[克而瑞]房企“隱形債務(wù)”風(fēng)險(xiǎn)研究

朱一鳴、貢顯揚(yáng)、汪慧、李丹2021-02-18 11:08:56來源:克而瑞

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  • 發(fā)布時(shí)間:2021-02-18
  • 報(bào)告類型:企業(yè)監(jiān)測(cè)分析
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??自2018年以來,面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和政策持續(xù)調(diào)控,房企紛紛調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu),優(yōu)化杠桿指標(biāo),轉(zhuǎn)向穩(wěn)健發(fā)展。從2019年財(cái)報(bào)來看,上市房企的有息債務(wù)規(guī)模增速呈放緩趨勢(shì),多數(shù)房企凈負(fù)債率控制顯成效。然而,當(dāng)前融資環(huán)境趨緊,并且正處債務(wù)償還高峰期,對(duì)于房企來說降杠桿顯然也面臨了一定的壓力。在此形勢(shì)下,越來越多房企通過增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力,實(shí)現(xiàn)加杠桿經(jīng)營。由于應(yīng)付款主要為無息資金,并不計(jì)入房企的有息負(fù)債,成為房企的“隱形債務(wù)”,因此也是房企達(dá)成優(yōu)化顯性負(fù)債率指標(biāo)的有效途徑。但是,應(yīng)付款“隱形債務(wù)”的償還也會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)性,同樣考驗(yàn)房企的償債能力和項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力?;诖?,本文對(duì)房企無息債務(wù)壓力進(jìn)行進(jìn)一步測(cè)算,以更加全面認(rèn)識(shí)企業(yè)整體的債務(wù)壓力。

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??研究目的與方法

??近年來,受政策調(diào)控影響,房企外部融資渠道持續(xù)收緊,融資成本高居難下,資金來源在相當(dāng)程度受阻,加上當(dāng)前迎來償債高峰期,流動(dòng)資金緊張加劇。為對(duì)沖外部融資壓力,滿足自身發(fā)展需求,經(jīng)營性融資方式受到關(guān)注。經(jīng)營性融資通常體現(xiàn)在應(yīng)付款中,主要為無息負(fù)債。由于凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等常見償債指標(biāo)僅考慮到有息債務(wù)的償還,并不計(jì)入經(jīng)營性無息債務(wù),因此應(yīng)付款無息債務(wù)資金則成為了企業(yè)“隱形債務(wù)”??紤]到“隱形”債務(wù)的償還也會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)性,我們認(rèn)為房企的實(shí)際債務(wù)壓力有待進(jìn)一步評(píng)估,這既有利于更加準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)不同房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況,也對(duì)企業(yè)自身發(fā)展或投資者投資有積極的參考意義。為綜合分析房企的償債壓力,本文通過對(duì)84家樣本房企[1]應(yīng)付款中與業(yè)務(wù)往來相關(guān)的經(jīng)營性無息債務(wù)進(jìn)行分離、測(cè)算。主要指標(biāo)構(gòu)建如下:無息債務(wù)規(guī)模:主要包括貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款、合作方相關(guān)應(yīng)付款以及收并購業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款,是貿(mào)易應(yīng)付款、收購股權(quán)應(yīng)付款、應(yīng)付聯(lián)營、合營款項(xiàng)、應(yīng)付土地款、工程款、第三方墊款等業(yè)務(wù)往來相關(guān)經(jīng)營性無息債務(wù)的合計(jì)。無息債務(wù)壓力:以無息有息債務(wù)比反映房企無息債務(wù)相對(duì)壓力,無息有息債務(wù)比=無息負(fù)債/有息負(fù)債,比值越高,說明房企的無息債壓力越大,若比值超過100%,說明房企無息債務(wù)高于有息債務(wù),更加需要引起關(guān)注。此外,貿(mào)易應(yīng)付比、合作待付比、收并購欠款比為無息有息債務(wù)比的衍生指標(biāo),是從不同業(yè)務(wù)角度來反映無息債務(wù)壓力的來源。

1

        02

??“隱形債務(wù)”壓力評(píng)估

??2.1 房企資金中應(yīng)付款占比提升,經(jīng)營性融資成為房企資金重要來源

??根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局分類,我國房企資金來源主要有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金以及各項(xiàng)應(yīng)付款。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,2016-2019年房企各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模穩(wěn)步攀升,且同比增速不斷提高。2019年各類應(yīng)付款項(xiàng)總額達(dá)41884.3億元,同比增長12.4%,占房企籌資總額的19%,占比也呈現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢(shì)??梢姡瑧?yīng)付款已經(jīng)成為房企資金越來越重要的來源。與股權(quán)、債權(quán)等外部融資所形成的債務(wù)相比,應(yīng)付款的特點(diǎn)在于既可以減少資金成本、提高企業(yè)ROE水平,同時(shí)有助于調(diào)整的債務(wù)結(jié)構(gòu)。房企可以通過增加應(yīng)付款項(xiàng),控制有息債務(wù)規(guī)模,達(dá)到優(yōu)化顯性負(fù)債率、美化財(cái)務(wù)指標(biāo)的目的,但也可能會(huì)導(dǎo)致償債能力虛高的現(xiàn)象。

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??2.2 2019年無息有息債務(wù)比整體上升,50%-70%區(qū)間房企明顯增加整體來看,2019年84家典型房企平均無息有息債務(wù)比為59.1%,較2018年增長3.8個(gè)百分點(diǎn),其中該比值增長的房企家數(shù)達(dá)55家,占總樣本房企的65.5%。從區(qū)間分布情況來看,2019年50%-70%無息有息債務(wù)比區(qū)間的房企數(shù)量顯著增加??梢?,房企通過無息債務(wù)撬動(dòng)經(jīng)營性負(fù)債杠桿,繼而提規(guī)模、促發(fā)展的模式已逐步趨勢(shì)化。此外,無息有息債務(wù)比的高低值區(qū)間的房企數(shù)量變動(dòng)并不大,基本保持穩(wěn)定。

1

??值得注意的是,新上市房企往往處于迅速成長階段,融資訴求普遍較高,但大部分于2018-2019年新上市的房企都經(jīng)歷了從凈負(fù)債率高企到明顯改善的過程,這種現(xiàn)象顯然存疑。經(jīng)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn),凈負(fù)債率控制有效或顯著優(yōu)化的新上市房企,其無息有息債務(wù)比均較高或呈明顯上升趨勢(shì)。無息債務(wù)能與房企的財(cái)務(wù)杠桿形成一定互補(bǔ)效應(yīng),起到降低房企的凈負(fù)債率的作用。特別是,大部分新上市房企本身凈負(fù)債率向上偏離行業(yè)均值顯著,無息有息債務(wù)比的提升可能加重其流動(dòng)性負(fù)擔(dān)。

??2.3 規(guī)模房企貿(mào)易應(yīng)付比普遍較高,通過擠占上下游資金保證流動(dòng)性

??貿(mào)易業(yè)務(wù)債務(wù)壓力主要產(chǎn)生于房企業(yè)務(wù)往來過程中的無息債務(wù),包括應(yīng)付工程款、應(yīng)付材料款等等。我們通過其與房企自身有息債務(wù)的比值,得到貿(mào)易應(yīng)付比,來衡量房企貿(mào)易應(yīng)付債務(wù)壓力。一方面,貿(mào)易應(yīng)付比越大,說明房企通過貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的無息債務(wù)比重越高,房企在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出,得以占據(jù)上下游資金來支撐自身發(fā)展。通過樣本房企顯示,在貿(mào)易應(yīng)付比較高的房企中,TOP10房企占據(jù)7家,包括碧桂園、萬科和恒大,印證了規(guī)模房企在房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)地位。另一方面,過高的貿(mào)易應(yīng)付比也可能由于房企自身資金周轉(zhuǎn)不周導(dǎo)致,需要引起關(guān)注。例如明發(fā)集團(tuán),2019年以165.1%的貿(mào)易應(yīng)付比位居行業(yè)首位,同比增長73.3個(gè)百分點(diǎn);于其自身的總體無息債而言,貿(mào)易相關(guān)無息債也占據(jù)主導(dǎo)。但其居高不下的貿(mào)易應(yīng)付比卻很可能傳遞著負(fù)面信號(hào),明發(fā)集團(tuán)至今已停牌4年之久,一直以來通過發(fā)新債還舊債方式緩解資金壓力,2019年年末現(xiàn)金余額35.9億元,同比下降36.9%,現(xiàn)金短債比僅0.55,短期償債壓力持續(xù)增加。在此背景下,貿(mào)易應(yīng)付比的大幅增長意味著其資金周轉(zhuǎn)情況的惡化,前景堪憂。(部分略)

??2.4 警惕合作待付比與合作收益差雙高,或存在明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)

??應(yīng)付款項(xiàng)中除了貿(mào)易應(yīng)付款,應(yīng)付往來款也是房企籌資的重要體現(xiàn),主要包括應(yīng)付合營聯(lián)營及關(guān)聯(lián)方公司款項(xiàng)、應(yīng)付少數(shù)股東權(quán)益款等,這類應(yīng)付款一般都是合作方投資,也是房企借助無息杠桿擴(kuò)張的有效渠道。當(dāng)前,房企合作開發(fā)已經(jīng)成為常態(tài),也因此推高房企的應(yīng)付款債務(wù),借助合作開發(fā)有助于雙方融通資金,一方面房企可以通過聯(lián)營合營以及關(guān)聯(lián)公司融資,另一方面即以“明股實(shí)債”的方式隱性融資。合作待付比,是應(yīng)付合營聯(lián)營等關(guān)聯(lián)方及其他往來資金與有息債務(wù)的比值,反映的是合作杠桿帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從樣本房企應(yīng)付賬款債務(wù)來看,應(yīng)付合營、聯(lián)營等關(guān)聯(lián)方及其他往來資金占比普遍較高。特別是,新上市房企的無息債務(wù)中,應(yīng)付合營聯(lián)營等關(guān)聯(lián)方及其他往來資金比例基本占據(jù)主導(dǎo),所形成的債務(wù)壓力呈上升趨勢(shì)。合作待付比超過50%以上的包括中梁控股、德信地產(chǎn)、美的置業(yè)三家新上市公司,這些公司還處于規(guī)模快速上升階段,借助合作開發(fā)是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑,由于合作項(xiàng)目的不斷增加,產(chǎn)生的應(yīng)付債務(wù)壓力也較大。值得注意的是,合作開發(fā)是“明股實(shí)債”的重要實(shí)現(xiàn)形式,需要警惕借助合作開發(fā)之名、實(shí)則“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象?!懊鞴蓪?shí)債”融資通常計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益,通過分析少數(shù)股東權(quán)益、損益以及往來款項(xiàng)是判斷企業(yè)隱性債務(wù)的方式之一。本文采取合作收益差指標(biāo),即歸母凈利潤/母公司權(quán)益-少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益,判定少數(shù)股東權(quán)益與損益是否存在問題,指標(biāo)值越趨于0越合理,偏離絕對(duì)值越大說明錯(cuò)配現(xiàn)象越嚴(yán)重,需要做進(jìn)一步分析。通過計(jì)算,我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)的高合作待付比房企也伴隨著較為嚴(yán)重的少數(shù)股東權(quán)益與損益錯(cuò)配的現(xiàn)象。例如中梁控股、時(shí)代中國、新城控股、新力控股等合作收益差值均超過20%,偏離程度較為嚴(yán)重,這種情況下存在明股實(shí)債以及大量關(guān)聯(lián)交易的可能性均較大。表:部分典型房企2019年合作待付比與合作收益差(表略) 

??2.5 部分房企收并購力度大,通過收并購欠款加杠桿(略)

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      03

??四類房企“隱形負(fù)債”特征分析

??單一的無息有息債務(wù)比指標(biāo)僅僅反映了房企自身無息債務(wù)相對(duì)于有息債務(wù)的規(guī)模比重,而對(duì)比凈負(fù)債率可以更直觀地看出房企面臨的債務(wù)壓力的總體情況?;?019年的無息有息債務(wù)比和凈負(fù)債率兩個(gè)維度,以凈負(fù)債率75%和無息有息債務(wù)比51%(84家房企中位數(shù))為交叉點(diǎn)構(gòu)建散點(diǎn)圖,我們發(fā)現(xiàn)樣本房企大致可分為四類:穩(wěn)健型、顯性激進(jìn)型、隱性激進(jìn)型、風(fēng)險(xiǎn)型。2019年84家樣本房企凈負(fù)債率與無息有息債務(wù)比散點(diǎn)圖(略)

??3.1 穩(wěn)健型:無息有息債務(wù)相對(duì)適中,發(fā)展節(jié)奏平穩(wěn)

??該類房企分布于第一象限,凈負(fù)債率和無息有息債務(wù)比均處相對(duì)均衡的水平,總體債務(wù)規(guī)模適中。從散點(diǎn)圖看出,84家典型樣本房企中,有11家屬于這一類型,占比并不高。這類房企雖并不激進(jìn),但已找到適合自己的發(fā)展模式,其中不乏保利、中海等躋身千億陣隊(duì)、排名保持穩(wěn)定、發(fā)展較為成熟的規(guī)模型房企;同時(shí)也存諸如“慢周轉(zhuǎn)”的合生創(chuàng)展、“輕重并舉”的花樣年等中小規(guī)模房企,因自身的戰(zhàn)略定位而傾向于保守發(fā)展。

??3.2 顯性激進(jìn)型:以利用財(cái)務(wù)杠桿為主,需注意控制有息債務(wù)規(guī)模

??該類房企分布于第二象限,凈負(fù)債率高,無息有息債務(wù)比較低或相對(duì)適中。樣本房企中的這類房企有26家,占比約30%。這類房企主要通過外部融資支撐發(fā)展。一種是以融創(chuàng)為代表的規(guī)模型房企,通過外部融資優(yōu)勢(shì)積極舉債促發(fā)展,保持競(jìng)爭(zhēng)地位的穩(wěn)定,且規(guī)模優(yōu)勢(shì)得以緩沖高財(cái)務(wù)杠桿的壓力;另一種是以銀城國際為代表的新上市房企,基于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張需要,采取相對(duì)激進(jìn)的融資策略。這類房企無息有息債務(wù)偏低,不排除是由于有息債務(wù)過高而拉低的,對(duì)于凈負(fù)債率過高的房企,疊加無息債務(wù),顯然總債務(wù)壓力更進(jìn)一步,面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)疊加。例如采取“高杠桿+高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略的富力地產(chǎn),2019年凈負(fù)債率進(jìn)一步提升至近200%,而現(xiàn)金短債比僅0.62,現(xiàn)金不能覆蓋短期負(fù)債,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

??3.3 隱性激進(jìn)型:經(jīng)營性融資依賴性大,借助無息杠桿優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)

??該類房企分布于第四象限,無息有息債務(wù)比高,凈負(fù)債率較低或相對(duì)適中。樣本房企中的這類房企有30家,占比約36%,所占比例最高。這類房企表面來看財(cái)務(wù)策略低調(diào)穩(wěn)健,實(shí)則通過較大負(fù)荷的無息債務(wù)促進(jìn)經(jīng)營發(fā)展。例如,碧桂園、萬科等龍頭房企均位于該象限,這類房企往往占據(jù)較強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位,在行業(yè)內(nèi)信譽(yù)度較高,具備穩(wěn)定的上下游客戶資源,議價(jià)能力突出。但同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn),朗詩、建業(yè)這類房企也分布在該象限,這類房企有息負(fù)債位于行業(yè)低位,例如朗詩以代建業(yè)務(wù)為主,融資需求本身并不高,因此無息有息比較高的主要原因是有息負(fù)債過低,整體來說總體債務(wù)規(guī)模仍可控。因此,對(duì)于隱性激進(jìn)型房企仍要分類分析,不可一概而論。

??3.4 風(fēng)險(xiǎn)型:凈負(fù)債率和無息有息債務(wù)比雙高,杠桿風(fēng)險(xiǎn)大

??該類房企分布于第三象限,無息有息債務(wù)比和凈負(fù)債率均較高。這類房企有17家,樣本房企涉及綠地控股、中南置地等,這類房企本身的凈負(fù)債率位居行業(yè)高位,擁有較高的有息債務(wù)規(guī)模;同時(shí)無息有息債務(wù)比也處于較高水平,即形成無息與有息債務(wù)雙高的局面,需要格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模,以及建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從防范體制。總的來看,風(fēng)險(xiǎn)型房企與隱性激進(jìn)型房企占比達(dá)56%,這也表明,在行業(yè)倒逼房企降杠桿、轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營和外部融資環(huán)境趨緊的背景下,多數(shù)房企是通過增加無息債務(wù)來加杠桿經(jīng)營或優(yōu)化凈負(fù)債率,但過高的無息債務(wù)償還,房企也將面臨更高的償債壓力。此外,還有較多的顯性激進(jìn)房企,盡管無息有息債務(wù)比相對(duì)較低,但疊加起來,總體債務(wù)規(guī)模仍然不容小覷。

      04

??典型房企分析(略)

??總結(jié):考慮到經(jīng)營性無息債務(wù)較少在償債指標(biāo)中體現(xiàn),本文通過對(duì)應(yīng)付款中業(yè)務(wù)往來相關(guān)的無息債進(jìn)行評(píng)估,綜合分析了房企的實(shí)際償債壓力。結(jié)果顯示,盡管房企整體凈負(fù)債率優(yōu)化向好,但是多數(shù)房企是通過增加經(jīng)營性融資來降低顯性負(fù)債率的,即考慮到經(jīng)營性無息債務(wù)壓力,可知當(dāng)前房企的償債能力被高估。

??在經(jīng)營性融資中,貿(mào)易賒賬和合作未付款占比均較高。規(guī)模房企在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出,貿(mào)易往來中議價(jià)能力強(qiáng),通過擠占上下游資金來維持高規(guī)模發(fā)展。此外,合作開發(fā)成為房企擴(kuò)張的主要路徑,特別是加速擴(kuò)張規(guī)模的房企,合作開發(fā)比例高,應(yīng)付合營聯(lián)營及關(guān)聯(lián)方的賬款多,債務(wù)壓力受關(guān)注。值得注意的是,合作開發(fā)也是“明股實(shí)債”的重要實(shí)現(xiàn)形式,需要警惕借助合作開發(fā)之名、實(shí)則“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象。

??結(jié)合凈負(fù)債率來看,本文將房企分為四類:穩(wěn)健型、顯性激進(jìn)型、隱性激進(jìn)型以及風(fēng)險(xiǎn)型。其中,對(duì)于顯性激進(jìn)型房企與隱性激進(jìn)型房企來說,財(cái)務(wù)杠桿與無息杠桿存在一定的互補(bǔ)性,顯性激進(jìn)型房企主要通過外部融資解決資金需求,而隱性激進(jìn)型房企更傾向于通過經(jīng)營性融資來保持低負(fù)債率。而對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿與無息杠桿雙高的風(fēng)險(xiǎn)型房企來說,要格外注重控制總體債務(wù)規(guī)模??偟膩碚f,評(píng)估房企的償債壓力還是要綜合考慮有息債務(wù)和經(jīng)營性無息債務(wù)壓力,特別是無息債務(wù)壓力雖然沒有資金成本,但該類債務(wù)的償還也會(huì)影響到企業(yè)的流動(dòng)資金,同樣考驗(yàn)房企的償債能力。房企在優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí),要慎重考慮無息有息債務(wù)的配比,保證自身的償還能力可控,有利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營。

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