??化解房企債務風險是今年經濟工作的重點，也是房地產市場止跌企穩(wěn)的關鍵一環(huán)。經歷了3年的“多空博弈”，房企化債正進入深水區(qū)，如何尋求系統(tǒng)性、根本性解決方案，成為房企亟待破解的難題。

??11月14日，融創(chuàng)中國控股有限公司(01918.HK，融創(chuàng))境內債的二次重組方案出爐，以4個選項覆蓋百億元本金；11月27日公布了召開債券持有人會議的通知；12月10日，融創(chuàng)公告稱H6融地01、H0融創(chuàng)03兩只債券已率先通過，另外8只債券還有兩周投票時間，將于12月23日最終迎來10只債券整體重組投票結果。

??“房企債務重組的投票過程，通常需要3到4周的工作日時間，融創(chuàng)的境內債權人數量多、結構復雜，短短一周時間就有兩只債券投票通過，已經是一份很有含金量的成績，體現(xiàn)出債權人對方案的認可。”一位債務重組專家說。

??融創(chuàng)的境內債二次重組方案，設置了現(xiàn)金要約收購、股票及/或股票經濟收益權兌付、以資抵債和留債展期等四個選項，給債權人更多選擇空間，并兼顧到多方利益。方案如獲通過，將極大減輕企業(yè)的債務負擔，改善財務狀況，同時為更多的房企解決債務問題提供可供借鑒的樣本。

??房企化債的路徑選擇

??自2021年起，受市場環(huán)境影響，房企債務違約頻發(fā)，截至目前已有60多家上市房企出現(xiàn)不同程度的債務違約。綜合出險房企化債路徑，3年來出險房企通過債務展期、債務重組、破產重整、逆向混改等四種模式化解債務風險。

??債務違約之初，房企以展期為核心展開第一輪應對，但債務展期本質上只是短期拖延時間，持續(xù)3年的市場深度調整，導致房企銷售資金回籠困難，極其有限的現(xiàn)金流又被鎖死在各個項目和城市用于保交付和償付項目層面?zhèn)鶆?，除保交樓資金之外很難得到融資支持，公司背負高峰期的債務規(guī)模根本難以為繼。有些房企選擇繼續(xù)展期，但這樣只能持續(xù)破壞主體信用和市場信心，影響公司穩(wěn)定經營，損害債券、股權價值，進而陷入更嚴重的惡性循環(huán)，對公司邁入正軌起不到實質作用。

??破產重整是指對已出現(xiàn)嚴重債務危機，但同時具有挽救價值的企業(yè)，通過對其債權債務進行重新調整、對資產進行重組，為企業(yè)引進新的戰(zhàn)略投資者，以避免企業(yè)破產、獲得再生。在這個路徑上，有新華聯(lián)和金科在展開探索。從過去的案例看來，破產重整一般需要強大戰(zhàn)投下場輔助，同時可能伴隨著強制削債的安排。

??逆向混改是指民營企業(yè)引入國有戰(zhàn)略投資者的安排。過去在生態(tài)環(huán)保領域頻頻落地，在本輪房地產調整周期中，包括華南城、建業(yè)地產實現(xiàn)了逆向混改。

??對比之下，債務重組可以系統(tǒng)性解決房企債務問題。在新一輪的債務重組中，化債已成最重要選項，能真正幫助房企走出困難，因此，融創(chuàng)的境內債重組方案更具備借鑒性和代表性。

??融創(chuàng)債務重組的“誠意”

??融創(chuàng)的第一輪境內債化債同樣選擇了整體展期，方案于2023年初獲得通過，160億元人民幣的境內債加權平均展期3.51年,此后又按照調整后的安排在2023年兌付6.31億元。

??境外債重組方面，去年3月28日，融創(chuàng)發(fā)布境外債務重組方案，將總規(guī)模百億美元的境外債務以可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創(chuàng)服務股權、置換新票據等多種形式進行重組。9月18日融創(chuàng)發(fā)布公告稱，境外重組方案獲得債權人會議高票通過。境外債重組成為融創(chuàng)解決化解境內債創(chuàng)造了條件。

??2024年6月，融創(chuàng)將本應在6、9月兌付的境內債本息，兌付時間延后到年底；10月17日，融創(chuàng)中國在港交所發(fā)布公告稱，擬配股募資12.05億港元，所得款項凈額絕大部分將用于支持境內公司債的長期解決方案落地。

??經過一系列周密準備，11月14日，融創(chuàng)正式公布了境內債整體重組方案。該重組方案設置了四個選項：選項一，現(xiàn)金要約收購、按每張債券面值20%的價格發(fā)起現(xiàn)金要約購回，現(xiàn)金總金額不超過8億元，方案接納債券本金上限40億元。選項二，債轉股票/股票經濟收益權兌付。向特殊目的信托增發(fā)特定數量的股票，人民幣100元債券對應融創(chuàng)股票13.5股，預計新股總發(fā)行5億股。選項三，以資抵債。設立服務型信托，債券持有人直接或間接享有其控股子公司所持有的特定資產收益權。獲配以資抵債選項的標的債券每100元面值受償金額35元人民幣。選項四，留債展期。本金展期9.5年，第5年開始兌付本金，利息部分統(tǒng)一降至1%。另外擬于2025年底前安排現(xiàn)金支付1%及對應利息。四個選項預計壓降債務比例超過50%。如獲得通過，將大大減輕融創(chuàng)的債務壓力，也將為其他房企化解債務問題提供可供借鑒的樣本。

??有分析人士認為，融創(chuàng)交出的行業(yè)首份境內債重組方案，是立足在讓企業(yè)主體真正恢復、走出困境之上，又最大程度照顧到多方利益，具備標桿和示范意義。一是給債權人留足了“自由度”：方案四個選項都可供債權人自由選擇，化債方式也是市場化的手段，沒有強制選項。二是償債資源“有誠意”。在融創(chuàng)的三個化債選項中，債轉股票經濟收益權具有創(chuàng)新性，融創(chuàng)股票也是極具流通價值的好標的，是地產行業(yè)交易量最大的股票之一。三是有效幫助企業(yè)涅槃重生。以多手段降債+長展期為核心目標，融創(chuàng)的境內債債務重組方案一旦通過，能給公司經營恢復留出空間，從容解決好當下保交樓的攻堅克難，強化供應商、購房者信心，恢復正常銷售和造血能力。

??結合過去房企展期的案例，一般都需要3到4周的工作日時間。而對更復雜的境內債重組，無疑還需要更長的溝通和協(xié)調時間。融創(chuàng)的境內債權人眾多，并且涵蓋個人、私募、銀行、信托等多個類型，從11月27日公布召開債券持有人會議的通知，到12月9日進行第一輪投票表決，就有兩只債券率先表決通過，充分體現(xiàn)出債權人對方案的認可，也體現(xiàn)出持有人對融創(chuàng)底層資產和未來恢復態(tài)勢的判斷。其他8只債券還有兩周投票時間，在預留出更充足的思考時間后，預計后續(xù)也會很順利的通過。

??融創(chuàng)化債的“底氣”

??去年以來，決策層將化解房地產債務風險作為經濟工作重點，為改善房企融資環(huán)境提供政策支持。特別是城市房地產融資協(xié)調機制的建立和房地產融資“白名單”的擴圍、“金融16條”和經營性物業(yè)貸款政策的延期等政策措施，為滿足房企融資需求、緩解房企債務壓力發(fā)揮了重要作用，也增強了房企化債的“底氣”。

??在一系列政策組合拳作用下，房地產市場從9月份開始明顯回暖，為房企化債增強了動力。樓市股市的回暖改善了房企現(xiàn)金流，提升了房企資產價值，改善了房企的債務結構，進一步為房企化債創(chuàng)造了條件。

??昨日召開的中央政治局會議上，中央正式定調經濟工作，“穩(wěn)住樓市股市”成為2025年房地產政策的第一目標和著力點。會議還強調，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經濟持續(xù)回升向好。受此積極影響，港股房地產板塊尾盤快速拉升。融創(chuàng)中國再次領漲，12月9日漲幅高達14.68%，今年以來股價漲幅已經超過90%，充分顯示出投資人對融創(chuàng)基本盤的看好。

??除化債外，融創(chuàng)在銷售、交付、資產盤活端都在持續(xù)披露實質性利好，這也給到投資人相當的信心。

??在當前市場環(huán)境下，優(yōu)質地段、高品質的產品將持續(xù)贏得市場青睞。例如融創(chuàng)，今年上海外灘壹號院二期三開三罄，累計銷售超215億元；上海壹號院也首開日光，年底有望再次加推。在土地儲備上，根據2024年中報，融創(chuàng)未售土儲貨值超過1.2萬億元，一二線城市占比約70%，這些優(yōu)質的土地儲備為公司后續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎。

??保交房方面，融創(chuàng)在去年完成31萬套交付的情況下，目前正在繼續(xù)攻堅克難，年度沖刺16萬套，在完成今年的交付任務后，明年壓力會有所釋緩。保交付任務的完成為公司贏得了信譽，將為后續(xù)融資增添了重要砝碼。

??資產盤活方面，融創(chuàng)也做出了一連串推進動作。11月1日，融創(chuàng)宣布調整與彰泰集團的合作，公司將獨立開發(fā)12個重組目標項目，不再支付剩余64.19億元的交易對價款，也不再對其他40個項目進行再投入，這將大大減輕公司的現(xiàn)金流壓力；11月29日，融創(chuàng)出售哈爾濱冰雪大世界全部股份，所得款項10.21億元用于支持償債及保交付工作。

??路雖遠，行則將至；事雖難，做則必成。目前融創(chuàng)的境內債重組正處在一個關鍵節(jié)點上，保交房主要任務完成、銷售有重頭項目支撐，明年更多項目持續(xù)盤活入市。一旦公開債的“結”解開，融創(chuàng)主體就能率先好起來、重回良性發(fā)展軌道，也能更好保障債權人、業(yè)主、供應商等多方利益。而融創(chuàng)的債務重組方案一旦全部通過，所有未完成境內債重組的房企大概率都會選擇跟進。因此，融創(chuàng)這次化債的成功，不僅關乎自身，也關乎行業(yè)整體化債方式和進程。