[克而瑞]價值不如一幅地 保利拿下中航的意義何在？

??近日，保利和中航雙雙發(fā)布公告稱，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合有了新進(jìn)展，保利擬按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購中航地產(chǎn)及其下屬企業(yè)合計持有的10家房地產(chǎn)項目公司股權(quán)及1個房地產(chǎn)項目在建工程，項目主要分布在成都、昆山、貴陽、南昌、九江、贛州、惠州、岳陽、新疆等9個城市，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值合計23.23億元，并以現(xiàn)金方式支付對價。

??也就是說，保利近乎收購了中航旗下所有的項目公司，而中航則實現(xiàn)了地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離。究竟雙方選擇這種整合模式的動因有哪些，房企競爭格局又會因此產(chǎn)生怎樣的新變化呢？

??中航為什么想賣？地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊已成為“雞肋”

??1.銷售總體規(guī)模有限，對集團(tuán)貢獻(xiàn)度低

??中航地產(chǎn)2015年的合約銷售金額為49.03億元，合約銷售面積為29.31萬方，合計55.19億元營業(yè)收入也僅有35.91億元來自房地產(chǎn)板塊。這樣的體量規(guī)模基本算是中小房企，而其控股股東中航工業(yè)集團(tuán)卻來頭不小，不僅是由中央管理的國有特大型企業(yè)，還是我國十大軍工集團(tuán)之一，全年營收可達(dá)3800億元。在這樣龐大的集團(tuán)公司面前，中航地產(chǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模的確顯得微不足道。

??2.低盈利能力和高負(fù)債成為企業(yè)運營的主要難題

??不僅規(guī)模受限，而且近年來中航地產(chǎn)的財務(wù)狀況也并不樂觀。就盈利能力來看，2016年中期毛利率僅為15.75%，較2015年中期下降了5個百分點，凈利潤依舊呈現(xiàn)負(fù)值；就償債能力來看，長短期債務(wù)比和現(xiàn)金短債比分別為1.47和0.30，較去年同期均有了不同程度下滑，凈負(fù)債率居高不下，維持在200%以上，不得不說，這樣的財務(wù)結(jié)構(gòu)也成為企業(yè)運營的主要難題。

??3.土儲主要集中在三四線，未來升值空間有限

??此外，就交易資產(chǎn)包對應(yīng)的項目來看，主要分布在贛州、九江、岳陽、貴陽、昆山等多個三四線中西部城市。雖然昆山九方城、贛州中航云府、貴陽中航城等項目實現(xiàn)了熱銷，但就市場熱度而言，大部分項目依舊面臨去化難題，未來的升值空間著實有限，故此時選擇退出不失為一種明智之舉。

??保利為什么要買？借助央企整合“大魚吃小魚”，低價擴充土地儲備

??1.以收購項目公司方式獲取地塊，成本較為便宜

??保利與中航此次的地產(chǎn)整合歸根結(jié)底算是一次23.23億元的現(xiàn)金收購，以待開發(fā)部分的建面150.05萬方來推算，平均土地成本在1548元/平米，雖然主要集中在三四線，但是收購成本也算是較為低廉的。

??事實上，今年以來保利也加快了擴張速度，2016上半年公司共獲取項目36個，新增總建面約762萬平方米，同比增長95.4%；總獲取成本450億元，同比增長345.5%。從拿地方式來看，為了降低開發(fā)風(fēng)險和拿地成本，保利也加大了并購力度。今年上半年其通過項目并購方式獲取的土地資源共19個，占比53%。在這樣的擴張步調(diào)下，以低成本整合中航的地產(chǎn)資源也算符合集團(tuán)整體的戰(zhàn)略意圖。

??2.央企整合政策驅(qū)動，項目價值仍有待考量

??仔細(xì)分析保利此前收并購的對象，主要集中在北京、廣州、南京等土地資源相對稀缺的地區(qū)。此次中航的項目主要分布在三四線，與保利既有布局的重合度約50%，成都、南昌、烏魯木齊、昆山、岳陽均為保利已經(jīng)入駐的城市，新增項目后區(qū)域優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴大；而余下九江、贛江、貴陽和惠州，項目最早開盤時間基本在2014年前，后期的去化仍有待考量。

??在標(biāo)的資產(chǎn)如此“喜憂參半”的情況下，保利愿意全盤接收，與政策的推動密不可分。此前中央便一再強調(diào)央企需瘦身健體、提質(zhì)增效、加大整合力度，鑒于保利地產(chǎn)母公司保利集團(tuán)與中航地產(chǎn)母公司保中航工業(yè)的大股東同屬國資委，此舉也算迎合了政策的號召。

??整合的難點是神馬？產(chǎn)品融合和去庫存依舊是重中之重

??整合完畢后，保利又將面臨怎樣的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為，有以下幾點：一是中航項目與保利自身產(chǎn)品體系的融合問題，中航擅長的是以‘中航城’為代表的城市綜合體以及類似‘九方購物中心’等商業(yè)項目，與保利自身全生命周期居住系統(tǒng)如何有機結(jié)合是主要問題，加之多個項目目前均已處在在售或尾盤階段，保利對于這些項目的改善空間也十分有限。二是針對項目的人事變動與組織架構(gòu)問題。雖然同為央企，但在具體的項目管控方面仍存在管理理念、操作模式的差別，重組后的人事任免也是直接關(guān)乎項目后期的運營問題。三是三四線去庫存依舊是重中之重。此次整合的項目主要仍是集中在南部的三四線城市，如何能在不壓縮利潤空間的基礎(chǔ)上加強產(chǎn)品去化也是后期保利需要解決的核心問題之一。

??總結(jié)：保利與中航的地產(chǎn)整合也算是迎合了央企整合的主旋律，但是通過分析中航標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng)的項目明細(xì)，主要分布于三四線城市，對保利的吸引力著實有限，之所以在此背景下保利仍愿意達(dá)成合作一方面是央企整合的政策性推動，另一方面也其內(nèi)在規(guī)模擴張的需求，加之項目獲取成本較低，風(fēng)險可控，對保利而言也不失為一筆劃算的買賣。