??導(dǎo)語(yǔ)

??當(dāng)務(wù)之急是加快銷售調(diào)整結(jié)構(gòu)、同時(shí)保信用、保交樓。

??◎  文 / 易天宇 洪宇桁 陳家鳳

??專題視點(diǎn)

??2023年9月21日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將多家國(guó)資房企列入信評(píng)下調(diào)觀察名單或者下調(diào)企業(yè)評(píng)級(jí)展望，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。不僅如此，此前9月18日，穆迪將國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的展望由穩(wěn)定轉(zhuǎn)為負(fù)面。近期，房企信用評(píng)級(jí)的再一次集中下調(diào)，背后的原因究竟是為何？

??PART.01

??機(jī)構(gòu)預(yù)期行業(yè)銷售下滑
房企國(guó)際信用評(píng)級(jí)再次集體下調(diào)

??1、9月評(píng)級(jí)集中下調(diào)，范圍擴(kuò)大至混合所有制企業(yè)及央國(guó)企（部分略）

??2023年疫情后的房地產(chǎn)市場(chǎng)未出現(xiàn)快速回暖，銷售疲軟依舊。自7月后，政府部門雖然先后多次推出救市舉措，但實(shí)際效果未達(dá)預(yù)期。在此背景下，房企流動(dòng)性指標(biāo)趨弱，國(guó)際機(jī)構(gòu)加大了信評(píng)下調(diào)力度。

??從三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、惠譽(yù)及標(biāo)普的評(píng)級(jí)行動(dòng)來(lái)看，穆迪的評(píng)級(jí)行動(dòng)最為頻繁。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年以來(lái)截止10月18日，穆迪針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)共公布39次評(píng)級(jí)行動(dòng)，其中5起為評(píng)級(jí)撤銷，21起為信評(píng)下調(diào)，12起涉及展望下調(diào)，僅有1起為維持評(píng)級(jí)。而惠譽(yù)及標(biāo)普無(wú)論是在評(píng)級(jí)行動(dòng)的次數(shù)上，還是信評(píng)下調(diào)的力度上均要明顯少于穆迪。從信評(píng)下調(diào)或展望下調(diào)的時(shí)間軸上來(lái)看，46起信評(píng)下調(diào)次數(shù)中多達(dá)19起集中于2023年9月，穆迪一家9月的信評(píng)下調(diào)次數(shù)就多達(dá)17起。

??2、機(jī)構(gòu)預(yù)期2023年銷售下滑10-15%，是評(píng)級(jí)集中下調(diào)主要原因（部分略）

??此次穆迪集中下調(diào)，主要是對(duì)行業(yè)面的悲觀預(yù)期有關(guān)。2023年9月18日，穆迪將中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的整體展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。對(duì)此穆迪給出的理由是雖然有政策支持，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)將抑制銷售。

??穆迪預(yù)計(jì)未來(lái)6-12個(gè)月全國(guó)合約銷售額將下降5%。理由是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨挑戰(zhàn)，穆迪認(rèn)為近期的政策刺激措施對(duì)房地產(chǎn)銷售的影響可能在數(shù)月后減退。在上一輪主要下行周期中(2014-2015年)，房地產(chǎn)銷售額在監(jiān)管部門于2015年3月下調(diào)首付比例和房貸利率之后迅速反彈。但是穆迪預(yù)計(jì)銷售額在本輪下行周期中不會(huì)持續(xù)反彈，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、三四線城市需求和開(kāi)發(fā)商財(cái)務(wù)狀況與上一輪周期截然不同。

??此外惠譽(yù)和標(biāo)普均預(yù)計(jì)2023年的全國(guó)銷售額將下滑10%至15%左右，其中惠譽(yù)預(yù)計(jì)2023年中國(guó)全國(guó)新建商品住宅銷售額將下滑10%-15%（此前預(yù)期下降0%-5%）；2023年預(yù)測(cè)商品住宅銷售面積下滑22%約9億平方米（2022年11.5億平方米）。而標(biāo)普方面同樣預(yù)測(cè)2023年銷售額將同比下滑10%至15%，至約11.5萬(wàn)億至12萬(wàn)億元；2024年預(yù)期銷售額將再下降5%，至11萬(wàn)億至11.5萬(wàn)億元?？梢?jiàn)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖前景的不明朗，削弱了房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性及信用狀況。這也是為何穆迪在2023年9月整體行業(yè)展望下調(diào)后，針對(duì)房企的評(píng)級(jí)展望進(jìn)行了集體下調(diào)。

??PART.02
銷售持續(xù)疲軟疊加融資受限
企業(yè)現(xiàn)金流缺口仍較大

??1、銷售不佳及融資環(huán)境依然趨嚴(yán)，誘發(fā)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（略）

??2、國(guó)企央企融資能力仍然較為穩(wěn)定，民營(yíng)房企壓力持續(xù)擴(kuò)大

??雖然29家房企的整體融資規(guī)模從2022年開(kāi)始快速減少，但是按照企業(yè)性質(zhì)分類之后卻可以發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)企和央企的融資規(guī)模受到的影響其實(shí)相對(duì)較小：2022年央企的融資規(guī)模甚至達(dá)到了2018年以來(lái)的最大值，2023年1-9月地方國(guó)企的融資規(guī)模也超過(guò)了2022年全年。相較之下，民營(yíng)和混合所有制房企的融資規(guī)模減少幅度相對(duì)較大：2022年民營(yíng)房企融資規(guī)模同比減少61%至607億元，2023年1-9月更是僅有290億元；混合所有制房企在2022年的融資規(guī)模也同比減少49%至966億元。

??在融資規(guī)模出現(xiàn)分化的同時(shí)，29家房企按企業(yè)性質(zhì)分類之后所面臨的償債壓力也各不相同。從近年來(lái)樣本企業(yè)的債券凈融資情況來(lái)看，混合所有制房企雖然自2020年開(kāi)始就出現(xiàn)了債券融資缺口，但是規(guī)模整體來(lái)看相對(duì)較小；民營(yíng)房企自2021年開(kāi)始就出現(xiàn)了較大的融資缺口，且還有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。央企在2023年首次出現(xiàn)了債券融資缺口，而地方國(guó)企近年來(lái)長(zhǎng)期保持債券融資和償債基本持平的狀況。整體來(lái)看，民營(yíng)房企自2021年以來(lái)就面臨著較大的償債壓力，混合所有制房企和央企雖然近年來(lái)債券融資缺口控制較好，但是在2023年仍然出現(xiàn)了相對(duì)緊張的情況。

??3、多重壓力下，29家房企21年以來(lái)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)（略）

??4、上半年超80%房企現(xiàn)金流為負(fù)，三家房企凈流出超百億（略）

??PART.03
若市場(chǎng)長(zhǎng)期筑底
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)蔓延

??1、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能向穩(wěn)健民營(yíng)、混合所有制房企蔓延

??約6成信評(píng)下調(diào)房企三條紅線指標(biāo)有所弱化（部分略）

??自2020年8月底監(jiān)管頒布“345”融資新規(guī)以來(lái)，三條紅線指標(biāo)成為房企未來(lái)有息負(fù)債規(guī)模增速的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。

??從2023上半年末的核心指標(biāo)看，29家信評(píng)下調(diào)（含撤銷，下文同）房企加權(quán)平均的核心指標(biāo)全部?jī)?yōu)于69家樣本房企的平均值，扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率67.5%（69家：76.9%）、調(diào)整后的非受限現(xiàn)金短債比0.92（69家：0.5）、凈負(fù)債率69.9%（69家：113.1%）。

??從分檔結(jié)果來(lái)看，29家房企中綠檔、黃檔數(shù)量分別達(dá)11家、6家，橙檔和紅檔分別是4家和8家。若剔除2023年以來(lái)撤銷境外評(píng)級(jí)的6家房企后，剩余的23家信評(píng)下調(diào)房企中綠檔、黃檔、橙檔和紅檔分別有11家、6家、3家和3家。本輪信評(píng)下調(diào)的房企中超7成均為綠檔、黃檔等財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的房企。境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在市場(chǎng)回暖前景不明朗的情況下，央國(guó)企、穩(wěn)健民營(yíng)房企能否提升其盈利能力、信用指標(biāo)存在不確定性，因而下調(diào)評(píng)級(jí)或展望。

??而在行業(yè)基本面持續(xù)下行、流動(dòng)性緊張的背景下，從核心信用指標(biāo)變化趨勢(shì)看，2023上半年末29家中約6成房企的信用指標(biāo)較去年末有所削弱。

??庭戶占比短期償債壓力向穩(wěn)健民營(yíng)、混合所有制房企傳導(dǎo)（略）

??2、超7成信評(píng)下調(diào)房企速動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，真實(shí)流動(dòng)性承壓

??除央企外，其余信評(píng)下調(diào)房企隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口偏高（部分略）

??除有息負(fù)債以外，房企全口徑債務(wù)還包含應(yīng)付供應(yīng)商款項(xiàng)、應(yīng)付合作方款項(xiàng)、其他應(yīng)付類債務(wù)（稅費(fèi)、保證金）等。本文將以上這些并未計(jì)入有息債務(wù)科目中，但需要償還的債務(wù)性融資統(tǒng)稱為隱性負(fù)債。

??行業(yè)進(jìn)入下行周期，“降杠桿、降負(fù)債”已成為主旋律，伴隨房企有息債務(wù)融資愈發(fā)困難，隱性債務(wù)也出現(xiàn)收縮趨勢(shì)。2022年以來(lái)29家信評(píng)下調(diào)房企隱性負(fù)債規(guī)模逐年下滑，2023年中期隱性負(fù)債較去年末下滑5.2%至3.77萬(wàn)億，對(duì)有息負(fù)債的覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.2x，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口依然較高。

??如果以隱性負(fù)債/總權(quán)益來(lái)衡量隱性杠桿，2022年起29家房企隱性杠桿率雖然逐年有所回落，但依舊維持相對(duì)高位，加權(quán)平均的隱性杠桿率較去年末下滑5pct至113%。

??從不同企業(yè)性質(zhì)的隱性杠桿率來(lái)看，2023上半年末29家房企中混合所有制＞民營(yíng)房企≈地方國(guó)企＞央企。其中央企受制于內(nèi)部嚴(yán)格要求控制杠桿比例，整體隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口最小。而混合所有制整體的隱性杠桿率最高，高達(dá)161%。而地方國(guó)企、民營(yíng)可能受制于品牌影響力或供應(yīng)鏈的議價(jià)能力，對(duì)隱性杠桿運(yùn)用程度居中。

??經(jīng)營(yíng)債務(wù)層面的流動(dòng)性壓力已經(jīng)傳導(dǎo)至非央企（略）

??PART.04
境外信評(píng)下調(diào)對(duì)內(nèi)房企影響有限
徹底解決有待市場(chǎng)復(fù)蘇

??1、穆迪集中下調(diào)央國(guó)企信評(píng)，更多受行業(yè)信心牽連（略）

??2、融資渠道主要轉(zhuǎn)向境內(nèi)，境外信評(píng)下調(diào)對(duì)房企影響相對(duì)較小

??房企的境外信評(píng)下調(diào)蔓延至優(yōu)質(zhì)房企反映了境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂，勢(shì)必會(huì)影響境外投資者對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的態(tài)度。但是從實(shí)際的情況來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資占比持續(xù)降低，從2019年頂峰的35%將至2022年的15%，2023年1-9月甚至降至7%，可見(jiàn)典型房企的融資渠道主要轉(zhuǎn)向境內(nèi)。而由于境外評(píng)級(jí)的下調(diào)主要影響的是房企的境外融資，因此這種調(diào)整對(duì)于大多數(shù)房企而言影響相對(duì)較小。

??9家優(yōu)質(zhì)央國(guó)企、混合所有制房企境外債務(wù)依賴度較低（略）

??較多民營(yíng)房企已進(jìn)入債務(wù)重組階段，境外評(píng)級(jí)意義不大（略）

??3、穿越低谷則能撥云見(jiàn)日，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)仍然充滿機(jī)遇

??當(dāng)務(wù)之急是加快銷售調(diào)整結(jié)構(gòu)、同時(shí)保信用、保交樓

??對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，當(dāng)前主要有兩方面挑戰(zhàn)。從市場(chǎng)面來(lái)看，整體房地產(chǎn)行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，市場(chǎng)景氣度較弱，部分城市存量較大，需求不足。雖然最近從中央到地方，從需求端出臺(tái)了很多政策，但政策作用釋放仍需要一段比較慢的過(guò)程。另一方面，債務(wù)的違約潮所造成的寒蟬效應(yīng)明顯，從部分中小房企暴雷到大型房企違約，整個(gè)行業(yè)信用嚴(yán)重受損。

??鑒于此，對(duì)于當(dāng)前仍在正常運(yùn)營(yíng)的房企，首先要把握好當(dāng)前政策利好的窗口期，調(diào)整企業(yè)營(yíng)銷策略，加快項(xiàng)目去化。同時(shí)，也要對(duì)企業(yè)的土地儲(chǔ)備進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其是加快滯重庫(kù)存的去化，加快低量級(jí)城市項(xiàng)目去化。

??其二，就是保信用和保交樓。只有企業(yè)的信用得到保障，企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回流，以及新增融資貸款才會(huì)得到保障。企業(yè)才能夠用回流的現(xiàn)金流和新增融資去獲取新的項(xiàng)目。而保交樓同樣是保信用的重要一環(huán)，用高品質(zhì)的交付，才能讓更多客戶有足夠信心去購(gòu)買企業(yè)的房子，對(duì)企業(yè)銷售的提升同樣有促進(jìn)作用。

??最后，具有多元化業(yè)務(wù)的房企也可加快轉(zhuǎn)型進(jìn)程。近期REITs進(jìn)展迎來(lái)多個(gè)利好，如滬深交易所同意5家險(xiǎn)資試點(diǎn)開(kāi)展ABS及REITs業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)將公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)類型拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。目前已有多家企業(yè)明確表示有發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意向，其中不乏有合生創(chuàng)展、萬(wàn)科集團(tuán)以及龍湖集團(tuán)等房企的身影；此外如華潤(rùn)置地、招商蛇口等雖未有公布相關(guān)計(jì)劃，但同樣持有較多優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目。發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可以助力房企運(yùn)營(yíng)商由重轉(zhuǎn)輕，更好實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

??優(yōu)質(zhì)房企要做好長(zhǎng)期過(guò)冬準(zhǔn)備，在機(jī)會(huì)點(diǎn)中尋找商機(jī)

??從中長(zhǎng)期來(lái)看，雖然穆迪、惠譽(yù)或標(biāo)普作為三家專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)動(dòng)態(tài)和各家企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況有深入了解和專業(yè)分析，但其同樣難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的所有變化和可能的影響因素。事實(shí)上，長(zhǎng)期看我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在機(jī)遇，對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企而言只要能夠穿越目前的低谷期，就能夠在機(jī)會(huì)點(diǎn)中尋找商機(jī)，對(duì)未來(lái)更要保持信心。

??首先，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年末我國(guó)全國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為65.22%，而據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)2021年美國(guó)城鎮(zhèn)化率為82.9%，未來(lái)我國(guó)的城鎮(zhèn)化率仍有相當(dāng)增長(zhǎng)空間。此外隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，我國(guó)人口也預(yù)計(jì)繼續(xù)向五大城市群遷徙，城市發(fā)展仍會(huì)是未來(lái)重要主題。此外由于戶籍及公共服務(wù)的影響，人口在城鎮(zhèn)之間、或從農(nóng)村向城市的流動(dòng)，造成了明顯的“兩頭房”現(xiàn)象，即一方面保留縣城住房，一方面選擇在城鎮(zhèn)購(gòu)置住房，人們對(duì)新城市的住房需求依然存在。

??第二，由于我國(guó)人口基數(shù)龐大，每年正常的住房建設(shè)規(guī)模依然較高。若以住宅用地產(chǎn)權(quán)年限70年來(lái)計(jì)算，即一套住房70年左右需要更新一次，每500戶每年至少需要新建約7.14套。若500戶以1000到1500人計(jì)算，2022年我國(guó)的城鎮(zhèn)常住人口為92071萬(wàn)，即每年我國(guó)基礎(chǔ)的住房建設(shè)規(guī)模至少要在440萬(wàn)套至660萬(wàn)套以上。

??最后，隨著人民對(duì)美好生活的向往，人均住房面積仍有待繼續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，到2023年，城鎮(zhèn)居民人均住房面積將達(dá)到39平方米，農(nóng)村居民人均住房面積將達(dá)到45平方米。未來(lái)人均面積仍有待繼續(xù)增長(zhǎng)，三口之家的住房單套建筑面積或會(huì)達(dá)到150平，我國(guó)住房發(fā)展仍有非常大的潛力。

??對(duì)于優(yōu)質(zhì)房企而言，仍要做好長(zhǎng)期過(guò)冬準(zhǔn)備，同時(shí)不斷調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，并可以從以下三個(gè)方面著手：

??首先，要減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴程度，努力降低杠桿；積極通過(guò)銷售回款償還債務(wù)，同時(shí)不斷調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

??其次，要完善企業(yè)的管理水平及決策機(jī)制。尤其是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控以及成本的測(cè)算，要將決策機(jī)制打造成企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)線。

??第三，不斷提升企業(yè)的建設(shè)水平。通過(guò)技術(shù)進(jìn)步，增強(qiáng)住房的建設(shè)質(zhì)量。通過(guò)數(shù)字化營(yíng)造、工業(yè)化建造等，提高企業(yè)的建設(shè)能力。

??整體來(lái)看，目前由于房地產(chǎn)海外債已處于凍結(jié)狀態(tài)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于房企的影響已相當(dāng)有限。對(duì)于被下調(diào)評(píng)級(jí)或展望的企業(yè)而言，應(yīng)理性看待相應(yīng)的評(píng)級(jí)調(diào)整，更應(yīng)審視自身可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)的措施來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)挑戰(zhàn)。