[中銀國(guó)際]緊融資下增速回落，二線房企表現(xiàn)亮眼

??2019年1-6月地產(chǎn)板塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.5%，較2018年同期下降4.0個(gè)百分點(diǎn)；板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.2%，較2018年同期下降26.7個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)率方面板塊總體毛利率為36.7%，較去年同期上升1.9個(gè)百分點(diǎn)；板塊總體凈利率為11.8%，較17年同期下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。截至2019年中期，板塊資產(chǎn)負(fù)債率80.7%，較去年中期上升0.8個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)金流方面，2019年1-6月，板塊銷售商品及勞務(wù)的現(xiàn)金流入累計(jì)同比上升14.8%，較去年同期收窄6.6個(gè)百分點(diǎn)。

??盈利方面，由于16-17年漲價(jià)項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)入尾聲，銷售和收入增速呈現(xiàn)收窄的趨勢(shì)，19年上半年結(jié)轉(zhuǎn)收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別為20.5%和12.2%，分別較上年同期回落4.0個(gè)百分點(diǎn)和26.7個(gè)百分點(diǎn)。

??其中，二線房企表現(xiàn)亮眼，收入及利潤(rùn)增速均領(lǐng)跑行業(yè)。

??利潤(rùn)率方面，房企整體毛利率同比上升，達(dá)到近年高位，但由于18年少數(shù)股東權(quán)益及計(jì)提資產(chǎn)減值損失顯著上升，擠壓凈利潤(rùn)率。板塊2019年上半年毛利率和凈利率分別為36.7%和11.8%，分別較上年上升1.9和下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。

??負(fù)債率方面，19H1房企資產(chǎn)負(fù)債率80.7%，較18年同期上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中預(yù)售賬款及合同負(fù)債上升影響較大。

??板塊凈負(fù)債率102.3%，較去年同期下降8.4個(gè)百分點(diǎn)，二線房企杠桿率下降顯著，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康。

??另一方面，2019年上半年板塊投資現(xiàn)金流出累計(jì)同比上升10.0%，較去年同期收窄7.8個(gè)百分點(diǎn)，收窄幅度不斷縮小，投資呈回暖趨勢(shì)。

??展望未來(lái)，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)融資環(huán)境不斷收緊的情況下，行業(yè)拿地及開(kāi)工投資將逐步下降，房企將加快銷售回款，銷售價(jià)格增速或?qū)⒒芈洌B加16-17年土地購(gòu)置價(jià)格上漲，行業(yè)利潤(rùn)率水平或?qū)⒊袎?。另一方面，房企間持續(xù)分化，一二線房企銷售依舊穩(wěn)健及預(yù)收賬款充足，19年業(yè)績(jī)望延續(xù)高增，而尾部房企將逐漸淡出市場(chǎng)，行業(yè)集中度或再度提升。

??投資建議

??我們判斷2019年下半年，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)政策和融資的進(jìn)一步收緊，區(qū)域市場(chǎng)將呈現(xiàn)需求、供給、政策等各個(gè)層面的分化，銷售及投資下行壓力加大，弱市下龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們認(rèn)為2019年下半年的地產(chǎn)板塊看點(diǎn)在于：1）因城施策深化落地，都市圈發(fā)展提速；2）一二線城市銷售階段性回暖，全年下行壓力猶存；3）投資韌性猶在，下半年增速預(yù)計(jì)回落；4）行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭房企銷售高增鎖定業(yè)績(jī)，迎估值切換。

??我們維持板塊強(qiáng)于大市評(píng)級(jí)，建議積極關(guān)注政策及融資環(huán)境變化，推薦龍頭房企：萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、招商蛇口；區(qū)域房企：華夏幸福、榮盛發(fā)展，華僑城A；建議關(guān)注高成長(zhǎng)性房企：大悅城、陽(yáng)光城、中南建設(shè)及房地產(chǎn)服務(wù)商：我愛(ài)我家。

??評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

??政策收緊幅度超預(yù)期；三四線城市成交下滑超預(yù)期。