房玲 陳家鳳2020-09-01 11:05:54
??導讀:
??去化率滑坡,拿地權(quán)益比離目標權(quán)益比65%尚存差距,大飛機戰(zhàn)略能否打響2020-2024年利潤之戰(zhàn)?
??【去化率滑坡,城市覆蓋有余但深耕不足】上半年世茂實現(xiàn)簽約金額1104.8億元,同比增長10.1%,完成全年銷售目標的36.8%。銷售增速位列TOP10第二,主要得益于合作開發(fā)撬動規(guī)模提速,以及新進入城市數(shù)量不斷擴大。世茂城市覆蓋有余,但深耕效能略顯乏力,2017年至今年均單城市產(chǎn)能維持21億元左右,與深耕型頭部房企存在差距。上半年世茂平均去化率大幅下滑至40.5%,不過下半年其可售貨值充裕且結(jié)構(gòu)健康,完成全年目標壓力不大。
??【拿地權(quán)益比離目標權(quán)益比65%尚存差距】世茂上半年拿地態(tài)度相對積極,拿地銷售比0.59,遠高于同期TOP10。2020-2024年被管理層定義為做強權(quán)益利潤階段,但期內(nèi)世茂拿地權(quán)益比59.5%,離目標權(quán)益比65%尚存差距。世茂持續(xù)布局三四線,三四線拿地建面占比45%,未來三四線去化或?qū)⒚媾R潛在風險。世茂土儲資源優(yōu)質(zhì),大灣區(qū)和長三角貨值合計占比過半,總貨值超14500億,可滿足未來5-6年結(jié)算需求。
??【盈利水平穩(wěn)健,財務結(jié)構(gòu)保持合理水平】期內(nèi)世茂實現(xiàn)地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入614.66億元,同比增長15.46%。綜合毛利率為30.23%,同比增加0.14pct,毛利指標優(yōu)于凈利潤指標,主要源于合作開發(fā)比例上升、費用率上升和投資物業(yè)重估減少。上半年末世茂持有現(xiàn)金為699.21億元,較期初增長17.3%,現(xiàn)金短債比明顯提升至1.77,長短債務比2.57,財務結(jié)構(gòu)目前仍保持合理區(qū)間。
??【營收和利潤增長保障不足】值得關(guān)注的是,世茂預收賬款對結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)處于龍頭房企的較低水平。上半年末,龍頭房企預收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入平均是1.86,而世茂僅有0.77,或?qū)⒂绊懫髽I(yè)未來營收和利潤增長。結(jié)合企業(yè)銷售去化率下滑,或?qū)⒔o企業(yè)現(xiàn)金流帶來一定的壓力。
??【子板塊分拆上市可期】上半年世茂房地產(chǎn)正式更名為世茂集團,同時啟動大飛機戰(zhàn)略,以商業(yè)、酒店、物管及金融為雙翼,協(xié)同主業(yè)發(fā)展。物管引入紅杉和騰訊后,6月向聯(lián)交所遞交招股書,年底可能實現(xiàn)上市。受疫情影響,上半年酒店收入和EBITDA雙雙下滑,EBITDA率22%,年內(nèi)計劃開業(yè)2家酒店。世茂商業(yè)目前已進駐28個城市,擁有51個商業(yè)項目,其中28個已開業(yè),期內(nèi)實現(xiàn)商業(yè)EBITDA4.5億元,同比增加11.8%。隨著酒店和商業(yè)板塊持續(xù)發(fā)展投入,未來謀求分拆上市可期。
??1銷售
??去化率滑坡
??城市覆蓋有余但深耕不足
??2020年上半年,世茂集團實現(xiàn)全口徑合同銷售額和面積分別為1104.8億元、629.8萬平,分別同比增長10.1%和13.3%,完成全年銷售目標3000億元的36.8%。銷售金額和面積的增速均位列TOP10第二,且遠高于TOP20銷售增速(金額+0.2%,面積+3.8%)。
銷售增速維持穩(wěn)健增長,一方面歸因于2016年開始世茂通過合作杠桿撬動規(guī)模增長,拿地權(quán)益比近年來都維持在60%上下,低于行業(yè)均值,但過多的合作開發(fā)或?qū)⑾♂寶w母凈利。另一方面,緣于世茂不斷擴大新進入城市數(shù)量,至2020年上半年累計布局135城,一二線熱點城市實現(xiàn)全覆蓋。但是世茂覆蓋有余,而深耕不足,期內(nèi)前五城市對銷售額的貢獻占比33%,2017-2020年中期年均單城市產(chǎn)能基本都在21億元上下,與深耕型頭部房企存在差距。
??值得關(guān)注的是,上半年世茂可售貨值建面為1557萬平,平均去化率僅為40.5%,與2019全年平均65%的去化率相比大幅下降。銷售規(guī)模穩(wěn)健增長的同時,銷售面積去化率下滑或?qū)⒅貙齑娣e壓問題。
??下半年可售貨值充裕且結(jié)構(gòu)健康,全年3000億目標完成壓力不大。2020年下半年世茂計劃新供建面1279萬平,加上目前現(xiàn)房庫存191萬平和前期滾存的736萬平,下半年累計可售總建面達2206萬平。世茂上半年已實現(xiàn)簽約面積629.8萬平,下半年去化率48.5%即可完成目標,疊加下半年可售貨值結(jié)構(gòu)健康,新貨占比59%,一二線強三四線布局占比87%,全年目標完成壓力不大。
??2投資
??拿地權(quán)益比離目標權(quán)益比65%尚存差距
??世茂投資節(jié)奏相較于2019年上半年的投拓高基數(shù)有所下滑,但與前期維持平滑過渡,拿地態(tài)度相對積極。期內(nèi)世茂實現(xiàn)拿地金額646.56億元,同比減少18%,拿地面積同比減少13%至1232.3萬平,拿地銷售比0.59,遠高于同期TOP10拿地銷售比均值0.3。
??值得關(guān)注的是,2017-2019年被管理層定義為做大規(guī)模階段,出于規(guī)模擴張的訴求,世茂2016年開始加大合作力度,拿地權(quán)益比由2015年的84%下降到2019年的58%。同時,管理層又將2020-2024年視為做強權(quán)益利潤階段,但2020上半年世茂拿地權(quán)益比59.5%,離目標權(quán)益比65%尚存差距,待期內(nèi)新土儲于兩年后入賬仍將稀釋權(quán)益利潤。
拿地結(jié)構(gòu)上,上半年世茂持續(xù)布局三四線,世茂三四線拿地建面占比達45%(僅統(tǒng)計拿地總價10億以上的項目),而一線和二線占比分別為5%和50%。從權(quán)益比來看,世茂三四線拿地金額的權(quán)益比為66%,高于一二線拿地權(quán)益比(一線:42%,二線:58%)。世茂是于2017年棚改紅利尾部才開始重倉三四線,且近三年來維持近半新增土儲來自三四線。伴隨三四線去庫存紅利消退,中長期來看,三四線缺乏人口和產(chǎn)業(yè)支撐,需求疲軟,對世茂而言,三四線去化可能面臨潛在風險。
世茂土儲資源穩(wěn)步增長,可滿足未來5-6年結(jié)算需求。至2020年中期,世茂旗下的423個項目分布于全國135個城市,總土儲建面較2019年底提升9.3%至8393萬平,總貨值超14500億,其中權(quán)益建面5186萬平(權(quán)益比62%),待開發(fā)建面3233萬平(占比39%),土儲資源充足可保障未來5-6年的發(fā)展需求。去化周期相對適中,既滿足規(guī)模擴張需求,又不存在擠占土地資金的考慮。世茂土儲平均成本/銷售均價30%,地貨比30.5%,均處于行業(yè)前列,未來盈利空間可期待。土儲結(jié)構(gòu)上,世茂大灣區(qū)和長三角貨值充裕,大灣區(qū)(包括香港)總貨值約4080億元,占比28.14%,長三角3530億元,占比24.34%,華北和福建貨值均超2500億元,分別占比18.07%和17.8%。
3盈利??利潤率維持穩(wěn)健
??并表減少影響利潤增長
??2020年中期,世茂實現(xiàn)營業(yè)總收入645.53億元,同比增長14.12%,其中地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入614.66億元,同比增長15.46%。毛利潤195.12億元,同比增長14.64%,綜合毛利率為30.23%,同比增加0.14pct;實現(xiàn)歸母凈利潤52.13億元,同比增長2.11%,歸母凈利率8.07%,同比減少0.95pct。加上出售部分世茂服務權(quán)益獲得稅后收益6億元,上半年世茂歸母核心凈利潤61.58億元,同比增長15.99%,對應歸母核心凈利率13.3%,同比減少0.4pct。
??毛利指標優(yōu)于歸母凈利潤和歸母核心凈利潤,主要源于1)合作開發(fā)比例上升,帶來的少數(shù)股東損益占比明顯提升,2020年中期少數(shù)股東損益占比同比提升1.64pct至34.2%;2)規(guī)模擴張導致三費相應提升,期內(nèi)營銷及管理費用率(費用/操盤額)同比增加0.55pct至4.71%。3)投資物業(yè)重估收益同比減少51%至3.09億元。
??4償債
??財務結(jié)構(gòu)保持合理
??融資成本優(yōu)化
??截至2020年中期,世茂有息債務1412.32億,同比增長11.6%;若算上永續(xù)債53.91億,有息負債規(guī)模將達到1466.23億元,同比增長+11.74%。期內(nèi)世茂強化現(xiàn)金流管控,實現(xiàn)全口徑銷售回款890.4億元,期末持有現(xiàn)金699.21億元,較期初增長17.3%。在此情況下,上半年末世茂凈負債率較起初下降3.24個百分點至54.11%,若將永續(xù)債計為負債,調(diào)整后的凈負債率則較期初減少3.22pct至60.68%?,F(xiàn)金短債增加至1.77,長短債務比提高至2.57,財務結(jié)構(gòu)目前仍相對合理。
??2020年中期,世茂平均融資成本為5.5%,較年初減少10bps。上半年,世茂境內(nèi)公開發(fā)行3年期及以上公司債等合計111億元,其中世茂建設5月再發(fā)行31億元/5年期債券,利率為3.2%,創(chuàng)世茂境內(nèi)發(fā)行成本新低。境外方面,7月發(fā)行3億美元于2030年到期的4.6%優(yōu)先票據(jù),創(chuàng)世茂境外債券發(fā)行年期最長、利率最低的新紀錄。除此之外,世茂還積極探索新型融資,2月成功發(fā)行8.5億元疫情金融產(chǎn)品,4月獲得市場首單武漢酒店抗疫CMBS/ 6年期/ 8.4億元的發(fā)行額度。
??5結(jié)算
??營收和利潤增長保障不足
??值得關(guān)注的是,世茂預收賬款對結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)處于龍頭房企的較低水平。上半年末,龍頭房企預收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入平均是1.86,而世茂僅有0.77,或?qū)⒂绊懫髽I(yè)未來營收和利潤增長。世茂預收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)不足1,可能是并表比例不高所致。上半年末,世茂長期股權(quán)投資/非流動資產(chǎn)20.5%,應付關(guān)聯(lián)方余額478億元,較年初增長16.17%,而龍湖長期股權(quán)投資/非流動資產(chǎn)僅9.8%,世茂表外可能潛在的風險也值得關(guān)注。結(jié)合企業(yè)銷售去化率下滑,或?qū)⒔o企業(yè)現(xiàn)金流帶來一定的壓力。
6多元化
子板塊分拆上市可期
??2020年世茂正式更名,由原先的世茂房地產(chǎn)更名為世茂集團;同時,正式啟動大飛機戰(zhàn)略,將以物業(yè)開發(fā)為核心主體,以商業(yè)、酒店、物管及金融為雙翼,以高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等投資作為平衡發(fā)展的尾翼,起到反哺開發(fā)主業(yè)的作用。四大雙翼中物管、商業(yè)和酒店都已孵化成熟迎來業(yè)績收益。2020年上半年,世茂多元化業(yè)務同比減少7.24%至30.87億元,主要是疫情影響下酒店業(yè)績拖累所致,實現(xiàn)酒店收入4.53億元,同比大幅減少54.5%。而物管和商業(yè)運營收入分別為18.99億元和7.34億元,同比增長18%、1.7%。
??物管方面,世茂旗下的世茂服務已具備規(guī)模優(yōu)勢。世茂服務5月成功引入紅杉和騰訊后,6月底正式向聯(lián)交所交表。待分拆完成上市后,世茂集團將持有世茂服務不少于50%的權(quán)益,實現(xiàn)并表。世茂服務多渠道持續(xù)拓張,外拓主要依賴世茂集團。截至遞交招股書(至6月20日),世茂服務合約總建面達124.38百萬平,其中67%來源于世茂集團,而第三方占比僅33%。此外,世茂服務向第三方拓展依賴低價擴容戰(zhàn)略,第三方物業(yè)管理單價從2017年的2.5元/平大幅下滑到2019年的1.5元/平。2017-2019年世茂服務在管建面復合增長率48.2%,管理層給物管未來五年的指引是每年實現(xiàn)在管建面70-80%的增長目標,對世茂服務而言依舊是時間緊、任務重。
??除物業(yè)板塊外,作為雙翼的酒店已具備相當?shù)臉I(yè)務拓展能力。至2020年上半年,世茂酒店已開業(yè)的自持酒店有22家,擁有客房數(shù)量近7,200間,2020年下半年世茂武夷度假區(qū)酒店和香港世茂喜來登酒店將于年內(nèi)開業(yè)。另外世茂酒店輕重并舉,世茂酒店與喜達屋資本合作成立世茂喜達,旗下管理99家酒店,其中已有11家投入運營,88家在開業(yè)籌備中。受疫情影響,期內(nèi)酒店EBITDA1億元,同比減少65.2%,EBITDA率為22%。最后的商業(yè)板塊,世茂目前已進駐28個城市,擁有51個商業(yè)項目,其中28個已開業(yè),23個籌備中;2020年上半年商業(yè)EBITDA為4.5億元,同比增加11.8%。隨著酒店和商業(yè)板塊持續(xù)發(fā)展投入,未來謀求分拆上市可期。
??世茂直到2017年才真正發(fā)力商業(yè),重新梳理產(chǎn)品線,而目前商業(yè)采用租售并舉模式。散售商鋪不利于統(tǒng)一招商及運營,不利于商業(yè)品牌的建立,再加上酒店普遍面臨盈利難、資金積壓等問題,管理層未來五年商業(yè)酒店板塊愿景仍存挑戰(zhàn)。