[克而瑞]監(jiān)管加強(qiáng)下，房企與金融資本如何抱團(tuán)取暖？

??? 導(dǎo) 讀

??優(yōu)質(zhì)房企與金融之間的聯(lián)系將會(huì)比以往都更加重要與緊密。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??房地產(chǎn)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，高度依賴金融業(yè)，融資驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的邏輯下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)高度金融化，金融資本早已滲透到前端拿地、中端開工建設(shè)、后端銷售回款和資產(chǎn)管理等全開發(fā)環(huán)節(jié)中，覆蓋領(lǐng)域包括開發(fā)物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)、酒店、辦公、長(zhǎng)租、產(chǎn)業(yè)園在內(nèi)的方方面面。

??本文房企與金融資本的合作泛指廣義合作，金融機(jī)構(gòu)不僅作為中介方、發(fā)行人和計(jì)劃管理人等第三方角色為房企提供融資服務(wù)，同時(shí)也作為合作方介入房企經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中。按不同合作維度來看，可分為集團(tuán)層面、項(xiàng)目開發(fā)層面和資產(chǎn)管理等三個(gè)方面。

??01

??集團(tuán)層面入股合作，房企尋求更好發(fā)展

??1、房企引入金融機(jī)構(gòu)尋求金融支持或業(yè)務(wù)拓展

??TOP50房企中17家有金融機(jī)構(gòu)入股背景

??金融企業(yè)入股房企主要可以追溯至2009年，2009年12月中國(guó)人壽以58.19億港元買入遠(yuǎn)洋地產(chǎn)9.34億股，占當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)洋地產(chǎn)股票的16.57%，這筆投資使得中國(guó)人壽成為首個(gè)入股房地產(chǎn)的險(xiǎn)資。此后在2013年的新一輪房地產(chǎn)擴(kuò)張周期中，安邦保險(xiǎn)也購(gòu)入了2.19億股的金地集團(tuán)股票，占比4.9%，正式開始涉足房地產(chǎn)。而金融企業(yè)入股房企的真正爆發(fā)是在2015年以后，此時(shí)房地產(chǎn)仍為黃金時(shí)代，為金融企業(yè)的大舉進(jìn)入提供了契機(jī)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2020年11月港股及A股上市的417家房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)中，前十大股東中存在銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、公募基金等金融機(jī)構(gòu)入股現(xiàn)象存在的有111家企業(yè)，數(shù)量占比達(dá)到了27%。從TOP50強(qiáng)房企來看，這一占比數(shù)量更高，前十大股東中存在金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量達(dá)到了17家，占比達(dá)34%。具體從企業(yè)來看，遠(yuǎn)洋集團(tuán)、金地集團(tuán)是較為典型的金融機(jī)構(gòu)入股房企，前十大股東中金融機(jī)構(gòu)類占股均超50%，其中遠(yuǎn)洋集團(tuán)第一及第二大股東分別為中國(guó)人壽保險(xiǎn)及大家保險(xiǎn)集團(tuán)，分別持股29.59%及29.58%；而金地集團(tuán)持股最高的為富德生命人壽及大家人壽，持股分別為29.83%及20.43%。

??房企聯(lián)姻平安等尋求業(yè)務(wù)合作、互相賦能（略）

??強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合提供金融支持，管理干預(yù)還需更加謹(jǐn)慎（略）

??2、房企入股金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)軍金融完善布局

??入股金融機(jī)構(gòu)多為獲取相關(guān)金融牌照（略）

??入股AMC成趨勢(shì)，房企融資與開拓兩相宜（略）

??02

??項(xiàng)目層面向“股權(quán)+債權(quán)”和“純股權(quán)”合作轉(zhuǎn)型

??項(xiàng)目開發(fā)是房企與金融資本合作最為密切的階段。按項(xiàng)目合作性質(zhì)的不同，可分為債權(quán)合作、“股權(quán)+債權(quán)”合作和純股權(quán)合作等三類方式。

??債權(quán)合作方面，房企與金融資本的合作方式可分為兩類，一類是金融機(jī)構(gòu)作為合作方，涉及通道和明股實(shí)債等非標(biāo)淮化債權(quán)業(yè)務(wù)、不良債權(quán)處置和融資性售后回租等；另一類是金融機(jī)構(gòu)作為第三方，涉及信貸類業(yè)務(wù)（開發(fā)貸、并購(gòu)貸和在建工程抵押貸等）、信用債和供應(yīng)鏈金融等常規(guī)性融資工具，本文不對(duì)此展開進(jìn)行討論。其中隨著委貸新規(guī)、資管新規(guī)等監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺(tái)后，通道和明股實(shí)債等非標(biāo)業(yè)務(wù)成為整治重點(diǎn)，如變相通過假股真?zhèn)⒐蓹?quán)收益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)等提供前端拿地資金等模式基本已經(jīng)失效。

??“股權(quán)+債權(quán)”合作方面，房企與金融資本的合作基于此前的明股實(shí)債、“小股+大債”等交易結(jié)構(gòu)，延伸出“股+債”夾層融資和跨境機(jī)構(gòu)前融等介于股和債之間的合作。

??純股權(quán)合作上，在監(jiān)管持續(xù)壓降融資類信托以及中基協(xié)明確暫停私募債權(quán)和收益權(quán)投資等借貸類業(yè)務(wù)備案的背景下，部分信托和私募基金與房企項(xiàng)目合作開始逐漸轉(zhuǎn)向“純股權(quán)”方式。“純股權(quán)”合作主要涉及投資類信托或股權(quán)私募基金。

??1、債權(quán)合作涉及不良債權(quán)重組和融資性售后回租等方向

??引入AMC轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)，延長(zhǎng)還款期限

??不同于招拍掛拿地干凈，收并購(gòu)得來的二手項(xiàng)目較為復(fù)雜，可能隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，如股東信用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)、潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)等。房企收購(gòu)項(xiàng)目后，通常會(huì)引入AMC負(fù)責(zé)項(xiàng)目不良債權(quán)的處置和重組。

??具體操作上，房企收購(gòu)問題房企或問題項(xiàng)目的不良資產(chǎn)后，項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)移至房企；而針對(duì)項(xiàng)目債權(quán)，房企通常作為牽頭人，引入AMC對(duì)不良債權(quán)進(jìn)行談判，對(duì)債務(wù)償還金額、期限、利率和方式等進(jìn)行重組，共同參與追加投資、債務(wù)重組、跟蹤管理，使得問題項(xiàng)目的不良轉(zhuǎn)為正常。期間，房企憑借其地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)問題項(xiàng)目進(jìn)行改造、再開發(fā)，進(jìn)而推向市場(chǎng)變現(xiàn)，獲得相應(yīng)的收益的同時(shí)，可延長(zhǎng)債務(wù)還款期限，年化融資成本一般高于8%。

??以世茂收購(gòu)粵泰資產(chǎn)包后引入信達(dá)為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購(gòu)粵泰資產(chǎn)包（含粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣等5個(gè)項(xiàng)目），本次收購(gòu)的項(xiàng)目均存在被提起訴訟、資產(chǎn)遭到查封、債務(wù)債權(quán)復(fù)雜的問題。針對(duì)收購(gòu)的粵泰不良資產(chǎn)包，世茂牽頭引入信達(dá)負(fù)責(zé)債務(wù)重組，而項(xiàng)目股權(quán)、開發(fā)和操盤上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯(lián)合開發(fā)。

??2020年4月，粵泰公告稱，公司與信達(dá)、遠(yuǎn)泰投資（粵泰全資子公司）及相關(guān)合同方（指世茂）共同簽署《債務(wù)重組合同》，信達(dá)收購(gòu)公司及公司控股、參股公司的部分債務(wù)合計(jì)為8.93億元（涉及粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣項(xiàng)目），并由遠(yuǎn)泰投資承接，與信達(dá)進(jìn)行債務(wù)重組。此次債務(wù)重組寬限至2022年9月30日，寬限期內(nèi)遠(yuǎn)泰投資每自然季度末月21日向信達(dá)支付重組寬限補(bǔ)償金（利率10.5%/年）。相較于債務(wù)重組前不良債務(wù)的加權(quán)利率15.4%，此次粵泰債務(wù)重組實(shí)施后，至2022年9月30日，粵泰將累計(jì)減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計(jì)影響凈利潤(rùn)約0.84億元。

??融資售后性回租成本高，投向不受限（略）

??2、“股+債”合作衍生出夾層和跨境前融等新趨勢(shì)

??夾層融資股債比8:2，年化債息適中，期限長(zhǎng)（略）

??跨境前融土地款配資上限1:4，成本高且期限短（略）

??3、股權(quán)合作項(xiàng)目準(zhǔn)入門檻高，期限長(zhǎng)

??項(xiàng)目股權(quán)融資獲取資金的同時(shí)，可改善資本結(jié)構(gòu)（略）

??股權(quán)融資門檻高且期限長(zhǎng)，一般3-5年左右（略）

??03

??資產(chǎn)證券化領(lǐng)域合作實(shí)現(xiàn)雙贏

??1、資產(chǎn)證券化發(fā)行超4千億，房企與中山證券合作最多（部分略）

??對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，發(fā)放貸款于房企屬于其常規(guī)的業(yè)務(wù)范疇之內(nèi)。尤其是在存量時(shí)代下，房企持有越來越多的投資物業(yè)，同時(shí)也與金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型融資領(lǐng)域的關(guān)系也愈發(fā)密切。

??從歷年的房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量來看，自2016年起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中ABS與CMBS/CMBN的發(fā)行規(guī)模均有較快增長(zhǎng)。截至2020年12月16日，我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模（包括ABS、CMBS/CMBN、類Reits）達(dá)4131億元，其中TOP50強(qiáng)房企的發(fā)行量為1204億元，占到了總量的29%。

??房企爭(zhēng)相發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原因，一方面源于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)行制度的逐漸完善以及政策的支持，另一方面也在于隨著存量時(shí)代的到來，房企可以進(jìn)行資產(chǎn)證化的產(chǎn)品類型以及規(guī)模變得更加豐富且多元化，同時(shí)企業(yè)開展資產(chǎn)證券化“出表”既可以滿足盤活資產(chǎn)用以融資需求，又可以滿足優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，降低企業(yè)的負(fù)債率，從而吸引到更多的融資機(jī)會(huì)。

??2、公募Reits或是房企與金融機(jī)構(gòu)未來合作重點(diǎn)（略）

??04

??地產(chǎn)金融成防范風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，股權(quán)投資和真REITs未來可期

??房企與金融資本合作主要以債權(quán)融資為主，在債權(quán)融資驅(qū)動(dòng)規(guī)模的邏輯下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)過度金融化，高杠桿背后隱藏的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推高金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為未來主要的防范點(diǎn)。在此背景下，未來房企與金融機(jī)構(gòu)的合作領(lǐng)域可能存在以下趨勢(shì)：

??（1）債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，既是政策導(dǎo)向，也是形勢(shì)所迫。過去房企與金融機(jī)構(gòu)不易開展項(xiàng)目股權(quán)合作，一方面房企不愿意讓渡優(yōu)秀地塊項(xiàng)目的股權(quán)，另一個(gè)方面相較于“旱澇保收”的固收類業(yè)務(wù)，股權(quán)投資收益回流的周期較長(zhǎng)，疊加投資人更普遍接受保本保收益產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的真股權(quán)產(chǎn)品可能面臨銷售壓力。但是受到資管新規(guī)、委貸新規(guī)和“三道紅線”等融資調(diào)控政策的沖擊，股權(quán)融資的重要性凸顯，未來無論是集團(tuán)層面的股權(quán)融資，還是項(xiàng)目層面的股權(quán)前融將愈發(fā)頻繁。

??（2）拿地環(huán)節(jié)，純股權(quán)投資試水剛起，推廣仍需時(shí)間，“大股+小債”混合模式可能迎來機(jī)遇。房企從債權(quán)完全過渡到股權(quán)思維尚需時(shí)間，目前尚未得到大規(guī)模開展，但“大股+小債”夾層融資合作可能頻繁。夾層融資的年化債務(wù)融資成本和還款期限均相對(duì)適中，更能被房企和金融機(jī)構(gòu)接受。

??（3）資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)，隨著房地產(chǎn)逐漸從住宅的增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)換到存量資產(chǎn)，亟需打通“投融管退”行業(yè)閉環(huán)，真REITs未來可期。目前對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的盤活主要依靠CMBS、ABS和類REITs等產(chǎn)品，并未打通商業(yè)地產(chǎn)退出環(huán)節(jié)。真REITs遲遲未能破冰主要在于稅收障礙。為避免重復(fù)征稅，美國(guó)、日本和新加坡等國(guó)家REITs可享受資本利得稅和公司所有稅兩項(xiàng)最主要稅種的減免，但是國(guó)內(nèi)并無相關(guān)稅收政策，極大抑制了真REITs的推出。

??另外，市場(chǎng)對(duì)REITs的錯(cuò)誤認(rèn)知，也延遲了商業(yè)地產(chǎn)REITs的推出，市場(chǎng)更多將REITs視為融資工具，對(duì)“REITs推高房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格”和“房企通過 REITs上市募資所得反哺開發(fā)業(yè)務(wù)”等方面存在諸多質(zhì)疑?？梢?，國(guó)內(nèi)對(duì)于公募REITs的推出不僅需要政策的配合，仍還需要市場(chǎng)心態(tài)的成熟。但相信由于商業(yè)地產(chǎn)與REITs產(chǎn)品特性的高度契合，未來房企在該領(lǐng)域仍需做好相應(yīng)準(zhǔn)備。

??整體來看，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的介入程度，仍最終取決于監(jiān)管政策，這也雙方合作的被動(dòng)之處。此外，兩者的聯(lián)合也將始終伴隨著博弈與合作，若金融機(jī)構(gòu)能安心做好財(cái)務(wù)投資人的角色，便能一榮俱榮；若過多介入到上市房企的日常運(yùn)營(yíng)或引發(fā)控制權(quán)之爭(zhēng)，則一損俱損。但在房地產(chǎn)白銀時(shí)代接近尾聲、行業(yè)利潤(rùn)趨于攤薄，市場(chǎng)面臨洗牌和重組的當(dāng)下，優(yōu)質(zhì)房企與金融之間的聯(lián)系將會(huì)比以往都更加重要與緊密。