[克而瑞]一份資金換三倍市值，誰在打如此精明的算盤

??導(dǎo) 讀 

??7月10日碧桂園服務(wù)發(fā)布公告，擬3.75億元收購港聯(lián)不動產(chǎn)服務(wù)100%股權(quán)，7月11日嘉凱城發(fā)布公告擬作價1.9億元將嘉凱城集團(tuán)物業(yè)服務(wù)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園服務(wù)。跑馬圈地發(fā)展模式下物業(yè)管理兼并不斷，未來這種模式還能否延續(xù)？

??◎  作者 / 沈曉玲、汪維文

??主板上市、新三板上市、非上市的各類規(guī)模物管企業(yè)均在積極收并購擴(kuò)張業(yè)務(wù)。從行業(yè)內(nèi)收并購的企業(yè)類型來看，并非只有主板上市的物管公司收并購頻頻，嘉寶股份新三板上市期間累計(jì)進(jìn)行了6筆收并購共耗資2.77億元，非上市公司萬科物業(yè)2016年至今已經(jīng)完成了超過20筆物業(yè)并購，除此之外包括龍湖物業(yè)在內(nèi)多家非上市或新三板公司都在積極通過收并購擴(kuò)展規(guī)模。但是由于主板上市公司融資規(guī)模較大，因此具有資金上的優(yōu)勢，目前雅生活、彩生活、碧桂園服務(wù)這類規(guī)模較大，資金充裕的公司并購力度最大。收購標(biāo)的方面，由于并購的目的是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因此收購時企業(yè)往往更加青睞區(qū)域經(jīng)營的有一定規(guī)模的物管企業(yè)。

??物管企業(yè)收并購的資金來源以上市募資及經(jīng)營所得為主，主板上市公司募資超過5成用于收并購擴(kuò)張。通過對企業(yè)收并購信息的跟蹤可以發(fā)現(xiàn)，目前物管企業(yè)公司收并購多采用自有資金，包含上市募集以及經(jīng)營所得兩部分，尤其是在上市募得資金用途方面，2018年至今的上市公司呈現(xiàn)出了高度一致。根據(jù)企業(yè)公告信息匯總，上市物管公司募得資金的50%~70%用于收并購等擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模用途。物業(yè)管理本身是輕資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營所得現(xiàn)金普遍盈余且投資方向較少，而目前物業(yè)管理行業(yè)正處于高速增長期，企業(yè)為了增長市場份額，將上市融資所得與經(jīng)營現(xiàn)金用于收并購也就成為了當(dāng)下物業(yè)管理的重要投資方向。

??行業(yè)多采用可比公司法對收購標(biāo)的進(jìn)行估值，以P/E（市盈率）作為價格乘數(shù)的參考，根據(jù)測算目前價格乘數(shù)區(qū)間大多在10-14之間。在對企業(yè)進(jìn)行估值時，比較通用的估值方法是可比公司法，即參照上市公司市盈率，以市盈率*歸母凈利潤作為企業(yè)價值。根據(jù)19日收盤數(shù)據(jù)，目前主板上市公司市盈率普遍在30以上，但根據(jù)企業(yè)披露的收并購數(shù)據(jù)測算，目前收并購所采用的價格乘數(shù)仍然主要在10-14區(qū)間，也就是可以粗略的認(rèn)為，通過收并購，企業(yè)用一份資金換來了三倍的市值增長。另外由于物業(yè)管理行業(yè)的合約面積包含在管面積和儲備面積兩部分，隨著企業(yè)儲備面積的釋放，企業(yè)利潤可能會短期內(nèi)大幅增長，因此在收并購期間，企業(yè)也會根據(jù)具體情況適當(dāng)調(diào)整價格乘數(shù)。 

??根據(jù)公開數(shù)據(jù)測算，估值時采用的利潤會根據(jù)收并購時間以及盈利預(yù)期做調(diào)整。例如雅生活、佳兆業(yè)美好的多筆并購發(fā)生于上半年，其標(biāo)的目標(biāo)年盈利增長均位于20%之下，我們推算出其收并購多采用上一年凈利潤來測算估值，即收購價格=價格乘數(shù)*并購的股權(quán)比例*上一年歸母凈利潤。若標(biāo)的企業(yè)19年目標(biāo)凈利相較18年大幅度提升，且收并購時間發(fā)生在年中或年末，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)或足以支撐19年目標(biāo)凈利實(shí)現(xiàn)，則企業(yè)可能直接采用當(dāng)年預(yù)期利潤、或根據(jù)上一年和當(dāng)年預(yù)期利潤取值，即收購價格=價格乘數(shù)*并購的股權(quán)比例*歸母凈利潤（調(diào)整值）。其典型的有永升生活服務(wù)在6月剛剛進(jìn)行的一筆收并購，以及雅生活18年對蘭州城關(guān)物業(yè)的收購。

??收并購能拓展企業(yè)規(guī)模，但由于并購物業(yè)定位不同，短期內(nèi)可能會影響企業(yè)單平效能。對物管企業(yè)來說，收并購首先能夠整合資源增長在管面積，另外如果收購的是區(qū)域性規(guī)模企業(yè)，企業(yè)可以迅速打響知名度拓展區(qū)域市場。從單平效能的角度，物業(yè)管理的收費(fèi)水平主要受到物業(yè)本身以及企業(yè)管理水平兩大因素影響。如果并購商辦、公建物業(yè)管理公司，企業(yè)可以迅速豐富業(yè)務(wù)范疇，也能提升單平效能。若并購一般住宅物業(yè)，會一定程度影響效能，但隨著企業(yè)引入自身的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)業(yè)模式形成協(xié)同效應(yīng)，可以提升管控效果。以收并購大戶雅生活服務(wù)為例，2018年來自綠地及雅居樂的管理費(fèi)單價為3.2元/平方米/月，而第三方物業(yè)的單價僅為2.25元/平方米/月，兩者差距明顯；但其18年毛利率達(dá)38.2%，較上年增加4.7個百分點(diǎn)。 

??物業(yè)并購潮仍將延續(xù)，物管企業(yè)或會撬動杠桿或成立并購基金推動收并購。目前物業(yè)管理行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，如何提升規(guī)模成為了物管企業(yè)當(dāng)下需要思考的首要議題，而收并購則是幫助企業(yè)解決這個問題的重要方法。目前企業(yè)收并購的資金主要來源仍然是上市募資以及日常經(jīng)營所得兩大方向，但是從長遠(yuǎn)來看，物業(yè)管理行業(yè)負(fù)債率較低，現(xiàn)金流十分健康，以目前主板上市的公司為例，2018年底資產(chǎn)負(fù)債率僅為53%，且對有息債的利用也十分有限，預(yù)期未來企業(yè)可能會通過融資撬動杠桿或是通過合作產(chǎn)業(yè)基金等靈活方式擴(kuò)大收并購業(yè)務(wù)。