[克而瑞]德信中國：合作應(yīng)更注重核心能力建設(shè)

??【銷售：超額完成業(yè)績目標(biāo)，操盤權(quán)益比例低于行業(yè)平均】2019年全年德信實現(xiàn)全口徑合約銷售金額450.8億元，同比增長13.8%，超額完成438億元銷售目標(biāo)。操盤比例63.8%，權(quán)益比例41.1%，距離TOP100的平均操盤比例86.8%和權(quán)益比例73.0%差距較大。

??【土儲：土儲城市能級提升，拿地權(quán)益仍然過低】2019年德信中國新增土儲總價295.13億元，新增土儲建面474.46萬方，拿地銷售比0.65，明顯高于百強(qiáng)房企0.34的平均水平。積極拓儲同時著力升級城市能級，一二線城市拿地金額同比上升近15個百分點至74.4%。但企業(yè)新增土儲總價權(quán)益比例僅為37.8%，如此低權(quán)益拿地會使得企業(yè)的銷售權(quán)益仍舊保持低位。

??【盈利：毛利率下降，非并表合聯(lián)營提升利潤】實現(xiàn)營收95.13億元，同比增長15.8%，毛利率下降5.8個百分點至32.2%，毛利潤下降2.1%至30.59億元。合聯(lián)營利潤大幅增長103%至11.75億元，占稅前利潤的39.4%，帶來凈利潤規(guī)模和凈利率雙升。但大量非并表非操盤的合作對企業(yè)操盤、營銷等能力提升無益，行業(yè)競爭持續(xù)加劇的環(huán)境下企業(yè)內(nèi)功得不到修煉。

??【償債：持續(xù)優(yōu)化財務(wù)，各項指標(biāo)均處安全區(qū)間】財務(wù)情況明顯改善，現(xiàn)金短債比相較提升至1.73，現(xiàn)金覆蓋短債無虞。通過債務(wù)置換優(yōu)惠負(fù)債結(jié)構(gòu)，長短債比升至1.68。年內(nèi)企業(yè)積極投資，凈負(fù)債率僅微升1.1個百分點至68.7%，處于安全區(qū)間。

??1銷售

??超額完成業(yè)績目標(biāo)，操盤權(quán)益比例低于行業(yè)平均

??業(yè)績增速13.8%，超額完成銷售目標(biāo)。2019年全年德信實現(xiàn)全口徑合約銷售金額450.8億元，同比增長13.8%，超額完成438億元銷售目標(biāo)；合約銷售面積246.2萬平方米，同比增長5.2%。合約銷售均價再度上升8.2%至18310元/平方米，企業(yè)銷售均價的提升一方面得益于企業(yè)調(diào)整布局升級城市能級，2019年企業(yè)銷售中一二線城市占比上升12.5個百分點達(dá)到45.9%，另一方面得益于其產(chǎn)品系的升級，目前德信已經(jīng)形成了海派系、泊林系、大院系、臻悅系以及新迭代出的高端產(chǎn)品云莊系五大產(chǎn)品系,其中今年僅1個杭州九溪云莊即讓企業(yè)整體均價提升300元/平米。

??操盤權(quán)益比例均遠(yuǎn)低于TOP100平均，業(yè)績增長質(zhì)量有待提升。雖然德信取得了業(yè)績的穩(wěn)步增長，但是其增長質(zhì)量仍待提升，操盤比例和權(quán)益比例均低于行業(yè)平均水平。根據(jù)CRIC排行榜數(shù)據(jù)，2019年TOP100房企平均操盤比例為86.8%，德信的操盤比例僅為63.8%，而企業(yè)的權(quán)益比例數(shù)據(jù)與TOP100的平均水平差距更大，2019年德信的權(quán)益比例僅有41.1%，相較于百強(qiáng)房企的73.0%落后了31.9個百分點。

??2 土儲

??積極拓儲，提升城市能級優(yōu)化區(qū)域布局

??投資積極，拿地銷售比0.65，新進(jìn)大灣區(qū)、成渝城市群，全國化持續(xù)推進(jìn)。2019年德信中國新增土儲總價295.13億元，新增土儲建面474.46萬方，拿地銷售比0.65，明顯高出百強(qiáng)房企0.34的平均水平。步入20年德信仍未停止拓儲步伐，1-2月新增土儲總價39.5億元，接近1-2月銷售額的2倍。2019年新增土儲成本6220元/平方米，與企業(yè)19年銷售均價18310元/平方米相比仍有充足利潤價差。布局上，企業(yè)堅持深耕浙江省，布局長三角和全國主要樞紐核心城市的布局策略，2019年新進(jìn)了成都、廣州兩大核心城市，在據(jù)守長三角的同時積極拓展大灣區(qū)及成渝兩大城市群，進(jìn)一步完善了自己的區(qū)域布局。

??著力升級企業(yè)土儲能級，一二線城市拿地金額占比74.4%。根據(jù)企業(yè)公布的2018年及2019企業(yè)確認(rèn)的銷售收入金額數(shù)據(jù)，德信中國確認(rèn)收入項目主要以三四線城市為主，而與企業(yè)2018年及2019年新增土儲金額分布數(shù)據(jù)對比來看，企業(yè)明顯加大了在高能級城市的布局。除了在一線的廣州和上海分別斬獲土地之外，二線城市拿地金額占比已接近7成，成為企業(yè)重點布局區(qū)域；三四線投資占比逐步下降，且著重投資在溫州、無錫以及佛山這類有著優(yōu)異經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支撐，市場風(fēng)險較小的城市。

??拿地金額權(quán)益比例不足4成，未來銷售權(quán)益仍將保持低位。雖然企業(yè)整體拿地力度較大，新增土儲城市能級也有明顯上升，但是拿地權(quán)益比例仍然過低。根據(jù)企業(yè)披露數(shù)據(jù)，2018年企業(yè)新增土儲總價的權(quán)益比例僅為31.3%，2019年雖然情況有所好轉(zhuǎn)，但是仍不足4成為37.8%，2019年企業(yè)銷售權(quán)益比例已經(jīng)只有41.1%，仍保持如此低權(quán)益的拿地，未來銷售權(quán)益比例仍將保持低位。

??土儲資源充足，土地儲備城市能級持續(xù)提升。截至2019年底企業(yè)共擁有土地儲備1341.9萬方，同比翻番，按照企業(yè)目前的開發(fā)節(jié)奏，足以滿足企業(yè)3-4年發(fā)展需要。隨著企業(yè)對一二線城市投資力度的持續(xù)加大，總土儲城市能級相較2018年末也有明顯提升，其中一線城市土儲建面占比為2.0%，布局包括廣州、上海兩城；二線城市占比相較2018年末提升18個百分點達(dá)46.5%，其中杭州占比達(dá)30.0%是企業(yè)第一大重倉城市；三四線城市占比降至51.5%，以溫州、湖州等長三角城市為主。

??3 盈利

??毛利率下降，非并表合聯(lián)營提升利潤

??物業(yè)銷售規(guī)模擴(kuò)張推動集團(tuán)營收增長，租金收入同比翻倍但規(guī)模太小影響不大。2019年德信實現(xiàn)總營收95.13億元，同比增長15.8%，營收增長主要源于當(dāng)期物業(yè)銷售確認(rèn)收入的增長，集團(tuán)物業(yè)開發(fā)收入94.64億元，同比增長15.6%。另外值得關(guān)注的是上半年企業(yè)商業(yè)物業(yè)租金收入同比增長102.5%至0.55億元，但由于整體規(guī)模較小，因此對企業(yè)營收增長貢獻(xiàn)并不明顯。

??受項目結(jié)轉(zhuǎn)周期影響，年度毛利規(guī)模、毛利率雙降。2019年德信中國實現(xiàn)毛利潤30.59億元，同比下降2.1%，整體毛利率下降5.8個百分點至32.2%。企業(yè)本期毛利率大幅度下降主要受到寧波及衢州確認(rèn)收入的項目售價較低的影響。整體來看，近年來企業(yè)毛利率水平呈現(xiàn)上升趨勢，雖然本年度錄得下降，但是仍然保持在30%以上。隨著拿地成本的控制以及新迭代的產(chǎn)品系入市，未來毛利率仍有回升空間。

??大量合作項目不并入收入而直接結(jié)轉(zhuǎn)合聯(lián)營利潤，使得凈利潤、凈利率雙升。根據(jù)企業(yè)業(yè)績數(shù)據(jù)，2019年德信中國實現(xiàn)凈利潤22.57億元，同比上升22.6%，凈利率23.7%，同比上升1.3個百分點。毛利下降凈利反升是由于企業(yè)合聯(lián)營確認(rèn)收益的大幅增長，德信中國2019年確認(rèn)合聯(lián)營利潤同比增長103.0%達(dá)到了11.75億元，占稅前利潤的39.4%。這種合聯(lián)營的項目由于不確認(rèn)營收而直接確認(rèn)利潤，因此對企業(yè)的凈利潤率起到了美化作用。但是長遠(yuǎn)來看，這種大量合作的模式對企業(yè)操盤、營銷等能力提升無益，行業(yè)競爭持續(xù)加劇的環(huán)境之下企業(yè)內(nèi)功得不到修煉。

??4 償債

??持續(xù)優(yōu)化財務(wù)，各項指標(biāo)均處穩(wěn)健區(qū)間

??債務(wù)情況明顯改善，現(xiàn)金短債比1.73，長短債比1.68。截止至2019年底，德信中國共持有現(xiàn)金95.70億元，相較期初上升27.8%，在短債規(guī)?；揪S持不變的情況下，企業(yè)現(xiàn)金短債比大幅提升達(dá)至1.73，現(xiàn)金覆蓋短債無虞。長短債方面，企業(yè)通過債務(wù)置換，累計償還借款72.18億元同時新增借款122.87億元，將企業(yè)長短債比優(yōu)化至1.68，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到明顯改善。

??凈負(fù)債率微升至68.7%，財務(wù)狀況穩(wěn)健。近幾年企業(yè)降負(fù)債效果明顯，尤其是上市之后，企業(yè)凈負(fù)債率水平得到進(jìn)一步優(yōu)化。雖然2019年企業(yè)積極拓儲擴(kuò)張投資規(guī)模，但仍然維持了穩(wěn)健的債務(wù)水平，根據(jù)企業(yè)公告數(shù)據(jù)，截止至2019年底，企業(yè)的凈負(fù)債率為68.7%，相比2018年末微升1.1個百分點。

??5 資本市場

??券商首次覆蓋，展望正面

??從券商覆蓋情況來看,一方面由于上市時間比較晚，另一方面由于市值較小，德信中國受到券商關(guān)注度較低。但是資本市場對德信還是給予了認(rèn)可，于2019年5月和8月，德信先后被納入MSCI中國小型股指數(shù)以及恒生綜合指數(shù)系列。9月9日深圳證券交易所公告成分股定期調(diào)整時，德信地產(chǎn)又成功納入港股通。從今年2月中達(dá)證券對德信中國的首次覆蓋情況來看，機(jī)構(gòu)也給予了德信非常正面的評價，預(yù)期未來兩年企業(yè)將實現(xiàn)27%左右的營收年復(fù)合增長率，同時還預(yù)計企業(yè)核心凈利率將會進(jìn)一步提高,給出的4.61港元的目標(biāo)價格相較于目前的股價也有50%的增長空間。

??總體上來看，企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，但權(quán)益過低問題需要注意。整體來看，企業(yè)全年業(yè)績目標(biāo)穩(wěn)步完成,且城市能級和產(chǎn)品系均得到提升。憑借積極拓儲，企業(yè)亦新進(jìn)廣州、成都等城市群核心城市，拓展粵港澳和成渝區(qū)域。更值得一提的是，隨著企業(yè)的上市成功，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，現(xiàn)金短債比、長短債務(wù)比均實現(xiàn)優(yōu)化。但企業(yè)的業(yè)績增長依靠了大量的合作力量，操盤和權(quán)益比例均低于平均水平，得不到內(nèi)功修煉的德信從長遠(yuǎn)來看仍面臨競爭的挑戰(zhàn)。