[克而瑞]寶龍地產(chǎn)：業(yè)績(jī)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，核心歸母凈利大增42%

??核心觀點(diǎn)

??【長(zhǎng)三角單一區(qū)域銷售貢獻(xiàn)達(dá)83%】2021上半年寶龍簽約額530.39億元，同比增長(zhǎng)68.22%，全年目標(biāo)完成率50.51%，聚焦長(zhǎng)三角、推貨量充足成為業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主因。但期內(nèi)寶龍?jiān)阡N售去化率和回款率上的表現(xiàn)略有不足，整體去化率62%-63%；回款方面，受重倉的熱點(diǎn)城市銀行按揭額度緊張的影響，寶龍期內(nèi)回款相較于去年同期慢40-60天左右，回款率76%，相對(duì)偏低，未來亟需緊抓回款。2021年合同銷售目標(biāo)1050億元，下半年可售貨值1184億元，去化率44%即可達(dá)成。從區(qū)域分布來看，寶龍銷售主要依賴長(zhǎng)三角區(qū)域，占比達(dá)83%，銷售貢獻(xiàn)TOP10有9家位于長(zhǎng)三角。

??【權(quán)益拿地銷售金額比0.44，首入中山與佛山】期內(nèi)寶龍保持穩(wěn)中有升的投資態(tài)度，全口徑拿地銷售金額比0.36，略高于同期TOP50的行業(yè)均值；權(quán)益拿地銷售金額比0.44，略高于40%的投資紅線。期內(nèi)投資避開集中供地的城市，憑借商業(yè)勾地模式（商住拿地占比70%），平均溢價(jià)率3.5%。整體土儲(chǔ)均價(jià)占當(dāng)期銷售均價(jià)的22.8%，后期盈利空間可觀。上半年，寶龍長(zhǎng)三角戰(zhàn)略擴(kuò)張至安徽，同時(shí)首次進(jìn)入中山和佛山，期末土地儲(chǔ)備3774.92萬平，滿足未來3-4年的需求。

??【商業(yè)加速發(fā)展，下半年計(jì)劃新開18個(gè)項(xiàng)目】2021上半年，寶龍新開業(yè)3家自持購物中心和1個(gè)委托管理的商業(yè)街，下半年計(jì)劃新開18個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，商業(yè)迎來集中供應(yīng)。期內(nèi)商場(chǎng)客流較2019年提升約 8%，營(yíng)業(yè)額較2019年提升約10%，整體出租率提升到92.3%，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)逐漸改善。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)租金收入同比增長(zhǎng)14.8%至8.6億元，純租金的增幅并不大，寶龍未來在租金坪效、品牌議價(jià)能力和出租率等方面仍有不少改善空間。在當(dāng)下行業(yè)政策全面收緊的背景下，寶龍可適當(dāng)考慮加大輕資產(chǎn)的外拓速度，減少自持比例，來改善商業(yè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流情況。

??【并表比例有所下滑，“三條紅線”維持綠檔】期內(nèi)寶龍開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比增長(zhǎng)20.06%至184.21億元，而期末預(yù)收賬款對(duì)2020全年結(jié)算收入的覆蓋倍數(shù)下滑至0.72，未來營(yíng)業(yè)收入的結(jié)算速度能否保持有待觀察。若扣除重估收益、其他收益和匯兌損益后，報(bào)告期內(nèi)，寶龍實(shí)現(xiàn)歸母核心利潤(rùn)25.5億元，同比上升41.8%，歸母核心利潤(rùn)率12.3%，同比提升1.8pct，核心盈利能力持續(xù)向好。期末寶龍“三條紅線”指標(biāo)表現(xiàn)有所轉(zhuǎn)弱，但仍維持在綠檔范疇，其中剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率69.98%，剛擦過70%的政策紅線，主要得益于少數(shù)股東權(quán)益同比增幅233.58%帶來權(quán)益的增厚。

       01銷售

       長(zhǎng)三角單一區(qū)域銷售貢獻(xiàn)達(dá)83%

??2021上半年寶龍地產(chǎn)銷售規(guī)模保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額530.39億元，同比增長(zhǎng)68.22%，超過同期TOP50房企35.31%的平均銷售額增速，全年目標(biāo)完成率50.51%；實(shí)現(xiàn)銷售面積338.58萬平，同比增長(zhǎng)65.38%。得益于期內(nèi)長(zhǎng)三角商品房成交活躍，長(zhǎng)三角對(duì)寶龍銷售額貢獻(xiàn)率達(dá)83%，聚焦長(zhǎng)三角、推貨量充足成為業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主因。寶龍于各月份的表現(xiàn)較好，尤其是3月、5月和6月，單月銷售規(guī)模破90億，接近歷史最佳水平。

??但值得注意的是，期內(nèi)寶龍?jiān)阡N售去化率和回款率上的表現(xiàn)略有不足。去化方面，期內(nèi)寶龍整體去化率62%-63%，基本與去年同期疫情影響下60%左右的去化持平，相對(duì)偏低。近幾年寶龍推貨結(jié)構(gòu)中商業(yè)/住宅的比例基本控制在3/7，推貨結(jié)構(gòu)相近的背景下，2021上半年商業(yè)項(xiàng)目對(duì)銷售額的貢獻(xiàn)度同比大幅下滑9pct至8.91%，整體商業(yè)去化表現(xiàn)不及住宅。存貨結(jié)構(gòu)方面，期末寶龍已竣工未銷售物業(yè)172.27億元，同比增長(zhǎng)18.08%，增速明顯，其中商業(yè)占比50%、住宅20%、車位30%，未來寶龍需關(guān)注項(xiàng)目去化問題，避免出現(xiàn)庫存積壓?jiǎn)栴}。

??回款方面，期內(nèi)寶龍回款率76%左右，低于去年同期85%的回款率，主要受熱點(diǎn)城市銀行按揭額度緊張的影響。上半年寧波、杭州、紹興、南京、無錫、常州、蘇州、溫州、金華、湖州、珠海、佛山、武漢等城市接連出現(xiàn)按揭額度緊張、放貸周期延長(zhǎng)的現(xiàn)象，而寶龍于以上熱點(diǎn)城市期內(nèi)銷售面積占比超65%，整體回款相較于去年同期慢40-60天左右，影響相對(duì)較大。未來寶龍亟需緊抓回款，積極拓展與維護(hù)銀行資源，獲取按揭額度上的保障。

??下半年，寶龍計(jì)劃新推可售建面446.52萬平(占比59%),疊加前期滾存的311.55萬平,合計(jì)可售總建面758.07萬平?？墒劭傌浿?184億元，住宅業(yè)態(tài)占比69.4%，長(zhǎng)三角與大灣區(qū)累計(jì)占比76.6%，一二線可售面積占比49%，可售項(xiàng)目主要分布于寧波、南京、溫州、杭州、?？诤椭楹５葻狳c(diǎn)城市，整體去化壓力不大。根據(jù)全年目標(biāo)，2021下半年去化率44%即可達(dá)成。

??02

??投資

??權(quán)益拿地銷售金額比0.44

??首入中山與佛山

??2021上半年，寶龍總獲取19塊, 地上計(jì)容建面384.57萬平，新增可售貨值約510億元，土地總成交額188.98億元，其中權(quán)益地價(jià)款同比增加36.3%至121.4億元，拿地權(quán)益比同比微升至64%。期內(nèi)，寶龍全口徑拿地銷售金額比0.36，略高于同期TOP50房企的均值0.32；根據(jù)披露的期內(nèi)權(quán)益銷售比52%，可算出寶龍權(quán)益拿地力度0.44，略高于40%的投資紅線，權(quán)益投資力度并不低，保持穩(wěn)中有升的投資態(tài)度。

??寶龍期內(nèi)投資避開集中供地的城市，維持低溢價(jià)綜合體拿地及勾地優(yōu)勢(shì)，綜合體拿地占比70%，實(shí)現(xiàn)期內(nèi)新增土地成本4927元/平，平均溢價(jià)率3.5%，新增投資貨地比2.7，整體土儲(chǔ)均價(jià)占當(dāng)期銷售均價(jià)的22.8%，后期盈利空間可觀。上半年，寶龍長(zhǎng)三角戰(zhàn)略擴(kuò)張至安徽，同時(shí)借助商業(yè)勾地模式，首入大灣區(qū)的中山和佛山，大灣區(qū)2個(gè)項(xiàng)目均以底價(jià)勾地完成，合計(jì)權(quán)益可售貨值107.9億元，權(quán)益貨地比2.61，可售部分預(yù)期毛利率可達(dá)33%。

??拿地結(jié)構(gòu)來看，寶龍堅(jiān)持“1+1+N”戰(zhàn)略，期內(nèi)于長(zhǎng)三角和大灣區(qū)權(quán)益土地款占比50.8%和34.1%。從城市來看，寶龍期內(nèi)于佛山、溫州、中山、南京和武漢集中拿地，但多在熱點(diǎn)城市的市郊新區(qū)，前五重倉城市權(quán)益土地款占比約67%，城市深耕效應(yīng)凸顯。

??至2021上半年底，寶龍土地儲(chǔ)備3774.92萬平，其中81%是住宅可售部分，可售貨值約4759億元，可滿足未來3-4年的發(fā)展需求，去化周期相對(duì)合理。其中長(zhǎng)三角土儲(chǔ)建面占比68.4%,大灣區(qū)占比提升至6.9%；從能級(jí)來看，寶龍三四線土儲(chǔ)建面占比58.6%，二線39.9%，一線1.4%，戰(zhàn)略更多聚焦于一二線衛(wèi)星城以及三四線的核心區(qū)域。

??03

??商業(yè)

??發(fā)展提速

??下半年計(jì)劃新開18個(gè)項(xiàng)目

??截至2021上半年底，寶龍已開業(yè)57家購物中心（51家自營(yíng)+6家輕資產(chǎn)），可租賃建面426.09萬，其中重資產(chǎn)占比91%。截至中期，按租賃建面計(jì)，已開業(yè)購物中心的57.4%位于長(zhǎng)三角，主要集中于杭州和上海，16.6%位于環(huán)渤海,集中于青島，而中西部和海西占比13.4%和12.6%。

??商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，期內(nèi)商場(chǎng)單店月均客流123.33萬人，較2019年提升約8%；實(shí)現(xiàn)單店月均營(yíng)業(yè)額4327萬元，較2019年提升約10%，出租率從2020年的89.9%提升至92.3%，相較于前期改善顯著，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)逐漸縮短與行業(yè)龍頭運(yùn)營(yíng)商的距離。2021上半年寶龍實(shí)現(xiàn)租費(fèi)收入18.5億元，其中租金收入同比增長(zhǎng)14.8%至8.6億元，純租金的增幅不大，未來在租金坪效、品牌議價(jià)能力和出租率等方面仍有不少改善空間。

??商業(yè)發(fā)展提速，購物中心未來迎來集中供應(yīng)。期內(nèi)，寶龍新增儲(chǔ)備7家自持購物中心，至中期已簽約133個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，長(zhǎng)三角占比67%，預(yù)期未來幾年集中供應(yīng)。2021上半年，寶龍新開業(yè)3家自持購物中心以及1個(gè)委托管理的商業(yè)街，下半年計(jì)劃新開10家購物中心、3家寶龍?zhí)斓睾?家寶龍星匯。對(duì)寶龍而言，商業(yè)勾地模式能夠提供不錯(cuò)的盈利空間，但重資產(chǎn)面臨回收周期較長(zhǎng)等問題，隨著商業(yè)儲(chǔ)備項(xiàng)目的增多、自持比例不斷增加，在當(dāng)下行業(yè)政策全面收緊的背景下，對(duì)其現(xiàn)金流無疑是個(gè)考驗(yàn)。未來寶龍可適當(dāng)考慮加大輕資產(chǎn)的外拓速度，減少自持比例，來改善商業(yè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流情況。

??04

??盈利

??并表比例有所下滑

??核心盈利能力持續(xù)向好

??2021上半年，寶龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入207.3億元，同比增長(zhǎng)20.73%，其中地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入184.21億元，同比提升20.06%。期末寶龍預(yù)收賬款253.81億元，較期初增長(zhǎng)11.53%，增速相對(duì)較慢，與近期寶龍銷售維持高增長(zhǎng)存在背離。疊加預(yù)收賬款對(duì)2020年結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)僅0.72，未來營(yíng)業(yè)收入的結(jié)算速度能否保持有待觀察，加上合聯(lián)營(yíng)投資/歸母凈資產(chǎn)升至22%，可能是合作項(xiàng)目并表比下滑所致。

??盈利能力來看，期內(nèi)寶龍毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.61%至72.92億元，毛利率35.2%，較去年同期下滑1.9pct,但仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平，與其綜合體勾地模式有關(guān)。期內(nèi)凈利潤(rùn)50.77億元，同比大幅增長(zhǎng)45.28%，凈利率同比增加4.1pct至24.5%，增幅明顯，主要緣于合聯(lián)營(yíng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、非經(jīng)營(yíng)性其他收益以及資本化比例增長(zhǎng)的影響。 比如，其他收益對(duì)寶龍除稅前溢價(jià)的貢獻(xiàn)從去年同期的3.59%顯著增長(zhǎng)至9.42%，而資本化比例也從去年中期的57.42%增長(zhǎng)到71.46%，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用化比例減少，有助于凈利的提升。若扣除投資物業(yè)及金融資產(chǎn)重估、其他非經(jīng)營(yíng)性收益、匯兌損益后，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸母核心利潤(rùn)25.5億元，同比上升41.8%，歸母核心利潤(rùn)率12.3%，同比提升1.8pct，核心業(yè)務(wù)的盈利能力向好。

??05

??償債

??維持綠檔

??融資利率優(yōu)化至6.43%

??至2021上半年底，寶龍有息負(fù)債（不含永續(xù)債）714億元，較期初增長(zhǎng)7.26%；持有現(xiàn)金較期初減少6.21%至265.21億元，“三條紅線”指標(biāo)表現(xiàn)有所轉(zhuǎn)弱，但仍維持在綠檔范疇?，F(xiàn)金短債比從期初的1.37下滑至中期的1.29，凈負(fù)債率較期初增加3.9pct至77.8%，若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率則較期初增加3.7pct至79.4%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率69.98%，剛巧擦過70%的政策紅線，主要是寶龍少數(shù)股東權(quán)益激增明顯，從2020年中期的77.04億元增長(zhǎng)至2021年中期的179.95億元，同比增長(zhǎng)233.58%。

??融資渠道方面，期末寶龍非標(biāo)融資占比較期初提升3.2pct至4.9%，而優(yōu)先票據(jù)和公司債占比有所回落，銀行貸款依賴度基本與期初齊平。期內(nèi)寶龍開發(fā)貸利率在LPR的基礎(chǔ)上，上浮20%-30%，綜合成本5%-6%，期末寶龍融資利率6.43%，較期初微減0.01pct，處近五年相對(duì)較低的水平。