[克而瑞]大悅城控股：千億目標(biāo)有挑戰(zhàn)，三道紅線仍處“黃檔”

??合約銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)20.3%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.9%。但完成千億目標(biāo)仍有壓力，三道紅線仍處“黃檔”。

??◎  作者 / 沈曉玲 查明儀

??核心觀點(diǎn)

??【價(jià)跌量漲，實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)有壓力】上半年銷(xiāo)售額359.6億元，同比增長(zhǎng)20.3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)百?gòu)?qiáng)平均40%的銷(xiāo)售增速。銷(xiāo)售均價(jià)下滑12.7%至22018元/平方米。上半年僅完成銷(xiāo)售目標(biāo)的36%，下半年可釋放貨值為1107億元，所以去化率要達(dá)到57.9%才可完成目標(biāo)，對(duì)比企業(yè)2020年約46%的去化率表現(xiàn)，有一定壓力。整體來(lái)看，共有31個(gè)城市貢獻(xiàn)銷(xiāo)售，平均單城產(chǎn)能10.3億元。上海單城市貢獻(xiàn)銷(xiāo)售約64億元，遠(yuǎn)超平均單城產(chǎn)能，僅憑上海瑞虹海景壹號(hào)項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目就斬獲56.5億元。值得一提的是，該項(xiàng)目所屬的“壹號(hào)系”產(chǎn)品在多個(gè)城市熱銷(xiāo)，除上海中糧瑞虹海景壹號(hào)外，還有西安奧體壹號(hào)、重慶天悅壹號(hào)等項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)開(kāi)盤(pán)當(dāng)日售罄。

??【拿地積極，符合“5+X”布局】上半年新增土儲(chǔ)權(quán)益比例約55%，拿地銷(xiāo)售比約0.6，遠(yuǎn)高于百?gòu)?qiáng)房企均值0.29，上半年投資積極。獲取項(xiàng)目成本變高，平均溢價(jià)率14%，樓面地價(jià)上升至10666元/平方米，為2020年樓面地價(jià)的2.3倍。新增土儲(chǔ)建面中53%位于長(zhǎng)三角城市群，32%來(lái)自中西部，主要位于成渝經(jīng)濟(jì)圈，剩余15%的土儲(chǔ)位于京津冀城市群的張家口?；痉稀? + X” 城市群的布局策略，即深耕長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀、成渝、長(zhǎng)江中游五大城市群。

??【營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.9%，毛利率下滑至30.2%】上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)16.9%，毛利率同比下滑14.7個(gè)百分點(diǎn)至30.2%。企業(yè)在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，毛利率下滑主要有兩方面原因：一是2017年獲取的部分低毛利項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，二是高毛利的城市更新項(xiàng)目占比減少。伴隨著行業(yè)毛利率下降的大趨勢(shì)，未來(lái)企業(yè)毛利率仍有下行的壓力。截止6月30日，凈資產(chǎn)與歸母權(quán)益比例為2.57，高于2020年行業(yè)中位數(shù)1.54。并且，歸母凈利潤(rùn)與凈利潤(rùn)占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。說(shuō)明并表項(xiàng)目合作比例大，未來(lái)還需提升項(xiàng)目的權(quán)益占比，以免少數(shù)股東攤薄歸母利潤(rùn)。

??【融資優(yōu)勢(shì)明顯，仍屬“黃檔”房企】現(xiàn)金短債比降至1.44，長(zhǎng)短債比2.99。充分利用公司本部和控股子公司中糧置業(yè)兩個(gè)AAA級(jí)融資平臺(tái)，長(zhǎng)期保持了較低的平均借貸利率，上半年平均融資成本僅為5.06%。含應(yīng)付賬款及票據(jù)等應(yīng)付類(lèi)債務(wù)與有息負(fù)債的占比達(dá)60.4%，對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度不高。凈負(fù)債率為95.2%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率71.1%，微超閾值，屬于“黃檔”房企。

??【雙輪驅(qū)動(dòng)，商業(yè)地產(chǎn)輕重并舉】堅(jiān)持以持有型業(yè)務(wù)和銷(xiāo)售型業(yè)務(wù)為核心的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，旗下有商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)大悅城地產(chǎn)。截止至2021年6月30日，大悅城已開(kāi)業(yè)自持商業(yè)體共12個(gè)，包括10個(gè)大悅城購(gòu)物中心、1個(gè)春風(fēng)里項(xiàng)目以及1個(gè)祥云小鎮(zhèn)。整體來(lái)看，已開(kāi)業(yè)自持商業(yè)體總建筑面積262.60萬(wàn)平方米，可出租面積共計(jì) 91.25 萬(wàn)平方米，全年平均出租率 94%。未來(lái)擬開(kāi)業(yè)的商業(yè)體共17個(gè)，包括15個(gè)自持項(xiàng)目和2個(gè)管理輸出項(xiàng)目。

??01 銷(xiāo)售

??價(jià)跌量漲
實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)有壓力

??價(jià)跌量漲，銷(xiāo)售額同比增速低于行業(yè)平均，回款率維持高位。2021年上半年，大悅城控股全口徑簽約銷(xiāo)售金額359.6億元，同比增長(zhǎng)20.3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)百?gòu)?qiáng)平均40%的銷(xiāo)售增速。同期銷(xiāo)售面積同比上升37.9%至163.3萬(wàn)平方米，而銷(xiāo)售均價(jià)下滑12.7%至22018元/平方米。此外，大悅城上半年回款金額340億元，回款率達(dá)94%，同比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)，維持良好水平。

??目標(biāo)完成率36%，實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)有壓力。大悅城在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，千億目標(biāo)不會(huì)改變，照此計(jì)算，上半年僅完成銷(xiāo)售目標(biāo)的36%，而行業(yè)平均目標(biāo)完成率為49%。并且，企業(yè)預(yù)計(jì)下半年可釋放貨值為1107億元，所以去化率要達(dá)到57.9%才可完成目標(biāo)。對(duì)比企業(yè)2020年約46%的去化率表現(xiàn)，在2021年實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)有一定壓力。

??從城市銷(xiāo)售額分布來(lái)看，平均單城產(chǎn)能10.3億，上海單城產(chǎn)能突出。整體來(lái)看，共有31個(gè)城市為大悅城控股貢獻(xiàn)銷(xiāo)售，平均單城產(chǎn)能10.3億元。一線城市整體均價(jià)較高所以銷(xiāo)售表現(xiàn)較為突出，占比達(dá)29.0%。其中上海單城市貢獻(xiàn)銷(xiāo)售約64億元，遠(yuǎn)超企業(yè)平均單城產(chǎn)能，僅憑上海瑞虹海景壹號(hào)項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目就斬獲56.5億元。值得一提的是，該項(xiàng)目所屬的“壹號(hào)系”產(chǎn)品在多個(gè)城市熱銷(xiāo)，除上海中糧瑞虹海景壹號(hào)外，還有西安奧體壹號(hào)、重慶天悅壹號(hào)等項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)開(kāi)盤(pán)當(dāng)日售罄。二線城市貢獻(xiàn)銷(xiāo)售的項(xiàng)目數(shù)量最多，達(dá)68個(gè)，因此銷(xiāo)售額占比最高，為44.9%。蘇州憑借科技城金茂府和大悅瀾庭兩個(gè)單盤(pán)銷(xiāo)售超10億項(xiàng)目出線，城市銷(xiāo)售總額約44億元，穩(wěn)居企業(yè)銷(xiāo)售第二大貢獻(xiàn)城市。此外，雖三四線城市銷(xiāo)售占比最低，但相比2020年上升了6個(gè)百分點(diǎn)至26.1%。其中，臺(tái)州有黃巖瑞府項(xiàng)目和溫嶺悅景園2個(gè)單盤(pán)超10億項(xiàng)目，城市銷(xiāo)售超過(guò)大部分一二線城市，位居大悅城城市銷(xiāo)售額排名第三。

??就銷(xiāo)售金額區(qū)域分布來(lái)看，長(zhǎng)三角仍是主力，其余區(qū)域較為均勻。長(zhǎng)三角依舊是主力區(qū)域，銷(xiāo)售額占比最大，為51%，相比2020年再上升3個(gè)百分點(diǎn)。主要是因?yàn)樯虾：吞K州的項(xiàng)目表現(xiàn)突出，此外企業(yè)在長(zhǎng)三角的安徽省并沒(méi)有在售項(xiàng)目。環(huán)渤海銷(xiāo)售額占比提升1個(gè)百分點(diǎn)至21%，超過(guò)中西部的18%，成為第二大貢獻(xiàn)區(qū)域。珠三角的銷(xiāo)售主要來(lái)自廣東省，雖珠三角在2021年上半年銷(xiāo)售占比較低，為10%，但其中約七成來(lái)自廣東省，其余則來(lái)自海南的三亞。

??02 投資

??拿地積極
符合”5+X”布局

??拿地積極，樓面地價(jià)攀升。2021年上半年大悅城控股共獲取項(xiàng)目10個(gè)，新增土儲(chǔ)計(jì)容建筑面積201.9萬(wàn)平方米，權(quán)益計(jì)容建面約110.6萬(wàn)平方米，新增土儲(chǔ)權(quán)益比例約55%。同時(shí)，新增土儲(chǔ)總價(jià)款為215.4億元，拿地銷(xiāo)售比約0.6，遠(yuǎn)高于百?gòu)?qiáng)房企均值0.29，上半年投資積極。相比2020 年三分之二的項(xiàng)目以底價(jià)獲得，2021年上半年獲取項(xiàng)目成本變高，平均溢價(jià)率14%，因此樓面地價(jià)上升至10666元/平方米，為2020年樓面地價(jià)的2.3倍。

??就新增土儲(chǔ)建面的分布區(qū)域來(lái)看，深耕區(qū)域重點(diǎn)突破，有53%位于長(zhǎng)三角城市群。其次，32%的新增土儲(chǔ)來(lái)自中西部，主要位于成渝經(jīng)濟(jì)圈，剩余15%的土儲(chǔ)位于京津冀城市群的張家口。值得注意的是，與2020年相比，企業(yè)在珠三角地區(qū)沒(méi)有拿地。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀、成渝、長(zhǎng)江中游五大城市群。

??土儲(chǔ)充裕，布局二線城市為主。截止2021年6月30日，大悅城控股在全國(guó)38個(gè)城市擁有土儲(chǔ)總計(jì)容建面達(dá)3090萬(wàn)平方米，相比2020年末增長(zhǎng)7.6%。權(quán)益計(jì)容建面約2023方米，權(quán)益比例65.5%。按目前的銷(xiāo)售規(guī)模和增速來(lái)看，能滿足未來(lái)至少5年的需求，土儲(chǔ)充裕。從土儲(chǔ)建面分布來(lái)看，仍以二線為主，占比達(dá)63%。

??03盈利

??營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.9%
毛利率下滑至30.2%

??多項(xiàng)業(yè)務(wù)齊發(fā)力，總營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.9%。2021年上半年，大悅城控股營(yíng)業(yè)收入為142.5億元，同比增長(zhǎng)16.9%。多個(gè)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收都有所增長(zhǎng)，其中商品房銷(xiāo)售及一級(jí)土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)108.9億元，同比增長(zhǎng)13%，占總營(yíng)收比重約76.4%。此外，隨著疫情好轉(zhuǎn)，酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收4.5億元，約為2020年同期的2.5倍。投資物業(yè)和物業(yè)管理板塊營(yíng)收則分別同比上升22%和34%，特別是投資物業(yè)板塊，貢獻(xiàn)了17.3%的總營(yíng)收。

??2021年上半年，大悅城控股實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)43.0億元，同比下降21.4%，同時(shí)毛利率同比下滑14.7個(gè)百分點(diǎn)至30.2%。企業(yè)在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，毛利率下滑主要有兩方面原因：一是2017年獲取的部分低毛利項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，二是高毛利的城市更新項(xiàng)目占比減少。伴隨著行業(yè)毛利率下降的大趨勢(shì)，未來(lái)企業(yè)毛利率仍有下行的壓力。同期凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別為11.6億元和6.1億元，同比上升20.4%和8.7%。凈利率和歸母凈利率分別為8.2%和4.3%，雖低于行業(yè)平均水平，但相比2020年出現(xiàn)負(fù)值的情況，已有所好轉(zhuǎn)。

??少數(shù)股東權(quán)益占比大，合作杠桿高于行業(yè)平均。截止6月30日，大悅城凈資產(chǎn)與歸母權(quán)益比例為2.57，高于2020年行業(yè)中位數(shù)1.54。并且，歸母凈利潤(rùn)與凈利潤(rùn)占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。說(shuō)明并表項(xiàng)目合作比例大，未來(lái)還需提升項(xiàng)目的權(quán)益占比，以免少數(shù)股東攤薄歸母利潤(rùn)。

??04負(fù)債

??融資優(yōu)勢(shì)明顯
仍屬“黃檔”房企

??短期償債壓力不大，融資優(yōu)勢(shì)明顯。截止至2021年6月30日，大悅城控股擁有現(xiàn)金264.6億元，相比2020年末減少約17%。而短期債務(wù)微升至184.3億元，所以現(xiàn)金短債比由2020年末的1.75降至1.44，但短期償債壓力不大。長(zhǎng)短債比與2020年末持平，為2.99，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)健康。值得一提的是，大悅城控股充分利用公司本部和控股子公司中糧置業(yè)兩個(gè)AAA級(jí)融資平臺(tái)，積極拓寬融資渠道。通過(guò)公司債券、中期票據(jù)、CMBS、購(gòu)房尾款A(yù)BS等融資工具持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期保持了較低的平均借貸利率，2021年上半年平均融資成本僅為5.06%。

??2021年上半年，大悅城包含應(yīng)付賬款及票據(jù)等應(yīng)付類(lèi)債務(wù)達(dá)444.6億，相比期初增長(zhǎng)6.6%，與有息負(fù)債的占比達(dá)60.4%。相比2020年行業(yè)96.6%的平均水平有一定差距，大悅城對(duì)供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度不高。

??剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率微超閾值，仍屬黃檔房企。截止至2021年6月30日，大悅城控股的凈負(fù)債率為95.2%，雖相比2020年末增長(zhǎng)了9.5個(gè)百分點(diǎn)，但依舊符合監(jiān)管要求。然而，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率71.1%，與2020年末持平，仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”房企。

??05 戰(zhàn)略

??雙輪驅(qū)動(dòng)
商業(yè)地產(chǎn)輕重并舉

??大悅城堅(jiān)持以持有型業(yè)務(wù)和銷(xiāo)售型業(yè)務(wù)為核心的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，旗下有商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)大悅城地產(chǎn)，成功打造了大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)三條重點(diǎn)產(chǎn)品線，并運(yùn)營(yíng)多個(gè)寫(xiě)字樓及高端酒店。2021年上半年，大悅城地產(chǎn)可持續(xù)性收入25.4億元，與上年同期持平。其中投資物業(yè)營(yíng)收19.9億；酒店經(jīng)營(yíng)收入4.3億，同比增長(zhǎng)154%；管理輸出及其他則同比下滑67%至1.2億。輕重并舉，大悅城商業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，全年平均出租率94%。截止至2021年6月30日，大悅城已開(kāi)業(yè)自持商業(yè)體共12個(gè)，包括10個(gè)大悅城購(gòu)物中心、1個(gè)春風(fēng)里項(xiàng)目以及1個(gè)祥云小鎮(zhèn)。整體來(lái)看，已開(kāi)業(yè)自持商業(yè)體總建筑面積262.60萬(wàn)平方米，可出租面積共計(jì) 91.25 萬(wàn)平方米，全年平均出租率 94%。同時(shí)，公司還通過(guò)管理輸出模式運(yùn)營(yíng)天津和平大悅城項(xiàng)目、昆明大悅城項(xiàng)目以及鞍山大悅城項(xiàng)目。未來(lái)擬開(kāi)業(yè)的商業(yè)體共17個(gè)，包括15個(gè)自持項(xiàng)目和2個(gè)管理輸出項(xiàng)目。2021年上半年，大悅城在南京獲取了 1 個(gè)持有型購(gòu)物中心，建筑面積約 17 萬(wàn)平方米。截止至2021年6月30日，企業(yè)在建擬建的大悅城、大悅春風(fēng)里、祥云小鎮(zhèn)共 17 個(gè)。今年下半年預(yù)計(jì)將有蘇州大悅春風(fēng)里、長(zhǎng)沙大悅城、北京豐臺(tái)大悅春風(fēng)里、重慶大悅城、武漢大悅城等 5 個(gè)項(xiàng)目開(kāi)業(yè)，總計(jì)商業(yè)面積 65.9 萬(wàn)平方米。