[克而瑞]房企公司債潮爆發(fā) 解析低成本融資背后的三大特點

??2016年寬松的貨幣政策為房地產(chǎn)行業(yè)帶來了一片生機，銷售向好的同時，重點房企補庫存意愿強烈，催生了大量的融資訴求，在此背景下，公司債迎來了新的春天。本文著力從興起背景、發(fā)債總量及融資成本這三個方面，全方位解析本輪公司債潮的突出特點。

??一、 背景：政策出臺國內融資環(huán)境寬松，房企轉戰(zhàn)國內募資

??1、證監(jiān)會降低公司債發(fā)行門檻，營造寬松融資環(huán)境

??2、海外利好空間收窄，倒逼企業(yè)轉戰(zhàn)國內

??3、一二線土地成本趨高，房企對資金的內在驅動

??二、 總量：公司債發(fā)行總額達4607億元，兩類房企公開發(fā)行逼近上限

??1、50家房企發(fā)債總額達4607億，非公開發(fā)行占比逐月攀升

??據(jù)CRIC監(jiān)測，2015年至2016年上半年，50家房企1公司債的發(fā)行規(guī)模為4606.95億。此次發(fā)債潮起始于2015年下半年，50家房企的公司債融資總量逐月增加，2016一季度達到了融資的最高點1181.5億元，二季度則略有下降，但依舊維持在高位。

??公司債發(fā)行規(guī)模前10的房企以大規(guī)模房企為主，且主要是民營企業(yè)，富力地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、萬達商業(yè)位列公司債發(fā)行規(guī)模前3名。一方面，公開發(fā)行公司債的規(guī)模與企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模是正相關的，規(guī)模越大的房企可發(fā)行公司債額度越高。另一方面，央企、國企融資能力相對更強融資成本相對更低，公司債發(fā)行對于他們而言只是錦上添花；對融資成本相對較高的民營企業(yè)，尤其是原先在境外發(fā)行了較多高息債券的房企而言，境內公司債發(fā)行的放開顯得更為重要，發(fā)債也更為積極。

??150家房企包含：萬科地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、綠地控股、中海地產(chǎn)、萬達商業(yè)、保利地產(chǎn)、碧桂園、華潤置地、融創(chuàng)中國、華夏幸福、綠城中國、世茂房地產(chǎn)、金地集團、招商蛇口、龍湖地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、雅居樂、遠洋地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、新城控股、泰禾集團、首創(chuàng)置業(yè)、保利置業(yè)、旭輝集團、陽光城、中國金茂、融信集團、首開股份、金科股份、越秀地產(chǎn)、龍光地產(chǎn)、濱江集團、中南建設、中糧地產(chǎn)、時代地產(chǎn)、合景泰富、中駿置業(yè)、禹洲地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、金融街、北京城建、中國奧園、寶龍地產(chǎn)、金隅股份、華發(fā)股份、花樣年、當代置業(yè)、信達地產(chǎn)、景瑞控股、北辰實業(yè)

　　房企發(fā)行的公司債主要分為兩種：一類是公開發(fā)行，可面向公眾投資者，也可自主選擇向合格的投資者發(fā)行；另一類是非公開發(fā)行，此類發(fā)行方式主要面向的是合格投資者，且每次發(fā)行對象不得超過200人。2015年房企非公開發(fā)行總額僅占公開發(fā)行的1/3，2016年上半年二者便達到了不相伯仲的境地。

　　究其原因，主要是與公開發(fā)行和非公開發(fā)行的發(fā)債門檻與限制條件有關。公開發(fā)行的要求明顯較多，對于資金用途和發(fā)行額度(發(fā)行人累計發(fā)行的公司債余額不超過最近一期凈資產(chǎn)值(含少數(shù)股東權益)的40%)均有限制，而且還需獲得證監(jiān)會核準，而非公開發(fā)行則相對自由度較高，只需向證監(jiān)會備案即可。故而除了華潤、招商、濱江、保利置業(yè)從未發(fā)債，發(fā)債房企基本采取了先公開發(fā)行，再以非公開發(fā)行來進一步融資。

　　2、兩類房企公開發(fā)債逼近上限，金融創(chuàng)新拓寬融資渠道

　　3、大型房企發(fā)債額度仍充足，央企公司債依賴度相對較低

　　三、 成本：平均融資成本為4.95%，非公開發(fā)行拉高成本

　　1、平均融資成本為4.95%，融資期限以3~5年為主

　　50家房企公司債的平均融資成本為4.95%，從期限集中度的角度來看，以3~5年居多，發(fā)行數(shù)量達到了100筆，發(fā)行額度為2940.75億元，占公司債融資總量的63.83%，而該期限內的平均融資成本為4.85%；其次為5年以上，總發(fā)行金額達1010億元，平均融資成本為4.52%。

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　　一般而言，發(fā)債年限越長，融資成本越高，但是從50家房企的平均融資成本來看，1-3內和3-5年內的平均利率更高，之所以呈現(xiàn)出時間越長融資成本越低的現(xiàn)象，我們認為主要和各期限分布房企的規(guī)模息息相關。

　　大型房企尤其是央企，憑借良好的信用評級一般可以申請期限較長但利率較低的公司債，從而拉低了五年以上融資成本的總體水平。據(jù)統(tǒng)計，2015年銷售額500億以上的房企平均發(fā)債期限在5年以上，而平均融資成本卻是在5%以下。如保利地產(chǎn)，公開發(fā)行2016年第一期公司債券品種二的期限達7年，融資成本僅為3.19%；而中小房企因信用評級等各方面限制，公司債一般期限相對較短且成交相對較高，如時代地產(chǎn)于2015年10月發(fā)行的30億元人民幣境內公司債，3年期限融資成本便高達7.85%。

　　2、發(fā)債成本先減后增，非公開發(fā)行比例增加拉高成本

　　比較50家房企不同季度公司債的平均融資成本，我們不難發(fā)現(xiàn)，2015年基本維持在5%左右，隨著融資總量的上升，2016年一季度有了明顯降低，低至4.47%，而二季度又有了明顯上揚，重新浮動至5.07%。

　　之所以呈現(xiàn)出先減后增的趨勢，主要是公司債公開發(fā)行與非公開發(fā)行的成本差異所致，因公開發(fā)行有諸多要求限制，安全性較高，故在融資成本方面低于非公開發(fā)行債券，房企也傾向于先發(fā)成本較低的公開發(fā)行債券，待逼近額度仍有融資需求時再發(fā)成本較高的非公開發(fā)行債券募資，相信隨著房企日后發(fā)債量的逐步增多，公開發(fā)行的利好優(yōu)勢難再，總體的融資成本也將有進一步攀升的趨勢。

　　3、各房企之間分化較大，國企和規(guī)模性房企優(yōu)勢明顯

　　從單個企業(yè)來看，融資成本較低的以央企、國企和部分具備良好聲譽和較強綜合實力的民營企業(yè)為主。央企和國企自不用說，憑借國家信用融資成本與國債不相上下，如保利在2016年1月發(fā)行了第一期公司債，募資25億元，票面利率低至2.95%；而這些融資利率較低的民企，一方面受益于債券市場本身帶來的低利率，另一方面其自身的融資能力也不容小覷，以萬科為例，不僅成功將公司債的融資成本壓縮至4%以下，其于2016年4月發(fā)行的港幣計息的擔保票據(jù)，票面利率也僅為2.5%。

　　融資成本較高的除恒大外，基本都是100~300億規(guī)模的中小民營企業(yè)，這一點也不難理解，一方面受限于規(guī)模，可公開發(fā)行的公司債較少，而非公開發(fā)行則會客觀上拉高整體融資成本；另一方面100~300億規(guī)模的企業(yè)尚屬成長期，亟需資金實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張，抵御風險能力較差，故融資成本也相對較高。時代地產(chǎn)、花樣年、中國奧園都屬典型，對于這類企業(yè)而言，利用多元化的金融創(chuàng)新降低成本才是王道。

　　恒大之所以發(fā)債成本趨高，與企業(yè)本身的債務結構不無關系。據(jù)其2015年年報，一年內的借款為158.7億元，占總借款296.9億元的一半以上；且借款中優(yōu)先票據(jù)的實際利率高達10.18%；除了常規(guī)的債券融資外，恒大賬面上還有757.37億元的永續(xù)債，客觀上也存在著一定的財務風險。而高風險對應著高收益，在這樣的背景下，投資者自然會對回報率有著更高的要求。雖然公司債的融資成本為6.73%，但對比其2015年末總有息負債平均融資成本8.96%，還是存在一些優(yōu)化空間的。

　　四、 總結：強者恒強，大型民營房企和央企或將成為下半年發(fā)債主力

　　目錄

　　一、背景：政策出臺國內融資環(huán)境寬松，房企轉戰(zhàn)國內募資

　　1、證監(jiān)會降低公司債發(fā)行門檻，營造寬松融資環(huán)境

　　2、海外利好空間收窄，倒逼企業(yè)轉戰(zhàn)國內

　　3、一二線土地成本趨高，房企對資金的內在驅動

　　二、總量：公司債發(fā)行總額達4607億元，兩類房企公開發(fā)行逼近上限

　　1、50家房企發(fā)債總額達4607億，非公開發(fā)行占比逐月攀升

　　2、兩類房企公開發(fā)債逼近上限，金融創(chuàng)新拓寬融資渠道

　　3、大型房企發(fā)債額度仍充足，央企公司債依賴度相對較低

　　三、成本：平均融資成本為4.95%，非公開發(fā)行拉高成本

　　1、平均融資成本為4.95%，融資期限以3~5年為主

　　2、發(fā)債成本先減后增，非公開發(fā)行比例增加拉高成本

　　3、各房企之間分化較大，國企和規(guī)模性房企優(yōu)勢明顯