[克而瑞]存貨周轉(zhuǎn)率下滑，現(xiàn)房去化持續(xù)收效

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??存貨增速持續(xù)三年收窄

??36家存貨規(guī)模超千億

??1、存貨規(guī)模持續(xù)提升，但增速仍在收窄

??房企存貨一般按地產(chǎn)相關(guān)存貨、非地產(chǎn)存貨分類，其中地產(chǎn)相關(guān)存貨包括已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，房企的存貨規(guī)模能夠直觀反映出目前可供企業(yè)發(fā)展的資源。其中已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品是指已建成、待出售的物業(yè)；在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品是指尚未建成、以出售為目的的物業(yè)；擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品是指所購(gòu)入、已決定將之發(fā)展為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的土地。存貨按照成本進(jìn)行初始計(jì)量，地產(chǎn)相關(guān)存貨成本包括土地成本、建安成本和其他成本，符合資本化條件的借款費(fèi)用，亦計(jì)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品成本。

??房企存貨規(guī)模提升，但近三年增速持續(xù)收窄。截至2020年上半年末，179家樣本房企的存貨規(guī)模達(dá)14.5萬(wàn)億元，較年初上漲7.3%，比上年同期增幅下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中76家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企存貨規(guī)模較年初上漲7.5%，增幅較去年同期下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。從占比來(lái)看，76家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企存貨總量占179家房企存貨總量的88.9%，集中度高。從單房企的存貨規(guī)模來(lái)看，上半年36家房企存貨規(guī)模超過(guò)1000億元，較年初增加了4家。一季度疫情帶來(lái)的不確定性及近期融資環(huán)境的收緊，房企拿地普遍較為謹(jǐn)慎，且開(kāi)、竣工進(jìn)度受到一定程度的影響，房企的存貨規(guī)模雖仍有所上升，但存貨增速進(jìn)一步收窄。

??強(qiáng)者恒強(qiáng)在存貨中同樣體現(xiàn)，梯隊(duì)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈。179家樣本房企平均增速為7.3%，我們以百?gòu)?qiáng)為分界點(diǎn)，百?gòu)?qiáng)內(nèi)房企存貨總量增速更快，而TOP100開(kāi)外的房企獲取資源的能力較差，上半年存貨總量增速較期初僅上升3.0%。從百?gòu)?qiáng)內(nèi)各梯隊(duì)來(lái)看，除TOP10增速不及均值，其他各梯隊(duì)均保持較高的增速。主要是TOP房企本身存貨規(guī)模體量較大，且頭部房企有意調(diào)整結(jié)構(gòu)，如TOP3中恒大和萬(wàn)科的存貨總量增幅都較上年同期有所下降。其他梯隊(duì)百?gòu)?qiáng)房企則呈現(xiàn)增速的輪動(dòng)效果，TOP11-30強(qiáng)和TOP31-50強(qiáng)房企前兩年存貨增速較快，而TOP50-100的房企今年增速達(dá)到11.1%。綜上可以看出總體來(lái)看房企存貨規(guī)模方面也存在“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面，但是梯隊(duì)內(nèi)仍你追我趕積極補(bǔ)倉(cāng)擴(kuò)規(guī)模。

??TOP3房企存貨規(guī)模絕對(duì)領(lǐng)先，格局將持續(xù)維持。存貨規(guī)模TOP3房企仍為恒大、碧桂園、萬(wàn)科三家，TOP3房企的存貨規(guī)模較年初增長(zhǎng)了7.2%，較去年同期上升了1個(gè)百分點(diǎn)。其中第三名萬(wàn)科的存貨規(guī)模已經(jīng)超過(guò)9000億元，3家房企的存貨總額就占了179家房企整體22.8%，接近四分之一的體量。綜上可以看出，TOP3和TOP20的存貨規(guī)模門檻和集中度仍在進(jìn)一步升高，尤其是TOP3房企，第三名的萬(wàn)科存貨總量超第四名綠地接近3000億元，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，碧恒萬(wàn)三家穩(wěn)居前3的態(tài)勢(shì)將仍持續(xù)一段時(shí)間。

??2、拓展土儲(chǔ)支撐銷售規(guī)模是企業(yè)存貨上漲的主因（略）

??3、土儲(chǔ)充裕或控杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)，近三成房企存貨微降（略）

??02

??疫情影響開(kāi)竣工節(jié)奏

??存貨周轉(zhuǎn)率階段性下降

??1、周轉(zhuǎn)率同比下降0.02，TOP10房企營(yíng)運(yùn)效率最佳

??截止至2020年上半年底，179家樣本房企的存貨總量達(dá)14.5億元，較年初增長(zhǎng)7.3%；存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.25次，同比下降0.02次，降幅明顯。其中，76家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企的存貨總額達(dá)到12.9億元，較年初增長(zhǎng)7.5%；存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.26次，同比下降0.02次。為了方便對(duì)比，我們統(tǒng)一將半年度存貨周轉(zhuǎn)率年化處理。

??房企上半年竣工交付力度普遍較小，疊加疫情影響使得房企上半年存貨周轉(zhuǎn)率有明顯下降。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，多數(shù)房企在上半年的結(jié)轉(zhuǎn)交付都比較慢，因此以半年度的視角來(lái)看，出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率相較去年全年下降的情況較為普遍。為了排除這種結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏的影響，我們將20年上半年數(shù)據(jù)與19年和18年同期進(jìn)行同比，可以發(fā)現(xiàn)，由于疫情原因，房企的開(kāi)工與施工進(jìn)度被推遲，盡管經(jīng)濟(jì)生活逐步恢復(fù)以后，企業(yè)開(kāi)始追趕工期，但是整體來(lái)看房企的存貨周轉(zhuǎn)率仍出現(xiàn)了較為明顯下滑。2020年上半年76家重點(diǎn)房企的存貨周轉(zhuǎn)率為0.26，相較2019年上半年下降0.02。

??房企的存貨周轉(zhuǎn)速度和規(guī)模呈正相關(guān)，TOP10房企優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)克而瑞《2020上半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP200排行榜》的全口徑排名數(shù)據(jù)，我們對(duì)各個(gè)梯隊(duì)房企以及76家典型房企、179家樣本房企的情況作了對(duì)比，可以很直觀的看到，各梯隊(duì)之間呈現(xiàn)和規(guī)模正相關(guān)的分化，規(guī)模越大的房企，存貨周轉(zhuǎn)率越高，TOP10房企的存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)領(lǐng)先地位。由于TOP10房企存貨周轉(zhuǎn)率下滑較多，這一優(yōu)勢(shì)有所縮小，不過(guò)我們認(rèn)為這一縮小主要是由于上半年工期受到疫情影響而縮短，因此為階段性表現(xiàn)，全年來(lái)看規(guī)模房企在存貨周轉(zhuǎn)上仍會(huì)有較大領(lǐng)先。

??2、控存貨趕工期，恒大、佳兆業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異（略）

??3、工期受阻竣工減少，合生創(chuàng)展等依然面臨挑戰(zhàn)（略）

??03

??營(yíng)銷端持續(xù)發(fā)力

??現(xiàn)房庫(kù)存占比持續(xù)走低

??1、管控效果持續(xù)顯現(xiàn)，現(xiàn)房庫(kù)存占比連續(xù)4年下降

??由于房地產(chǎn)銷售有其特殊的預(yù)售制度，所以一般項(xiàng)目在未竣工之前均已進(jìn)入銷售且陸續(xù)實(shí)現(xiàn)售罄，在竣工后再進(jìn)行交付結(jié)轉(zhuǎn)。疫情之下，房企為了保證經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，相比以往更加注重竣工與交付的連續(xù)性，意味著現(xiàn)房中的已售未結(jié)部分影響變小，大部分現(xiàn)房是仍未形成合約的、去化存在困難的物業(yè)。這部分現(xiàn)房占用著部分無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)的資金，影響資金周轉(zhuǎn)同時(shí)加重了去化壓力。故我們通過(guò)研究現(xiàn)房庫(kù)存占比，來(lái)了解企業(yè)面臨的去化壓力，同時(shí)分析背后的銷售結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)模式以提出建議。

??現(xiàn)房庫(kù)存占比連續(xù)4年下降，企業(yè)庫(kù)存去化壓力進(jìn)一步減小。截止目前，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的76家房企中，共有65家房企披露了2020年上半年存貨明細(xì)。這65家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企的現(xiàn)房庫(kù)存總量為1.3萬(wàn)億元，相比2019年的1.21萬(wàn)億元上升了3.6%?，F(xiàn)房存貨總量增長(zhǎng)幅度小于存貨總量增長(zhǎng)幅度，因此平均現(xiàn)房存貨占比進(jìn)一步下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至11.3%。雖現(xiàn)房存貨占比降幅有所縮窄，但延續(xù)了近幾年下降的趨勢(shì)。整體來(lái)看，企業(yè)的去化能力得到提升，庫(kù)存壓力得到緩解。

       TOP10房企去庫(kù)存效果最明顯，TOP30房企現(xiàn)房占比均值低于重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企平均水平。分房企梯隊(duì)來(lái)看，各梯隊(duì)的現(xiàn)房占比均值都實(shí)現(xiàn)了不同程度的下降，其中TOP10房企降幅最明顯，達(dá)0.7個(gè)百分點(diǎn)，高于65家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企0.3個(gè)百分點(diǎn)的降幅。除此之外，TOP30房企現(xiàn)房占比均值低于重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企平均水平，且以排名30的房企為分界線，現(xiàn)房占比分梯隊(duì)均值出現(xiàn)了明顯的上漲，從約10%跳到了14%-16%。這說(shuō)明盡管TOP30的規(guī)模房企依然通過(guò)招拍掛、收并購(gòu)等方式積極補(bǔ)充庫(kù)存，但是憑借存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)的提高，區(qū)域結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及有效消化了較多的現(xiàn)房，更加明顯地減緩了庫(kù)存壓力。比如，2019年現(xiàn)房庫(kù)存占比高于重點(diǎn)監(jiān)測(cè)房企均值的旭輝在2020年上半年庫(kù)存消化明顯，現(xiàn)房庫(kù)存總量較期初下降28.8%，現(xiàn)房占比下降至均值之下。

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??2、去化承壓或結(jié)轉(zhuǎn)延遲，15%房企現(xiàn)房占比仍超二成（略）

??3、把控交付節(jié)奏、積極營(yíng)銷，金茂、旭輝現(xiàn)房去化效果好（略）

??04

??總結(jié)部分

       積極趕工，但追平去年仍需努力

??總體來(lái)說(shuō)，上半年疫情對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了短期的影響，主要是在周轉(zhuǎn)方面。179家樣本房企存貨總量雖然仍然保持上漲趨勢(shì)但是增速再度收窄約1.5個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)房庫(kù)存情況持續(xù)優(yōu)化，76家典型企業(yè)現(xiàn)房庫(kù)存占比連續(xù)四年保持下降趨勢(shì)；存貨周轉(zhuǎn)率受到工期影響出現(xiàn)下滑。目前房企仍在趕工，積極應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，拉長(zhǎng)至全年來(lái)看，疫情影響會(huì)持續(xù)減弱。

??結(jié)合政策環(huán)境以及市場(chǎng)走勢(shì)，我們對(duì)2020下半年房企存貨管控提出展望：

??1)”三道紅線”政策逐步出臺(tái)，疊加土地市場(chǎng)政策調(diào)控升級(jí)，拿地放緩將帶動(dòng)存貨總量增速放緩。下半年最受市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)之一當(dāng)屬“三道紅線”政策，這一政策主要是加強(qiáng)對(duì)融資和債務(wù)的管控，在新的政策框架下，部分債務(wù)壓力較大房企將會(huì)持續(xù)加強(qiáng)庫(kù)存去化，同時(shí)縮減投資力度。而針對(duì)上半年土地市場(chǎng)較熱的情況，南京，廣州南沙等多地已出臺(tái)政策加強(qiáng)管控，從CRIC檢測(cè)的土地市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，典型房企在7-8月的投資出現(xiàn)了明顯的收縮，預(yù)期下半年房企土地投資也將保持審慎態(tài)度。因此在土地投資放緩和房企債務(wù)管控升級(jí)的大環(huán)境下，我們預(yù)期全年房企存貨總量增速相比2019年會(huì)有明顯下滑。

??2）房企下半年將積極趕工提升交付，全年來(lái)看存貨周轉(zhuǎn)率要達(dá)到去年水平難度不小。雖然從上半年來(lái)看，房企的存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了明顯的下降，但是全年來(lái)看，通過(guò)下半年追趕工期，房企仍有望達(dá)到去年同期的存貨周轉(zhuǎn)水平。首先，下半年本就為房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售和竣工的高峰期，如果說(shuō)上半年不足以完全追回疫情影響的工期，那么拉長(zhǎng)至全年來(lái)看疫情對(duì)工期的影響進(jìn)一步減小，隨著企業(yè)竣工量的上升，下半年交付結(jié)轉(zhuǎn)速度將會(huì)加快。第二，按照房企存貨總量增速今年三年持續(xù)下降的趨勢(shì)及變動(dòng)幅度，我們預(yù)估20年179家樣本房企的存貨總量增速大約在16%左右，若要達(dá)到19年的0.33的庫(kù)存周轉(zhuǎn)水平，全年房企營(yíng)業(yè)成本增速需達(dá)到17.0%。而上半年房企營(yíng)業(yè)成本增速為12.4%，所以全年來(lái)看如果積極趕工存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)有修復(fù)，但想要追平2019年的周轉(zhuǎn)水平還是存在一定的難度。

      3）企業(yè)去庫(kù)存效果顯現(xiàn)，現(xiàn)房庫(kù)存占比持續(xù)優(yōu)化，全年將維持在這一水平。從年中數(shù)據(jù)來(lái)看，房企現(xiàn)房庫(kù)存占比相較期初再度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，這是連續(xù)第四年房企現(xiàn)房庫(kù)存占比下降，企業(yè)去庫(kù)存效果持續(xù)顯現(xiàn)。這一數(shù)據(jù)的改善得益于房企流暢的結(jié)轉(zhuǎn)以及持續(xù)擴(kuò)大的營(yíng)銷力度，上半年房企通過(guò)打折去化，特價(jià)房，直播帶貨等多種方式持續(xù)在營(yíng)銷端發(fā)力。不過(guò)房企項(xiàng)目竣工和取得交付許可之間存在一定的時(shí)間差，因此11%左右的現(xiàn)房占比已經(jīng)屬于較優(yōu)水準(zhǔn)。展望全年我們認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)房庫(kù)存占比將維持在這一的水平。