，有效降低杠桿。