[克而瑞]首創(chuàng)置業(yè)：負(fù)債壓力大增，未來取決于一二線回暖速度

??首創(chuàng)置業(yè)以住宅開發(fā)、奧特萊斯綜合體、城市核心綜合體和土地一級開發(fā)為核心業(yè)務(wù)線。持續(xù)聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)三大核心城市圈，年中首進廣州和佛山，進一步深化粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略布局。由于土儲區(qū)域及數(shù)量制約，對其目前擴張發(fā)展有一定的影響，如何跟上步伐不掉隊是其目前最緊迫的問題。

??業(yè)績：未完成全年銷售目標(biāo)

??2018年全年，首創(chuàng)置業(yè)實現(xiàn)合同銷售金額706.4億元，同比增長26.5%；銷售面積306.3萬平方米，同比增長27.6%，全年銷售均價23062元/平方米，與去年同比持平。 

??從2018年年初開始，首創(chuàng)貫徹“快周轉(zhuǎn)”經(jīng)營策略，推行9個月開盤要求，但由于“房住不炒”的政策基調(diào)，一二線樓市限價限購嚴(yán)格及房地產(chǎn)市場較低迷，其全年銷售額距其年初提出“確保全年人民幣750億以上，力爭800億”的簽約目標(biāo)還有一定距離。且銷售上漲難抵其行業(yè)排名下降，2019年首創(chuàng)定立全年實現(xiàn)800億以上的簽約目標(biāo)，業(yè)績增長率只需要達到13.3%，相比其2017年提出2019年達千億的目標(biāo)有所降。按照首創(chuàng)往年銷售增速來看，達到此目標(biāo)并不困難。降低目標(biāo)雖然可以提升目標(biāo)完成率，但在目前房企集中度進一步攀升的格局下，如何保持不掉隊才是首創(chuàng)需要思考的問題。

??部分核心城市銷售未能實現(xiàn)持續(xù)上漲。從2018年業(yè)績公告來看，首創(chuàng)的主要業(yè)務(wù)五大核心城市，五城總簽約金額占總銷售金額的85%，相比去年上升7個百分點。其中北京地區(qū)銷售大本營的地位進一步凸顯，全年實現(xiàn)銷售合同395.75億元，占比由去年的40%增長至55%。但是除了北京之外，其他四個核心城市銷售表現(xiàn)并不理想，天津銷售跌破百億，成都銷售同比下降47%；且同作為核心城市的上海和重慶，多年來銷售業(yè)績增長有限，上海銷售業(yè)績至今僅69億，離百億還有一定距離，而重慶更是還未突破30億的規(guī)模。

　　海外地產(chǎn)業(yè)績貢獻率下降。國內(nèi)政策層面為了管理資金外流，穩(wěn)定人民幣匯率，采取監(jiān)管企業(yè)海外投資的措施，酒店、住宅、體育和電影領(lǐng)域的投資等均屬于受限制投資類別。首創(chuàng)海外項目比例較高的澳洲近年政策收緊，房貸趨于嚴(yán)格，房產(chǎn)市場降溫迅速，房價持續(xù)下滑，導(dǎo)致今年首創(chuàng)置業(yè)在澳洲銷售額相比2017年接近腰斬。

??持續(xù)布局大灣區(qū)。首創(chuàng)在繼續(xù)保持深耕京津滬地區(qū)外，也開始尋求新的增長點，持續(xù)深化粵港澳大灣區(qū)的布局，2018年首入廣州與佛山，加之2017年進入的深圳，形成深圳、廣州、佛山三核驅(qū)動，雖然短期內(nèi)的貢獻并不明顯，但是考慮到首創(chuàng)對三大核心城市圈的聚焦，我們預(yù)計其對大灣區(qū)將會保持較高的投資力度。

??投資：拿地速度加快

??2018年，首創(chuàng)踐行其“快周轉(zhuǎn)、強投資”的策略，持續(xù)聚焦三大核心城市圈，以較低的成本快速擴張拿地。年內(nèi)，本集團新獲27個項目，土地投資額人民幣409億元，同比增長11.3%，總建筑面積409.3萬平方米，平均土地溢價僅9%，樓板價下降至9992.7元/平方米。截至2019年1月，首創(chuàng)置業(yè)首進廣州、佛山和蘇州，新獲廣州增城項目、佛山南海項目及蘇州青劍湖項目，深化粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略布局的同時，持續(xù)挺進長三角城市圈擴張。

??首創(chuàng)置業(yè)采取合作拿地項目占比上升。截至2018年全年，首創(chuàng)置業(yè)擁有的總土地儲備建面為1255萬平方米，其中權(quán)益建面為849萬平方米，占總土地建面約67%的比例，相較2017年下降2個百分點，合作拿地項目增多。考慮到目前的市場環(huán)境、項目進展、及首創(chuàng)自己的資金問題如凈負(fù)債率較高等方面，更多合作拿地的模式也在資源整合、分散風(fēng)險和成本方面有較多的優(yōu)勢。

??首次進入廣州和佛山兩個城市，加速布局大灣區(qū)。2018年，在首創(chuàng)提出聚焦三大城市圈的策略下，新增土地儲備占比最高仍為京津地區(qū)，但相對去年占比下降約32個百分點。集團目前正著手深化粵港澳大灣區(qū)的布局，繼2017年首次進入深圳之后，2018年上半年又新進入廣州和佛山，對其重倉京津滬地區(qū)在風(fēng)險方面有一定分散作用。從城市能級占比來看，一線和強二線城市能保證持續(xù)去化率，但同時一二線城市嚴(yán)控預(yù)售證和限價、限購等調(diào)控措施，短期內(nèi)企業(yè)業(yè)績還取決于一二線城市回暖的速度。

注：按照新增土地總建筑面積計算

??財務(wù)：債務(wù)壓力較大，現(xiàn)金不足以覆蓋短期債

??2018年，首創(chuàng)實現(xiàn)總營業(yè)收入232.57億元，同比上漲約9%。房地產(chǎn)銷售收入192億元，同比上升7個百分點。一級土地開發(fā)在2017年出現(xiàn)爆發(fā)性增長之后進入平穩(wěn)期，收入為29億，與去年持平，全年營業(yè)收入的增長主要來自房地產(chǎn)銷售。

??融資成本保持穩(wěn)定。在融資成本普遍上升的情況下，首創(chuàng)2018年平均借貸利率為5.45%，同比上升0.38個百分點，在行業(yè)中仍處較低水平。這主要是憑借其國企背景，公司多元化融資渠道保持暢通，融資結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，多渠道債券和保險融資占比提升，以及其背靠首創(chuàng)集團，能獲得龐大的資金支持。2018年首創(chuàng)全面推進“首創(chuàng)2020”產(chǎn)品戰(zhàn)略，完成兩款高端產(chǎn)品線的的迭代升級和快速布局，且通過“3300”行動進一步提升成本管控標(biāo)準(zhǔn)化，房地產(chǎn)銷售部分的利潤率有所走高，從2017年的20.5%提升至25.2%。2018年首創(chuàng)置業(yè)整體毛利率為27.1%，同比下降1個百分點，主要是由于一級開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率降低所致。

??首創(chuàng)債務(wù)增長較快，償債壓力較大。首創(chuàng)近年來凈負(fù)債率一直上升，2018年為168.63%，雖然較17年上升46個百分點，高出房企平均60%-80%的安全值。且現(xiàn)金短債比小于1，現(xiàn)金未能完全覆蓋短期債務(wù)。近年來拿地速度加快是首創(chuàng)債務(wù)上升的原因之一，但土儲的增長并沒有支撐其銷售業(yè)績的快速增長。值得一提的是，18年首創(chuàng)債務(wù)增多，主要是長期債務(wù)，長短債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　商業(yè)：奧特萊斯規(guī)模持續(xù)擴張

??在商業(yè)地產(chǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)平臺首創(chuàng)鉅大有限公司持續(xù)擴大奧特萊斯產(chǎn)業(yè)規(guī)模。2015年首創(chuàng)鉅大從原有化工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵谔剡x城市發(fā)展奧特萊斯綜合體物業(yè)項目及商用物業(yè)項目。公司持續(xù)擴大奧特萊斯業(yè)務(wù)規(guī)模，累計布局17座城市，目前已經(jīng)有10個已開業(yè)，擴張速度快，預(yù)計今年可達 “5年20城”的戰(zhàn)略目標(biāo)。2018年全年公司新拓展青島、南寧、和廈門3個項目，全年已開業(yè)奧萊的營業(yè)額超過51億元，同比增長58%，年客流量3120萬人次，同比增長23%。首創(chuàng)鉅大18年總收入12.24億，較2017年5.12億有大幅回升，但從2015年起4年間復(fù)合增長率為8.2%，增速較低；且18年凈利潤虧損1.97億元，主要為新開業(yè)項目及開業(yè)初期項目的持續(xù)投入，管理費用及銷售費用增加較多所致[1]。奧特萊斯業(yè)務(wù)雖然規(guī)模擴張較快，但目前還未成為首創(chuàng)的盈利增長點。

注[1]：財務(wù)數(shù)據(jù)來源：首創(chuàng)鉅大2018年全年業(yè)績公告

　　多元化：首金資本正式起航

??首創(chuàng)目前的業(yè)務(wù)模式可以劃分為四大核心業(yè)務(wù)、三大創(chuàng)新業(yè)務(wù)和一個金融平臺。除去其核心業(yè)務(wù)住宅開發(fā)、奧萊、商業(yè)綜合體及城市更新項目以外，首創(chuàng)也著手布局文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)、高科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)地運營以及長租公寓三大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，目前這三大業(yè)務(wù)主要集中在京津地區(qū)。 

??成立首金資本，實現(xiàn)“地產(chǎn)+金融”組合。首金資本的誕生依托于首創(chuàng)集團與首創(chuàng)置業(yè)多年來在地產(chǎn)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域積累的金融合作資源。首金資本作為首創(chuàng)置業(yè)旗下的金融平臺，是首創(chuàng)置業(yè)“千億價值生態(tài)圈”戰(zhàn)略的重要組成部分，將為首創(chuàng)置業(yè)引入和聯(lián)合外部資源，實現(xiàn)地產(chǎn)與金融的深度結(jié)合，助力地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級。截至2018年底，首金資本已投資逾10個住宅項目，開發(fā)面積超過300萬平米，資管項目逾10個，布局覆蓋9個城市，累計投資管理規(guī)模已超過200億元。

??首創(chuàng)作為有國有背景的房企，在目前融資成本增加的情況下，依然能夠保持較低的平均借貸成本，對其未來拿地擴張有一定的利好。且其合作開發(fā)項目增多，未來能夠加快開發(fā)與回款速度，擴大銷售水平及分散風(fēng)險。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，首創(chuàng)凈負(fù)債率進一步上升，遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平，公司未來財務(wù)風(fēng)險值得警惕。但好在其長債比例增高，債務(wù)長期化，期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。 

??2018年年報提出確保2019年實現(xiàn)800億以上合約銷售，較2017年展望2019年實現(xiàn)進入千億房企行列，目標(biāo)有所降低。在目前千億正在成為規(guī)模房企的標(biāo)配，且市場集中度進一步提升的情況下，想要保持目前位置不掉隊，首創(chuàng)的總土儲規(guī)模還需增加，且需進一步優(yōu)化，以支持后續(xù)的快速發(fā)展。