[克而瑞]旭輝集團(tuán)：厚積薄發(fā)，輕資產(chǎn)撬起163%業(yè)績增長

??旭輝2016年上半年銷售業(yè)績主要有以下突破：

??銷售額爆破式增長。旭輝集團(tuán)繼2011年后5年內(nèi)業(yè)績實(shí)現(xiàn)6倍的增長，2016年上半年再持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)合約銷售金額276億元，同比大幅上升163%，高達(dá)年初365億目標(biāo)的75.6%。具體來看，在經(jīng)歷不溫不火的1、2月后，3月終迎來爆發(fā)式增長，助力第一季度銷過百億。而第二季度業(yè)績是更甚一籌，屢創(chuàng)新高，其中4月更是創(chuàng)下旭輝歷年單月新高，同比大增267%。

??上調(diào)目標(biāo)至438億?；谏习肽甑姆€(wěn)健增長，旭輝已于7月將全年銷售目標(biāo)上調(diào)至438億，向更高目標(biāo)發(fā)起沖擊。我們認(rèn)為，隨著“金九銀十”及年末沖刺期來臨，結(jié)合企業(yè)當(dāng)下充足可售貨值布局城市的利好，旭輝完成上調(diào)目標(biāo)仍大有把握。

??首次沖進(jìn)20強(qiáng)。更令人驚喜的是旭輝一路披荊斬棘，抓住機(jī)遇，跑進(jìn)榜單前20。根據(jù)CRIC發(fā)布《2016年上半年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100》排行榜，旭輝銷售金額躍居行業(yè)前20，較2015年高出10名，與2013年相比更是大幅躍升20名 。

??總體來看，旭輝在上半年取得驕人業(yè)績貢獻(xiàn)除了前瞻布局市場前景較好的上海、杭州、蘇州、合肥等長三角地區(qū)一、二線城市，尤其是上半年蘇州，合肥市場的突然爆發(fā)引房價(jià)交替領(lǐng)漲全國，為業(yè)績增長增光添彩。另外，產(chǎn)品供應(yīng)的優(yōu)化也是銷售額的有力貢獻(xiàn)，上半年旭輝改善型住宅占總銷售額高達(dá)55%，如3月23日蘇州“鉑悅府”高端改善產(chǎn)品單日售罄200多套，勁銷15億刷新旭輝單盤單次銷售記錄；值得一提的是，旭輝商辦公寓也在上半年有較大的貢獻(xiàn)。最究根結(jié)底的原因是旭輝在項(xiàng)目操盤采取“合伙人”制度，成為旭輝業(yè)績大幅增長最有力的杠桿。據(jù)業(yè)績發(fā)布會顯示，旭輝2016年上半年應(yīng)占銷售總權(quán)益為55.4%，旭輝應(yīng)占合同銷售153億元，“合伙人“帶來額外的123億。但是，在我們即將發(fā)布的《房企銷售權(quán)益榜》中，名次會大幅下降，可能會在30名以外。

??擴(kuò)張：熱衷收購加碼土儲，持續(xù)聚焦一二線城市

??上半年，旭輝的拿地策略呈現(xiàn)如下特征：

??收購當(dāng)?shù)馈Ｔ谕恋厥袌龀掷m(xù)火熱，地王頻出的上半年，旭輝保持審慎拿地的基調(diào)?；诖耍褫x通過收購市場遺漏的價(jià)值地塊、繼續(xù)尋找合作開發(fā)，特別是與當(dāng)?shù)佚堫^房企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合加碼攬儲土地，同時(shí)少有選擇力爭角逐地王。例如，收購武漢惠譽(yù)華天置業(yè)55%股權(quán)，新增土地儲備近50萬平方米。據(jù)CRIC監(jiān)測，截至2016年7月底，旭輝以117.15億元在全國9城拿下18宗地塊，新增總建筑面積280.96萬平方米，其18宗地塊中有11宗是通過收購或合作獲得。此外，4170元/平方米較低的平均拿地成本，在土地價(jià)格持續(xù)走高趨勢下，旭輝拿地策略可以說是穩(wěn)健且不乏靈活。

??拾漏商辦地。除此以外，旭輝還于今年7月以低價(jià)在滬連購三宗商辦用地。在此之前，旭輝已找到適合自身?xiàng)l件做商辦的模式，即實(shí)行快周轉(zhuǎn)的銷售模式。在上海，旭輝已有商業(yè)項(xiàng)目旭輝U天地、旭輝豐祿?純真中心，北京也有旭輝E天地、旭輝麗舍、旭輝26街區(qū)等商辦項(xiàng)目，二者均以銷售為主，其中，今年7月北京旭輝26街區(qū)項(xiàng)目開盤1800余套房源單日售罄收金18億。結(jié)合近來旭輝目前對業(yè)績高增長的追求，旭輝此次在上海所得的寶山羅店鎮(zhèn)、閔行區(qū)莘莊鎮(zhèn)以及普陀區(qū)長壽社區(qū)3個商辦項(xiàng)目，未來很可能繼續(xù)打造為銷售型商辦項(xiàng)目，有望繼續(xù)為旭輝銷售業(yè)績增長增添羽翼。

??低風(fēng)險(xiǎn)城市選擇。從2016年1-7月拿地投入?yún)^(qū)域分布來看，一線及二線城市投入占總額92%，長三角城市占總額46%，其次中西部城市占總額20%?？梢?，一二線城市仍是企業(yè)布局的主導(dǎo)地位。但值得關(guān)注的是，旭輝此次在發(fā)布會上提出“避開一線、強(qiáng)二線城市，在具潛力追漲的二線城市買地，關(guān)注核心一線及強(qiáng)二線城市需求外溢輻射的強(qiáng)三線城市“。這點(diǎn)我們可以看到上半年旭輝在沈陽、武漢等城市加碼布局。企業(yè)正在調(diào)整策略，向低風(fēng)險(xiǎn)化的城市選擇布局。

??加速全國化布局。自2015年下半年以來，旭輝先后新進(jìn)廣州、寧波、佛山，至此，旭輝實(shí)現(xiàn)19個城市規(guī)模的全國性布局，形成“環(huán)渤海”、“長三角”、“中西部”以及“珠三角”四大區(qū)域戰(zhàn)略布局。此外，繼去年首次布局珠三角核心城市廣州后，今年7月再入珠三角佛山，投入占總額8%。據(jù)林中透露，旭輝未來將重點(diǎn)布局20-25個左右有人口導(dǎo)入、有產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的城市，并堅(jiān)持深耕發(fā)展。

??盈利：毛利率同比上升2.2個百分點(diǎn)，核心凈利率下調(diào)

??上半年，旭輝總收入為87.44億元，同比大幅上升79.9%，其中房地產(chǎn)開發(fā)板塊收入79.85億元，同比增長76%。核心利潤為9.48億元，較上年同期增加52.2%。毛利率為27.1%，同比上升2.2個百分點(diǎn)；核心凈利潤率為10.2%，有所微降。在行業(yè)利潤普遍下行的趨勢下，旭輝還能保持毛利率穩(wěn)步上升、核心利潤率在10%以上實(shí)屬不易。核心凈利潤率的調(diào)整主要由于同期合同銷售、預(yù)售資源大幅增長引致前期銷售費(fèi)用增加，2016年上半年，旭輝三費(fèi)率升至7.3%，較上年末上浮近8個百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用2.18億元，同比大增91%。行政費(fèi)用同比上升47%為3.15億元，值得關(guān)注的是，企業(yè)融資成本持續(xù)保持低位，與去年同期基本持平，僅1億。

??資金運(yùn)營：手持166億現(xiàn)金，凈負(fù)債率連創(chuàng)新低

??凈負(fù)債率低至57.4%，繼續(xù)保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2016年6月30日，旭輝凈負(fù)債率同比繼續(xù)下滑，由2015年年末的59%降至57.4%，相較上年同期更是減少了15個百分點(diǎn)。

??旭輝能連續(xù)降低凈負(fù)債率主要是：一方面，嚴(yán)格管控現(xiàn)金流。自2013年以來，旭輝手持現(xiàn)金一直呈增長趨勢，截止2016年中現(xiàn)金高達(dá)166億元，創(chuàng)歷年新高，推動凈負(fù)債率下降。另一方面，堅(jiān)持謹(jǐn)慎的擴(kuò)張策略。以2016年上半年為例，盡管擁有較為充沛的現(xiàn)金流，旭輝依然保守拿地。上半年旭輝在拿地支出上，集團(tuán)應(yīng)占權(quán)益總價(jià)為46億元，拿地平均成本僅為4300元/平方米。

??長短債比再度優(yōu)化，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)降低成本。截止2016年中，旭輝集團(tuán)現(xiàn)金短債比約5.0，現(xiàn)金流十分充裕。長短債比9：1，與上年末持平。旭輝除了債務(wù)結(jié)構(gòu)處于較優(yōu)水平外，融資成本也在降低，2016年上半年僅5.8%，較2015年末下降1.4個百分點(diǎn)。

??這主要得益于融資結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，以更低利息成本的融資取代高成本的債務(wù)。融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整：首先，抓住融資成本較低的公司債為融資新著力點(diǎn)。2016年初完成20億首批境內(nèi)公司債發(fā)行，利率僅為4.99%。其后，簽訂美元6億三年期無抵押銀團(tuán)貸款，利率低至(LIBOR/HIBOR)+4%。這主要是用于提前贖回本金美元5億票息12.25%的2018年到期美元債。另外，旭輝還獲得中誠信、東方金誠等境內(nèi)信貸評級機(jī)構(gòu)評級提升至AA+，國際信貸評級也能全部維持穩(wěn)定。這不僅是旭輝獲得銀團(tuán)貸款的前提，也是為旭輝獲得工行200億大筆授信打下基礎(chǔ)。

??預(yù)判：繼續(xù)保持高質(zhì)量的增長仍需努力

??在業(yè)績方面，旭輝顯然已步入高速增長軌道，年內(nèi)438億銷售目標(biāo)完成不成問題，但繼續(xù)保持高質(zhì)量的增長還需加把勁。這主要是未來企業(yè)重點(diǎn)布局的蘇州、南京等熱點(diǎn)城市政策已收緊，未來高增長可持續(xù)性不強(qiáng)。比如，前不久蘇州發(fā)布“蘇十五條”，重新啟動限購政策。南京也加大政策調(diào)控，調(diào)整土地公開出讓的競價(jià)方式，并提高二套房首付比例。雖然這些城市的調(diào)控政策偏溫和，但預(yù)計(jì)下半年增速會放緩。那么，這意味著旭輝在下一輪沖刺還需開疆辟土，挖掘新著力點(diǎn)。然而，旭輝除進(jìn)入上海、蘇州的時(shí)間較早以外，其他城市如北京、南京、合肥等城市的布局和擴(kuò)張均比較慢。目前，還有華南城市未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化布局。

??但可喜的是，從旭輝目前財(cái)務(wù)現(xiàn)狀來看，短期內(nèi)并無運(yùn)營方面的風(fēng)險(xiǎn)。此外，2016年8月15日，旭輝被香港恒生指數(shù)有限公司正式納入恒生綜合大中型指數(shù)成份股，以及加入滬港通后，旭輝在公開資本市場上將獲得更廣泛的投資者。加上旭輝已由傳統(tǒng)的“拿地-開發(fā)”模式向非傳統(tǒng)的“收購-合作”開發(fā)模式成功過渡，相較那些以資金高杠桿模式撬起業(yè)績高增長的房企來看，旭輝這種輕資產(chǎn)的操盤模式風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)更低，運(yùn)作更為穩(wěn)健。相信旭輝未來能抓住市場合作機(jī)遇，不斷地將企業(yè)推向更高的目標(biāo)。