[克而瑞]綠地控股：1.1億方儲(chǔ)備的大地主如何做野蠻人？

??如何定義一家房企的價(jià)值？現(xiàn)金流崇拜者和概念投機(jī)者會(huì)給出不同答案。前者憂國(guó)憂民憂負(fù)債，一言不合就甩你一臉xx疲軟；后者則表示，360行中，我最看好主業(yè)外的那359行。

??而我們則習(xí)慣于把邏輯埋在心里，將干貨獻(xiàn)給大家——市場(chǎng)需要什么，我們就告訴你們什么——深藏功與名。

??當(dāng)下流行的觀點(diǎn)，一家優(yōu)質(zhì)的上市房企，必須既會(huì)炒地，又要炒股。因此，本篇半年報(bào)點(diǎn)評(píng)，就來(lái)扒一扒綠地的資產(chǎn)和投資。

??土地儲(chǔ)備：可售面積11480.7萬(wàn)方，存貨價(jià)值4064.8億元

??綠地控股的土地儲(chǔ)備豐富，根據(jù)cric測(cè)算，截至2016年中報(bào)，綠地待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總建面4692.8萬(wàn)平方米，已開(kāi)工項(xiàng)目中未竣工和預(yù)售部分的總建面6787.9萬(wàn)平方米，合計(jì)可售建面11480.7萬(wàn)平方米，在上市房企中居第二，僅次于恒大。

??若按城市能級(jí)劃分，綠地的土儲(chǔ)中一線城市及海外(英、美、澳、韓等)占14.8%，二線城市占比過(guò)半為55.1%，三四線城市占30.1%。若按經(jīng)濟(jì)圈劃分，則長(zhǎng)三角和中西部占比較高，分別為31.5%和35.3%。若按區(qū)域劃分，則華東占31.5%，華北占29.4%，明顯高于其他區(qū)域。

??當(dāng)前，土地儲(chǔ)備成為了投資者判斷房企價(jià)值的重要依據(jù)，而綠地的土儲(chǔ)主要有以下特點(diǎn)：

??1)重點(diǎn)城市土地儲(chǔ)備豐富。一線城市中，綠地在大本營(yíng)上海的土儲(chǔ)建面高達(dá)569.2萬(wàn)平方米，廣泛分布在市中心和郊區(qū)新城，在北京和廣州的土儲(chǔ)分別達(dá)241.7和220.7萬(wàn)平方米；二線城市中，綠地在熱門城市蘇州有534.8萬(wàn)平方米土儲(chǔ)，武漢462.7萬(wàn)平方米、鄭州342.8萬(wàn)平方米、合肥320.6萬(wàn)平方米，均十分可觀，在南昌和濟(jì)南拿地成本較低。

??2)成本低，并購(gòu)能力強(qiáng)。綠地當(dāng)前已極少在招拍掛市場(chǎng)上搶地王，渠道優(yōu)勢(shì)具可持續(xù)性。在上海最為明顯，主要依靠并購(gòu)、招拍掛有條件出讓和招掛復(fù)合三種渠道，2016年新增的六幅地塊總建面41.5萬(wàn)平方米，平均樓板價(jià)僅9605元/平方米，和不斷被刷新的地王紀(jì)錄對(duì)比明顯；在南京有一幅體量超過(guò)百萬(wàn)方的地塊為收購(gòu)獲得，在蘇州吳江、武漢光谷、廣州花都等地的地塊均為底價(jià)獲得，在北京獲得了市中心的舊改項(xiàng)目。

??3)拿地時(shí)機(jī)把握出色。2015末至2016年初，綠地曾因在合肥和北京拿下的多幅地塊溢價(jià)率高而受質(zhì)疑。但此后，合肥新房供不應(yīng)求的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，新推地塊成交價(jià)屢創(chuàng)新高，部分溢價(jià)率超過(guò)400%，遠(yuǎn)高于綠地3565萬(wàn)元/平方米的拿地成本；而北京市場(chǎng)2016年土地供應(yīng)量極少，預(yù)計(jì)一有新地塊推出便會(huì)引發(fā)多家房企圍搶，樓板價(jià)超過(guò)綠地18116元/平方米的成本是大概率事件。

??4)中西部量大但成本低。一線和二線核心城市的競(jìng)爭(zhēng)激烈，大型房企要維持當(dāng)前的規(guī)模，進(jìn)入三四線城市是必然選擇。若要以投資土地的角度衡量企業(yè)價(jià)值，則包括萬(wàn)科在內(nèi)的千億房企均存在一定量的三四線土儲(chǔ)，不會(huì)像部分地方國(guó)企一般每一幅都是精品，但客觀而言，綠地優(yōu)點(diǎn)是拿地的價(jià)格極低，因此不會(huì)在超過(guò)四千億按成本計(jì)價(jià)的存貨中占據(jù)明顯的位置；缺點(diǎn)則是和恒大相比，綠地三四線城市的項(xiàng)目的去化速度還有待提升。

??資本運(yùn)作：瞄準(zhǔn)國(guó)企改革和創(chuàng)投，低調(diào)潛伏上市企業(yè)

??綠地旗下共有兩大金融平臺(tái)：綠地控股直屬的綠地金控，和綠地香港平臺(tái)下的綠地金服。綠地金控暫時(shí)沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)買入上市企業(yè)的案例，但進(jìn)行了多次一級(jí)市場(chǎng)投資，并持股多家非上市企業(yè)。根據(jù)2016年中報(bào)，除了杭州工商信托、貴州建工、江蘇省建、博大綠澤等大動(dòng)作外，還包括螞蟻金服、360私有化、Wework投資、五礦金融重組等市場(chǎng)熱點(diǎn)項(xiàng)目。

??從上述標(biāo)的來(lái)看，綠地的投資方向主要包括：

??1)國(guó)企改革（關(guān)于國(guó)企改革的頂層推動(dòng)和重要性，請(qǐng)參考我們此前的報(bào)告《【重磅】地方國(guó)企改革騷動(dòng)：不為刀俎，就成魚肉》）。由于綠地自身為國(guó)企混合所有制改革的標(biāo)桿，模式有參考價(jià)值，再加上股東中有三家企業(yè)為上海國(guó)企，因此一方面有望納入產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)成為“綠地系”擴(kuò)大中綠建平臺(tái)，貴州建工和江蘇省建即是如此；另一方面在參與一些涉資規(guī)模較大、關(guān)注度較高的國(guó)企重組案例時(shí)也更有準(zhǔn)入優(yōu)先性；參與國(guó)企改革資本運(yùn)作能帶來(lái)較高收益。

??2)城商行ipo。和國(guó)企改革一樣，城商行的資本化亦是大勢(shì)，2016年上半年江蘇銀行和貴陽(yáng)銀行ipo等重要突破綠地均有參與，上海農(nóng)商行等綠地持股比例較高的企業(yè)也有ipo計(jì)劃。值得注意的是，綠地早在2008年左右便參股了多家城商行，因此更有資源和對(duì)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

??3)與地產(chǎn)結(jié)合的熱門行業(yè)投資，綠地當(dāng)前部分投向與主業(yè)有一定關(guān)聯(lián)，如wework和綠地辦公、創(chuàng)客空間，螞蟻金服和綠地金融業(yè)務(wù)等，有助豐富產(chǎn)業(yè)鏈，也有望導(dǎo)入綠地在國(guó)內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)新城。

??最后，在綠地參與的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目中，我們認(rèn)為較具潛力、并有望成為熱門的方向包括：1)城市建設(shè)、基建、舊改，如高速公路和橋梁、軌交、污水處理廠、體育公園等，并與周邊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相結(jié)合；2)消費(fèi)型產(chǎn)業(yè)新城的運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前已簽約的包括京津區(qū)域的文化影視主題，成都的文旅和健康主題等；3)海外房地產(chǎn)市場(chǎng)，有望受益于中產(chǎn)及以上階層的資產(chǎn)配置需求爆發(fā)。