[克而瑞]全面解讀融信招股說明書

??近期融信集團發(fā)出招股說明書，計劃在香港上市。作為又一家即將登陸資本市場的閩系房企，頗為市場關(guān)注。對此，我們將從企業(yè)銷售與布局、擴張與發(fā)展等多個角度深度解析融信集團。

??銷售與布局：深耕海西擴張長三角，銷售規(guī)?？焖僭鲩L

??與眾多閩系房企一樣，融信近年來發(fā)展迅猛，銷售規(guī)模快速增長。2014年融信以167億元的銷售額躥升至中國房地產(chǎn)企業(yè)排行榜第44位，2015年上半年更是以105億元繼續(xù)上升至30位，全年企業(yè)銷售目標200億。規(guī)模的快速增長可以說是融信開啟上市計劃的前提。

??融信在2010年以前都聚焦于福州市場，2010年首次走出福州進入漳州，2012年再下一城進入廈門。2013年融信由區(qū)域化發(fā)展向全國化進行擴張。在區(qū)域和城市選擇上，融信與旭輝、陽光城等閩系房企一樣，優(yōu)先選擇了長三角，尤其是長三角擁有最佳市場支撐的上海和杭州。

??融信在城市布局上采取的是福建大本營深耕和少數(shù)一、二線核心城市重點發(fā)展的策略，截止2015年8月底，融信僅進入5個城市。選擇少數(shù)核心城市深耕有利于縮短管理半徑，降低運作成本，也有利于控制風險，對于快速擴張中的中小房企而言不失為良策。未來，隨著已進入城市的鞏固和持續(xù)深耕，不排除融信還將向北京、深圳等其他一、二線城市進行擴張。

??擴張與儲備：強擴張支撐快增長，城市聚焦加大未來擴張難度

??2013年到2014年初的強勢拿地是支撐企業(yè)銷售快速增長的有力基礎，CRIC數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，企業(yè)近幾年 的新增土地儲備集中在該段時間。2013年房地產(chǎn)市場大熱，房企對未來市場持樂觀態(tài)度，紛紛借機補倉，融信也不例外，2013年斥資165.5億元新增土 地儲備約260萬方，其全年拿地銷售比為1.38。2014年1季度延續(xù)2013年的火熱，融信也繼續(xù)擴充土儲，僅1月份就耗資125.38億元新增 130萬方土地儲備。

??截止2015年5月31日，融信共有34個處于不同開發(fā)階段的項目，其中16個位于福州，1個位于廈門，7個位于漳州，7個位于上海以及3個位 于杭州。其中，雖然漳州為三四線城市，但其經(jīng)濟發(fā)展水平一直位于福州省前列，2014年其GDP僅次于泉州、福州和廈門，位列福建省第四。較強的經(jīng)濟發(fā)展 水平、較充足的市場需求、較低的拿地成本等等因素吸引著融信進入漳州。

??目前融信的應占土地儲備面積近650萬平米，隨著融信的上市，其或?qū)⒂羞M一步的拿地動作，但是在城市選擇將上，按照企業(yè)目前的 戰(zhàn)略，將繼續(xù)秉持深耕一二線重點城市及極具發(fā)展?jié)摿θ木€城市，然而這些城市基本都面臨著土地成本持續(xù)攀升、拿地難度持續(xù)加大的現(xiàn)實問題，未來融信或?qū)⑦M 一步加大合作拿地以及在“二手市場”收購拿地的比例。2013年融信進入上海就聯(lián)手綠地拿下多幅地塊，目前在融信的34個項目中有12個合營項目和1個非控制項目。

??執(zhí)行與周轉(zhuǎn)：高周轉(zhuǎn)加速資金回流，周轉(zhuǎn)速度有待繼續(xù)提升

??強擴張的模式下，高周轉(zhuǎn)成為企業(yè)必然要做的事情，而閩系房企也一向以高周轉(zhuǎn)著稱，融信在這方面也提出了明確的要求。融信采取系統(tǒng)化的項目開發(fā)和管理程序，試圖通過項目周期內(nèi)實施良好的標準化程序，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和提升經(jīng)營效率。

??高周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式，可以有效緩解資金和財務壓力，在地價持續(xù)上漲和房價上漲放緩的時代，顯得更為重要。但是從實際數(shù)據(jù)來看，融信近年來大部分項目 從拿地到銷售的時間均在一年以上，而2014年初拿的兩個項目(融信雙杭城、融信杭州公館)的拿地到銷售時間則在17個月以上，開工到首次開盤的時間也超 過了130天的規(guī)劃。綜合來看，融信的周轉(zhuǎn)情況并沒有想象中來得快，未來還存在進一步提升的空間。

??營銷與盈利：土地成本攀升、強勢營銷推廣等多因素拉低利潤率

??1、土地成本攀升、低利潤項目結(jié)算拉低企業(yè)毛利率

??2012年融信營收12.91億元，到2014年融信實現(xiàn)營收40.99億元，三年在營收上實現(xiàn)了“大躍進”。但與此同時毛利率卻有所下 滑，2014年企業(yè)的毛利率27.81%，2015年前3月企業(yè)毛利率進一步下滑至25.89%。究其原因一方面是行業(yè)趨勢所致，土地成本不斷攀升，行業(yè) 的整體毛利率都在下降，融信也不能例外。另一方面，融信在福州的項目中還有部分安置房，隨著這些項目進入結(jié)算，企業(yè)毛利率也有所下滑。

??目前融信的營業(yè)收入來源還主要來自福州地區(qū)的項目，一般而言新進入城市的項目毛利率相對較低，隨著廈門、上海、杭州等新進入城市的項目進入結(jié)算，加上整體行業(yè)趨勢影響，企業(yè)毛利率短期內(nèi)還是難以反彈。

??2、強勢推廣增強品牌效應促進銷售，進一步拉低凈利潤率

??從2013年開始融信的銷售、管理費用均呈現(xiàn)大幅增長，2013年銷售、管理費用同比增長77.13%，2014年同比增長71.15%，而銷 售、管理費用的大幅增長也直接影響了企業(yè)這兩年的凈利率，2014年企業(yè)的凈利率僅12.24%，同比減少了11.99個百分點。即便是在2015年一季 度企業(yè)營收下滑的情況下，銷售、管理費用率依然48.94%的增長。這主要是因為融信近年來擴張快速導致管理成本增加，與此同時在企業(yè)整體推廣和單個項目 的營銷力度融信都比較強勢。從2014年企業(yè)銷售及營銷成本來看，其中員工成本同比增長達75%，廣告費用同比增長達58%(占到了銷售費用的72%)。 從企業(yè)員工數(shù)量來看，融信雇員891名，其中376名為銷售及客戶服務人員，占到總員工人數(shù)的42.2%。

??資本與負債：負債率高企融資成本不低，上市后財務結(jié)構(gòu)將優(yōu)化

??高杠桿是閩系企業(yè)的代名詞，從招股書來看，融信的負債率也頗高。2014年融信的在手現(xiàn)金13.99億元，短期負債卻高達62.59億元，現(xiàn)金短債比僅0.22。2015年3月底，企業(yè)的短期負債增至114.49億元，現(xiàn)金短債比下降至0.14。一方面是企業(yè)財務杠桿持續(xù)加大所致，2014年融信的凈負債率1553.51%，另一方面跟企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也不無關(guān)系。截至2015年3月，融信的債務中88.3%為信托及其他借款，一般而言信托貸款的年限都相對較短(大部分在2年以下)。不過值得注意是，信托融資占比如此之高，融信的平均借貸成本卻并沒有特別高，2015年3月底融信有息負債的平均借貸成本約為10.47%，雖然在品牌房企中并不算低，但是低于一般信托融資成本。

??如果成功上市，融信的資金狀況將得到明顯改善，融資渠道也將得以拓寬。首先，上市后權(quán)益的攤薄將會大幅降低企業(yè)負債率，企業(yè)現(xiàn)金流也將得到補充。其次上市后企業(yè)可以通過增發(fā)等手段再融資，改善融資結(jié)構(gòu)，降低財務成本。目前上市公司紛紛發(fā)行公司債，發(fā)債規(guī)模高且成本低。