[克而瑞]傅育寧用產(chǎn)業(yè)基金宣示華潤式激勵與擴張

??7月，華潤集團官方微信推送了兩條有關(guān)“華潤式私募”產(chǎn)業(yè)基金的介紹，并表示到2020年，以“華潤”為品牌的基金產(chǎn)品規(guī)模將達到1000億元，主要投向健康、消費、創(chuàng)業(yè)等領(lǐng)域的資產(chǎn)，此外還將引入跟投機制，調(diào)動華潤50萬員工的創(chuàng)業(yè)積極性。事實上，傅育寧在年初時便提出要做大產(chǎn)業(yè)基金，選在如今加大宣傳也頗為關(guān)鍵。那么，華潤的產(chǎn)業(yè)基金到底采用了怎樣的模式，對地產(chǎn)業(yè)務(wù)又將帶來哪些影響？

??一、壯大華潤系產(chǎn)業(yè)，完善國企員工激勵制度

??1、華潤下屬各層級均可發(fā)起，集團出資25%主導管理

??根據(jù)華潤定義，產(chǎn)業(yè)基金包括通常意義上的私募基金(PE)和風險投資基金(VC)，由集團或下屬各級利潤中心發(fā)起，通過合伙制、公司制或契約制等各種形式設(shè)立，華潤在實際承擔基金管理責任的基金管理公司、一般合伙人(GP)中具有“控制地位”，采用母子基金傘形架構(gòu)設(shè)計掌握各基金的控制權(quán)。

??簡而言之，華潤在產(chǎn)業(yè)基金需要承擔的責任包括：1)集團董事會根據(jù)基金投向的產(chǎn)業(yè)前景、基金架構(gòu)、回報預期等，審批基金是否設(shè)立；2)扮演GP或同等角色，對基金進行日常管理，輸出華潤品牌；3)參與基金投資，金額至多占產(chǎn)業(yè)基金募資金額的25%，或創(chuàng)投基金的20%。

??對應(yīng)的是，華潤在產(chǎn)業(yè)基金中可獲得如下回報：1)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成功帶來的利潤分紅，即投資收益；2)固定的基金管理費用，但這部分比例不高；3)華潤系產(chǎn)業(yè)的規(guī)模擴張，品牌影響力提升；4)經(jīng)過培育后成熟并具前景的產(chǎn)業(yè)，華潤可全資接手。

??相比央企和國企以往的集團性投資模式，華潤產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)勢在于，一方面給了下屬子公司乃至員工更多的戰(zhàn)略主導權(quán)，發(fā)揮在細分領(lǐng)域的專業(yè)度；另一方面是引入了社會資本，發(fā)揮杠桿的作用，適合用于新業(yè)務(wù)的試水。對于投資者來說，傘形架構(gòu)的基金最大的特點是內(nèi)部產(chǎn)業(yè)選擇較多，投入的資金可在子基金間相互轉(zhuǎn)換，滿足不同時期的風險偏好。

??2、激勵員工創(chuàng)業(yè)，LP身份跟投與其他股東利益捆綁

??優(yōu)質(zhì)合理的激勵制度改革決定了國企員工能否更積極、主動地提高效率，推動公司運營提升。但無論激勵制度是否合規(guī)，員工及國資得到的收益是否分別和各自的投入相對應(yīng)，“國資流失”的輿論總會伴隨左右。

??從華潤產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計來看，為了實現(xiàn)內(nèi)部員工既能與股東利益捆綁，也不具備介入操作謀取私利的可能性，設(shè)立了如下規(guī)則：

??1) 基金團隊強制、無差別跟投所有項目，金額須占產(chǎn)業(yè)基金募資的1%以上，3%以下；創(chuàng)投基金的1%以上，5%以下，保證團隊的個人利益和被投項目利益一致。

??2) 基金團隊及其他華潤員工只能以LP或等同身份參與跟投，即和其他股東的分配機制完全一致，無法在分配時傾斜。此前，萬科的跟投便是因各城市公司為員工設(shè)立了不同于上市公司的分配機制而遭到質(zhì)疑。

??3) 基金管理公司、集團及下屬各級利潤中心不得以任何方式向跟投人員提供墊資，也就是避免了侵占國資或上市公司資金。

??3、投向新產(chǎn)業(yè)，不侵占公司成熟產(chǎn)業(yè)股東應(yīng)占利潤

??除了下文將詳細描述的商業(yè)地產(chǎn)基金外，華潤此番規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)基金主要包括：華創(chuàng)消費品基金，主要投資海外有競爭力的好產(chǎn)品，規(guī)模預計7-10億美元；重整投資基金，主要投資不良資產(chǎn)，當前管理規(guī)模100億元；大健康基金，投資領(lǐng)域包括大健康消費品和養(yǎng)老服務(wù)，規(guī)模3億美元；創(chuàng)新VC基金，基于華潤大學建設(shè)開放式的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺，規(guī)模約5億元。

??產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的目的為培育回報周期較長的新產(chǎn)業(yè)，并且這一模式不僅能減少資金占用、多點布局，又能通過選擇LP時“熟悉基金投資領(lǐng)域、能帶來投資項目，或?qū)椖抗芾硖嵘胸暙I能力”的原則帶來更多合作資源，增加產(chǎn)業(yè)基金整體競爭力。此外，核心團隊跟投也能激勵并留住優(yōu)質(zhì)人才。

??區(qū)別于在房地產(chǎn)開發(fā)等成熟領(lǐng)域單純借助杠桿擴張，產(chǎn)業(yè)基金模式減小了股東在新領(lǐng)域“試錯”的風險，因而規(guī)避了“侵占股東利益”的嫌疑。當符合華潤未來發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)培育成熟后，再裝入現(xiàn)有上市平臺，在實現(xiàn)退出的同時也強化了核心產(chǎn)業(yè)。

??二、華潤置地輕資產(chǎn)比例增加，擴展產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)

??1、盤活商業(yè)地產(chǎn)資金沉淀，投入住宅開發(fā)

??華潤此番設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金中包括了商業(yè)地產(chǎn)，這也是新模式對華潤置地最為直接的影響。我們在此前報告中曾指出，商業(yè)地產(chǎn)運營是華潤置地的重要業(yè)務(wù)，但大量自持商業(yè)也為華潤帶來了長期的資金沉淀，引入基金則能盤活這些沉淀資金，增加流動性。并且從華潤置地2015年至今的動作來看，從商業(yè)地產(chǎn)中解放的資金預計將用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張，尤其是在一線城市中高端住宅產(chǎn)品的比例將加大。

??商業(yè)地產(chǎn)較住宅更適合采用員工跟投模式，原因是回報周期長、運營難度大，并且在基金退出時，投資收益主要包括商業(yè)運營管理和物業(yè)增值收益兩部分，都非是依靠單純降成本的手段能提高的。因此，跟投的團隊商業(yè)運營的成果也將直接決定投資收益，同時使華潤商業(yè)產(chǎn)品線的口碑提升。

??2、尋找不良資產(chǎn)中的土地資源，輸出代建

??產(chǎn)業(yè)基金中包含了華潤資產(chǎn)與建設(shè)銀行共同設(shè)立的重整基金，主要用于不良資產(chǎn)收購，和綠地旗下兩個上市平臺均在試水的特殊機會投資基金較為類似。而根據(jù)四大AMC之一的中國華融招股書，截至2015年中，來自房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)有1367.7億元，預計四大AMC的房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)總規(guī)模超過5000億元。若重整基金收購的為房地產(chǎn)在建工程或土地類不良資產(chǎn)，則可采用由華潤置地代建的模式，增加利潤，提高上市公司的凈利率。

??3、培育更多新產(chǎn)業(yè)，豐富產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品線

??在傅育寧曾任職的招商局集團，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)是最有優(yōu)勢的業(yè)務(wù)板塊之一，尤其在深圳的前海、蛇口等地的案例較為成功。2016年，傅育寧提出“華潤置地借助母公司資源，向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域拓展和延伸”，并于6月明顯加大了對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的拓展力度：22日時與天安數(shù)碼城簽約合作深圳龍華新區(qū)大浪中心區(qū)項目，采用“城市更新+產(chǎn)業(yè)升級”模式，除了傳統(tǒng)舊改的拆遷、住宅和商業(yè)配套開發(fā)流程外，還將發(fā)揮集團產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢。27日，則宣布深圳華潤萬象食家城市更新項目中，將采用華潤置地食品產(chǎn)業(yè)主題的新產(chǎn)品線“萬象食家”，包含食材采購中心及美食體驗，與集團的消費業(yè)務(wù)結(jié)合。

??產(chǎn)業(yè)基金若培育出豐富的產(chǎn)業(yè)，有利于華潤置地產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品線的完善，進而成為其與地方政府談判獲取優(yōu)惠政策和優(yōu)質(zhì)地塊的籌碼；反之，在產(chǎn)業(yè)培育初期，華潤置地旗下的持有物業(yè)也能成為產(chǎn)業(yè)孵化的場所。

??最后，我們認為，傅育寧提出創(chuàng)新模式產(chǎn)業(yè)基金并于近期大力宣傳，主要目的包括：1)響應(yīng)國有企業(yè)改革的號召，展現(xiàn)對不同種類資產(chǎn)的吸納能力，爭取在整合并購中獲得更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；2)推出非傳統(tǒng)跟投激勵制度，回應(yīng)了輿論對國企人才和運營效率的苛責，打消包括萬科在內(nèi)的潛在被納入體系中的企業(yè)員工疑慮；3)繼續(xù)強調(diào)對金融板塊注重的力度，由于華潤銀行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長較難，產(chǎn)業(yè)基金則能迅速做大華潤的金融業(yè)務(wù)規(guī)模。