[克而瑞]華潤才不是一個沒有故事的女同學(xué)！

??王石頻頻高調(diào)亮相，傅育寧突然公開嗆聲，寶能股權(quán)歸屬傳言不斷，萬科大股東之爭持續(xù)發(fā)酵。當(dāng)大部分人都將目光焦點集中在華潤和萬科的關(guān)系變化之時， 卻鮮有人發(fā)現(xiàn)，傅育寧上任后的華潤整體戰(zhàn)略也悄然發(fā)生了改變。這家?guī)缀鯊牟话l(fā)聲的老牌央企，正在低調(diào)醞釀新一輪變革：萬科會是其中的一步嗎？

??一、拿地金額翻倍，瞄準(zhǔn)一線城市核心地段

??華潤長期位居房企銷售榜第二梯隊，歷年業(yè)績增速平穩(wěn)，規(guī)模擴張緩慢，在拿地方面也鮮有大手筆。然而，2014年中傅育寧上任后，華潤的土地投資策略發(fā)生了較為明顯的轉(zhuǎn)變。

??2015年，華潤共新增18幅地塊，總價592億元，較2014年增長了96%；若加上購買集團土地注資花費的186.4億港元，合計金額更是達(dá)748億元。華潤的新增土地建筑面積則呈現(xiàn)相反趨勢，2013-2015年持續(xù)下降，從1010萬平方米減少至510.6萬平方米；土地數(shù)量也從34幅下降至18幅。相應(yīng)的，華潤2015年的新增土儲均價大幅提高，達(dá)11594元/平方米，較2014和2013年分別上升了224%和196%

??與規(guī)模接近的房企對比則可以看出，華潤2015的新增土儲均價在TOP20房企中居首(除融創(chuàng)未公布)，明顯高于同樣定位中高端的世茂、綠城和龍湖。

??華潤新增土地均價顯著上升的原因是一線城市布局的增加，2013-2015年，華潤在上海、北京和深圳這三座城市的土儲合計占比從24.4%上升至32.6%，其中在北上主要靠招拍掛市場，深圳則舊改居多，并由集團注入了大沖村項目；其余區(qū)域均有不同程度下降，沈陽區(qū)域的下降幅度最大，達(dá)4.2個百分點，海南區(qū)域未有新地塊補充。

??根據(jù)CRIC監(jiān)測，華潤2013年新增土儲中僅有位于深圳前海的南山區(qū)T201-0078地塊的總價較高，達(dá)109億元，其余地塊總價均低于 30億元；2014年華潤只拿下了1幅超過30億元的地塊；2015年是華潤的“地王年”，共有7幅新增地塊總價超過30億元，其中有3幅超過70億 元；2016年1月，華潤在上海又耗資69億元拿下了蘇河灣地塊。一方面，一線城市的土地價格盡管飛漲，但高總價地塊還是集中在核心位置，表明華潤不僅布局轉(zhuǎn)向一線，還更傾向于打造高端項目；另一方面，華潤的合作項目明顯增加，通過與華發(fā)、九龍倉、華僑城、平安等“合體”減輕資金壓力。

??二、產(chǎn)融結(jié)合深入，商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化

??華潤集團旗下盡管有金融板塊，但規(guī)模相對小，與房地產(chǎn)的結(jié)合甚少；而在傅育寧治下的招商局集團，金融則是重要支撐，貢獻(xiàn)了集團近半利潤。傅育寧顯然深諳“地產(chǎn)+金融”模式能帶來的利好，產(chǎn)融結(jié)合的布局正逐漸滲透到業(yè)務(wù)中。

??4月初，傅育寧在華潤集團內(nèi)部講話中提出，將加快建立產(chǎn)業(yè)基金：“集團已經(jīng)決定組建大健康、商業(yè)地產(chǎn)、華創(chuàng)消費品、能源、微電子等9個產(chǎn)業(yè)基金。”

??事實上，早在2月，華潤置地深圳公司便與華潤信托、吳驥年、吳霏蘭、新豐樂及新豐宏就成立基金簽訂了合作協(xié)議。其中SPV出資1億元，LP份額計劃募集資金47.98億元，包括機構(gòu)投資者出資40億元人民幣認(rèn)購A類LP份額；華潤深圳出資1.73億元、華潤信托出資1.15億元共同認(rèn)購B類LP份額；吳驥年及吳霏蘭將出資5.1億元人民幣，認(rèn)購C類LP份額。募集資金將用于華潤置地在珠海橫琴自貿(mào)區(qū)的國際化商貿(mào)綜合體“萬象世界”，總建面100萬平方米，預(yù)計總投資超過170億元。

??這是華潤首次在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)中引入基金，意味著華潤的商業(yè)運營或?qū)⑤p資產(chǎn)化。

??商業(yè)地產(chǎn)運營是華潤置地的重要業(yè)務(wù)，2015年華潤的購物中心收入42.33億元，同比增長29.9%，占營收的4.09%；同時，華潤投資物業(yè)的毛利率達(dá)59.6%，拉高了公司盈利水平。

??但大量自持商業(yè)也為華潤帶來了長期的資金沉淀，截至2015年末，華潤在營投資物業(yè)總建面達(dá)492.2萬平方米，包括21個購物中心；根據(jù)規(guī)劃，2018年華潤將持有38個購物中心，總建面880萬平方米，屆時合計投入的資金規(guī)?？赡芙|。

??同時，近年新開的購物中心培育期不斷拉長，在經(jīng)濟背景和電商發(fā)展的共同影響下，商業(yè)地產(chǎn)受到的沖擊明顯，依靠運營管理費用完全收回資金投入需要大量時間。

??對于華潤來說，市場上資金充裕、成本低，如果能采用引入基金、資產(chǎn)證券化等手段，將能“解放”華潤沉淀的資金，投入到新的項目中，流動性增加； 對于投資者來說，華潤旗下已有萬象城、五彩城等成熟產(chǎn)品線，招商和運營能力也顯然高于萬達(dá)等“粗放”擴張的企業(yè)，因此物業(yè)未來的增值潛力更大。

??此外，華潤集團的金融板塊中，還有銀行、信托、基金等業(yè)務(wù)，亦能與房地產(chǎn)板塊產(chǎn)生協(xié)同作用，除了帶來融資便利外，不少其他房企的項目中均出現(xiàn)過 華潤信托的身影。從傅育寧在任時招商的產(chǎn)融項目情況來看，隨著金融板塊的壯大，華潤置地未來可能利用母公司其他板塊的資源，向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域拓展和延伸。

??三、業(yè)務(wù)板塊大開刀，不排除對萬科進(jìn)行整合

??從企業(yè)整體運營管理模式方面看，整合和資本運作均是傅育寧最擅長的領(lǐng)域，而這也恰好適用于旗下產(chǎn)業(yè)跨度大、關(guān)聯(lián)度低(包括零售、啤酒、食品、飲料、電力、地產(chǎn)、水泥、燃?xì)?、醫(yī)藥、金融等，企業(yè)超過2000家)，且前期大量的并購產(chǎn)業(yè)難以消化的華潤集團。

??“空降”至華潤僅一年，傅育寧便果斷對消費和醫(yī)療板塊上市平臺“大開刀”：“華潤創(chuàng)業(yè)”剝離了旗下零售飲品等業(yè)務(wù)僅保留啤酒業(yè)務(wù)，并從百威英博 回購了華潤雪花啤酒49%的股權(quán)；叫停了主營西藥的“華潤雙鶴”對主營中藥的“華潤三九”的整合，轉(zhuǎn)而并購主營化學(xué)處方藥的華潤塞科；華潤醫(yī)療板塊借殼鳳 凰醫(yī)療上市。

??可以看出，傅育寧的整合思路主要為：1)果斷剝離盈利性弱的業(yè)務(wù)，縮小產(chǎn)業(yè)跨度；2)強調(diào)被整合業(yè)務(wù)間的協(xié)同性和關(guān)聯(lián)性；3)集中精力發(fā)展盈利性強、前景好的板塊；4)借力資本市場實現(xiàn)證券化。

??華潤置地的拿地力度變化則表明，房地產(chǎn)屬于傅育寧眼中盈利性強、前景好的板塊，尤其在央企間整合力度加強的大背景下，不排除“大刀闊斧”進(jìn)行并購和改革的可能。

??所以，傅育寧對于萬科究竟是什么態(tài)度呢？我們認(rèn)為：

??華潤長期為萬科第一大股東，因此在持股比例首次被寶能系超過時，華潤象征性地增持回應(yīng)。

??隨著寶能系持股比例逐漸增加，以及立場不明的安邦出現(xiàn)，華潤意識到了對方顯然是有備而來，但并不急于“拼財力”，原因一方面是險資用于收購的資金通常加了杠桿，發(fā)揮空間和時間有限；另一方面，險資追求的是利潤最大化，若要干涉萬科這樣規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營顯然力不從心，不會對華潤作為股東的利益造成損害。

??萬科停牌后，華潤與險資進(jìn)入博弈期，并壓低寶能持有萬科股權(quán)的報價，依然顯得十分“篤定”。但面對萬科與深鐵的合作，華潤為何卻有如此大的反應(yīng)？

??1)深鐵若成為第一大股東，或?qū)⑴c萬科經(jīng)營決策。華潤此前扮演的角色更像財務(wù)投資者，寶能在舉牌萬科也作出了不干涉經(jīng)營的承諾；深鐵和萬科簽署的是戰(zhàn)略合作協(xié)議，有注入資產(chǎn)計劃，業(yè)務(wù)方面也可能向地鐵等未嘗試過的領(lǐng)域延伸，對上市公司財務(wù)產(chǎn)生作用。

??2)增發(fā)攤薄股東權(quán)益，收購的資產(chǎn)和估值未定。增發(fā)后，原股東的持股比例都將下降，分紅和利潤也會被稀釋。華潤持股比例高，受到影響最大。如果給予計劃注入的資產(chǎn)過高估值，更將損害華潤利益。

??3)萬科深圳版圖擴大，與華潤置地形成同業(yè)競爭。如上文所述，華潤置地布局的重心轉(zhuǎn)向一線，其中深圳土儲建 面的比例從2013年的9.4%上升至2015年的19.6%，集團也注入了新的項目，可見深圳是華潤置地未來發(fā)展的重中之重。根據(jù)CRIC數(shù) 據(jù)，2015年深圳萬科的銷售面積僅占公司3%，而一旦和深圳國企合作，萬科必然加強在深圳的投入，并獲得更好的資源，成為華潤置地的強大對手。

??因此，盡管傅育寧上任伊始并沒有將解決“歷史遺留”萬科股權(quán)問題放入時間表，但長期的平衡一旦被打破，甚至影響到華潤集團利益，那么對華潤置地和萬科進(jìn)行大整合也非沒有可能。