[克而瑞]閃電參股粵港證券 保利地產打響保衛(wèi)戰(zhàn)第一槍

??5月24日，保利地產宣布因重大事項未公告停牌，并于晚間公告宣布，子公司保利物業(yè)與廣東粵財投資等6家發(fā)起人共同協(xié)議，擬以現(xiàn)金認購股份方式共同發(fā)起設立粵港證券。其中，保利物業(yè)擬出資3.5億元認購3.5億股，占粵港證券10%股權。

??對于當前正陷入整合傳聞中的保利地產而言，參股粵港證券是否意味著將大舉進軍金融行業(yè)？這一舉動背后又有怎樣的戰(zhàn)略意義？

??一、就收購事件本身而言，保利地產參股設立證券公司主要目的是財務投資

??1、證券如此繁雜，又對融資無甚幫助，保利何苦在運營上花時間？

??證券公司業(yè)務復雜，邀請單個知名人才也很難全面把控，需要組建多元的專業(yè)團隊。

??本質來看，保險和信托的功能已經(jīng)越來越偏向資產管理，即募集資金并尋找合適的資產投資，幫客戶實現(xiàn)財富增值的同時賺取手續(xù)費及利差。保險由于兼具人身保障功能，收入來源相對廣泛，而信托行業(yè)正在向主動管理轉型，和基金子公司的功能更是愈發(fā)接近。

??相較之下，資產管理僅是證券公司的收入來源的一小部分。以廣發(fā)證券為例，2015年334.5億元營業(yè)收入中，資產管理類(投資管理)僅占17%；券商獨有的投資銀行類占6%，類似于咨詢經(jīng)紀代理功能的財富管理、交易及機構客戶服務分別占53%和17%。

??這樣的業(yè)務構成，也表明投融資并非券商的核心發(fā)展方向，與房地產行業(yè)協(xié)同效應小。

??在房地產企業(yè)中，除了綠地、越秀從集團層面設立金控，將金融作為未來重要業(yè)務板塊，乃至聘請知名人才運營外，絕大部分房企還是將金融業(yè)務作為輔助主業(yè)的重要的融資手段，或為變相自融，或幫助供應商融資，甚至僅為概念炒作。而證券公司的融資功能主要通過券商資管實現(xiàn)，但資金投向主要為上市公司股權、債券等，并且規(guī)模受到券商凈資產限制，無法對房企運營起到關鍵作用。

??因此，對于涉金融行業(yè)并不深的保利地產來說，若是參與證券公司運營，將耗費大量精力；若是為了融資，則還不如基金子公司牌照來得實在。從公告的表述中，保利地產也將此次參股定義為“投資”，目的是“拓寬公司投資范圍”，“通過長期持有粵港證券股權獲取投資收益和資本增值”。

??2、可是證券的盈利能力很強，為何不花一塊地的錢，坐享投資收益呢？

??對比券商和房企的財務報表可看出，兩者凈資產撬動的收益接近，但券商盈利水平更強。

??以2015年為例，保利地產和泰禾集團的ROE均與同規(guī)模的券商接近，但凈利率分別為13.6%和8.5%，明顯低于券商的38%-44%。房企的優(yōu)勢在于流入的現(xiàn)金更多，而券商的優(yōu)勢則是投入經(jīng)營所必須的成本低，也就是更“輕”，能更快地根據(jù)市場變化“轉身“。

　　證券和房地產行業(yè)均會因經(jīng)濟波動影響收入，2015年的年報期為證券行業(yè)大年，房企結轉的營收則來自市場較冷的2014年。但即便剔除這一影響，金融和房地產行業(yè)的盈利性依然存在一定差距，如2014年，不同規(guī)模的券商收入盡管僅為2015年的一半，但凈利率基本變化不大，而房企由于行業(yè)變化和競爭加劇，利潤總體呈收縮趨勢。

　　二、但從戰(zhàn)略角度深入分析，保利地產此筆投資絕不僅僅是為了增加收益

　　1、保利物業(yè)下的特殊架構安排，或是為彌補國企股權激勵缺失

　　值得注意的是，此番參股粵港證券的并非保利地產本身，而是由旗下的保利物業(yè)作為投資主體。對此，我們的看法是：

　　保利物業(yè)計劃分拆上市，為管理層激勵帶來可能。國企和央企高層股權激勵審批時間長、通過難度大，導致優(yōu)秀人才流失，企業(yè)發(fā)展缺乏動力。盡管基于高管個人特質及長期團隊合作，保利地產高層流動不大，但這不代表激勵缺失是合理現(xiàn)象。相比通過定增認購和增持，在重組、合并、分拆等過程中原本便會發(fā)生股權變動，引入員工持股會等操作更容易，如招商蛇口吸收換股上市后便引入員工持股會，比例為0.54%，既是激勵，又增加投資者信心。此外，我們在此前報告中曾指出，保利系整合即將開始，業(yè)績表現(xiàn)突出的保利地產當前卻并非集團首選，金融業(yè)務則能讓整個股權結構變得更為復雜，增加難度。

　　作為長期股權投資項目，不并表不影響主營業(yè)務?；谏衔姆治?，保利地產對粵港證券為財務投資，那么收入在報表中便不會體現(xiàn)在主營業(yè)務，而是直接將利潤計入投資收益。資產方面，參照泰禾對東興證券、綠地對多家城商行的投資，則可能計入可供交易金融資產或長期股權投資。即便物業(yè)板塊未來單獨分拆上市時，也不會影響主營業(yè)務的清晰性，如果運營出色還能增加凈利潤。

　　2、參與廣東自貿區(qū)重要戰(zhàn)略規(guī)劃，地方國資委立場值得關注

　　除了保利地產外，共同參與發(fā)起粵港證券的包括粵財投資、深圳鴻景投資和三家香港券商。其中，廣東國資委旗下粵財投資為大股東，持股比例達40%，也就是說，地方國資委在該筆投資中起到主導作用，其在保利系整合中的立場也引人遐想。

　　保利地產參股粵港證券表明了其在廣東省有一定地位。粵港澳的金融合作是廣東自貿區(qū)的重要元素，在廣東未來經(jīng)濟發(fā)展中有重要作用，也被列入廣東省十三五規(guī)劃中，粵港證券的設立必然會受益于各類政策扶持。其余的股東中，持股20%的鴻景投資疑似和香港上市房企綠景中國存在一定關聯(lián)；三家香港券商合計持股30%，可能會對日常運營管理起指導作用，境外資本參與也會讓保利地產合作的資本來源更復雜。

　　保利地產管理層主導整合顯然對廣東省國資委更有利。保利地產在廣州、佛山、廣東省的銷售金額長期排名最前，并且對于廣東省國資委來說，保利地產一方面參與了舊改等城市建設，與地產政府長期合作良好；另一方面，保利地產總部在廣州，會為廣東省帶來可觀稅收，而保利集團和保利置業(yè)總部則分別在北京和上海。如果主導者發(fā)生變化，則此前積累的合作關系將受影響。