[克而瑞]首創(chuàng)置業(yè)：財(cái)務(wù)水平改善，盈利能力提升

??導(dǎo)讀：       

??首創(chuàng)置業(yè)2020年目標(biāo)800億是否過(guò)于保守？

??【全年業(yè)績(jī)目標(biāo)完成，布局更加均衡】首創(chuàng)置業(yè)全年實(shí)現(xiàn)全口徑銷(xiāo)售金額808.1億元，同比增長(zhǎng)14.4%，合約銷(xiāo)售均價(jià)上升至25549元/平方米，較去年上升10.8%。銷(xiāo)售業(yè)績(jī)分布較去年更加均衡，北京仍貢獻(xiàn)最大份額。鑒于今年形勢(shì)，首創(chuàng)置業(yè)目標(biāo)制定較為保守為800億元，和2019年一致。

??【一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，低成本獲地優(yōu)勢(shì)顯著】首創(chuàng)置業(yè)新獲22個(gè)項(xiàng)目，總土地投資額為355.5億元，首進(jìn)蘇州、寧波、東莞、廈門(mén)和鄭州等城市。一二級(jí)聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，2019年全年首創(chuàng)置業(yè)通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)底價(jià)新獲京津5個(gè)地塊，總建面80.3萬(wàn)方。

??【營(yíng)業(yè)收入下降，盈利能力提升】2019年首創(chuàng)置業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.86億元，同比減少約11%。毛利率同比上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)至32.66%；歸母凈利率為10.21%，較去年同期上升1.97個(gè)百分點(diǎn)。存量借貸利率為5.39%，居行業(yè)低位。首創(chuàng)置業(yè)持有現(xiàn)金270.35億元，較去年同期上漲20%，現(xiàn)金短債比1.10，這是三年來(lái)首次現(xiàn)金能夠覆蓋短債。長(zhǎng)短債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，凈負(fù)債率較2018年末下降14.2個(gè)百分點(diǎn)至145.42%，但仍高于行業(yè)平均水平，需加強(qiáng)控制。

??【奧特萊斯持續(xù)擴(kuò)張，平均營(yíng)收同比上升27%】首創(chuàng)奧特萊斯2019年已有12家?jiàn)W萊開(kāi)業(yè)，還有5家仍在籌備中，布局及開(kāi)業(yè)數(shù)量行業(yè)第一。全年收入為18.65億元，較去年同期有較大的提升，同比增長(zhǎng)53.5%。單項(xiàng)目平均營(yíng)收為1.6億元，同比增長(zhǎng)27%。但凈利潤(rùn)較年中下降，需要提高運(yùn)營(yíng)效率。

??1銷(xiāo)售

??超額完成全年目標(biāo)

??銷(xiāo)售分布更加均衡

??超額完成全年銷(xiāo)售目標(biāo)，均價(jià)提升。2019年首創(chuàng)置業(yè)實(shí)現(xiàn)全年銷(xiāo)售金額808.1億元，同比增長(zhǎng)14.4%，超額完成全年制定目標(biāo)，合約銷(xiāo)售面積316.3萬(wàn)方，合約銷(xiāo)售均價(jià)上升至25549元/平方米，較去年上升10.8%。銷(xiāo)售均價(jià)提升主要是由于首創(chuàng)置業(yè)持續(xù)推進(jìn)并升級(jí)“首創(chuàng)制造2020”產(chǎn)品戰(zhàn)略，完成“天閱”、“禧瑞”及“禧悅”等核心產(chǎn)品線升級(jí)，如上海的首創(chuàng)·天閱濱江開(kāi)盤(pán)售罄。同時(shí)進(jìn)一步完善主力產(chǎn)品布局，在三大核心城市圈效果顯著，帶動(dòng)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2020年，受疫情及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，首創(chuàng)置業(yè)2020年銷(xiāo)售目標(biāo)與2019年持平，為800億元?；仡?7年-19年的首創(chuàng)銷(xiāo)售目標(biāo)增長(zhǎng)率分別為10%，34%和13%，相比百?gòu)?qiáng)房企的平均增速，首創(chuàng)置業(yè)表現(xiàn)偏保守。

??銷(xiāo)售業(yè)績(jī)分布較去年更加均衡，三大核心城市圈為銷(xiāo)售主力。從區(qū)域來(lái)看，首創(chuàng)置業(yè)在京津冀、長(zhǎng)三角和粵港澳三大核心城市圈保持銷(xiāo)售份額主力地位，2019年三大核心城市圈簽約金額約715.3億元，占比為87%。從城市來(lái)看，首創(chuàng)置業(yè)的主要五大核心城市，在2019年貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售金額為77%，較去年下降8個(gè)百分點(diǎn)。其中北京仍保持首創(chuàng)置業(yè)大本營(yíng)地位，銷(xiāo)售占比為48%，較去年下降5個(gè)百分點(diǎn)。除去五大核心區(qū)域的其他區(qū)域銷(xiāo)售業(yè)績(jī)占比上升較快，較去年提升11個(gè)百分點(diǎn)，可以看出首創(chuàng)置業(yè)的銷(xiāo)售區(qū)域分布較去年更加均衡，這也是首創(chuàng)置業(yè)不斷擴(kuò)寬其區(qū)域版圖的必然結(jié)果。

??2拿地

??一二級(jí)聯(lián)動(dòng)低成本拿地優(yōu)勢(shì)凸顯

??2019年，首創(chuàng)置業(yè)持續(xù)深化三大核心城市圈及潛力型強(qiáng)二線單核城市，住宅業(yè)務(wù)首進(jìn)蘇州、寧波、東莞、廈門(mén)和鄭州等城市。全年新獲22個(gè)項(xiàng)目，總土地投資額為355.5億元，總建筑面積達(dá)778.9萬(wàn)平方米，按照地上建面525.4萬(wàn)平計(jì)算其平均樓板價(jià)為6,766元/平。2019年首創(chuàng)置業(yè)住宅業(yè)務(wù)首進(jìn)蘇州、寧波、東莞、廈門(mén)和鄭州等城市，在拓寬長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)城市版圖的同時(shí)，持續(xù)深化單核城市布局。

??一級(jí)開(kāi)發(fā)資源充足，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)效果持續(xù)凸顯。2019年全年首創(chuàng)置業(yè)通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)底價(jià)新獲京津5個(gè)地塊，總建面80.3萬(wàn)方。其已獲及鎖定的一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目規(guī)劃建面近2800萬(wàn)平方米，在企業(yè)力爭(zhēng)60%以上二級(jí)土地轉(zhuǎn)化率的情況下，企業(yè)未來(lái)可有超過(guò)1600萬(wàn)平米的土地轉(zhuǎn)化。隨著這些土地的轉(zhuǎn)化完成，企業(yè)未來(lái)將持續(xù)保持土地的低成本優(yōu)勢(shì)。

??2019年末首創(chuàng)置業(yè)總土地儲(chǔ)備建面為1661萬(wàn)平方米，較2018年末上升32.4%?？偼羶?chǔ)建面中，88%為發(fā)展物業(yè)，12%為投資性物業(yè)及其他。目前其平均樓板價(jià)約為9900元/平方米，和銷(xiāo)售均價(jià)比值0.38，可以看出首創(chuàng)置業(yè)有較高的利潤(rùn)空間?，F(xiàn)有土地儲(chǔ)備規(guī)模適中，且核心城市資源充足，可以支持本集團(tuán)未來(lái)3年左右的規(guī)模突破及業(yè)績(jī)提升。

??首創(chuàng)置業(yè)在拿地方面保持合作開(kāi)放態(tài)度，權(quán)益略降至65%。首創(chuàng)置業(yè)2019年權(quán)益建面為1,076萬(wàn)平方米，占總土地建面約65%的比例，相較2018年年下降3個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到目前整體的市場(chǎng)環(huán)境、項(xiàng)目進(jìn)展及首創(chuàng)的項(xiàng)目城市布局等因素，合作拿地在房企中較為普遍，該模式也在資源整合、分散風(fēng)險(xiǎn)和攤薄成本方面有較多的優(yōu)勢(shì)。

??3財(cái)務(wù)

??融資成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)

??短期負(fù)債壓力不大

??營(yíng)收下降，企業(yè)需關(guān)注項(xiàng)目竣備節(jié)奏。首創(chuàng)置業(yè)2019年?duì)I業(yè)收入為207.86億元，同比下降11%百分點(diǎn)，首創(chuàng)給出原因?yàn)?019年項(xiàng)目竣工節(jié)奏的影響。如果首創(chuàng)仍然保持目前的銷(xiāo)售增速，營(yíng)收將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持低位。雖然今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有一定的不確定性，但在現(xiàn)階段房企銷(xiāo)售業(yè)績(jī)集中度提高，競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇的情況下，首創(chuàng)置業(yè)要想進(jìn)一步提升自身實(shí)力，銷(xiāo)售方面仍需要保持一定增速。

??盈利還是保持在比較高水平。首創(chuàng)置業(yè)的毛利率依舊維持比較高的水平，毛利率同比上升了6.9個(gè)百分點(diǎn)至32.66%。主要是通過(guò)其快周轉(zhuǎn)策略，提高產(chǎn)品力水平從而提高項(xiàng)目溢價(jià)水平，以及通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的方式降低拿地成本，形成快速周轉(zhuǎn)快速結(jié)利等方面來(lái)提升毛利率水平。歸母凈利潤(rùn)21.23億元，同比增長(zhǎng)10%。歸母凈利率為 10.21%，較去年同期上升1.97個(gè)百分點(diǎn)，處在行業(yè)平均水平。

??融資渠道多元，存量平均借貸利率僅為5.39%，居行業(yè)低位。在近來(lái)融資成本普遍上升的情況下，首創(chuàng)的借貸利率依然保持穩(wěn)定且有所下降，較18年下降0.06個(gè)百分點(diǎn)。這主要由于公司憑借國(guó)企背景多元化融資渠道暢通，通過(guò)境外美元債、境外永續(xù)債和境內(nèi)私募公司債券多元渠道，進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，2019年年底抓住較好時(shí)間窗口，獲取低成本資金支持。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，短期資金壓力不大。2019年首創(chuàng)置業(yè)持有現(xiàn)金270.35億元，較去年同期上漲20%，短期負(fù)債為245.37億，同比上升4.77%?，F(xiàn)金短債比1.10，這是2017年以來(lái)首次現(xiàn)金能夠覆蓋短債，償債能力較之前有所提升。主要的原因是首創(chuàng)置業(yè)通過(guò)提升項(xiàng)目去化率，確?；乜罟こ坦?jié)點(diǎn)等多項(xiàng)舉措，加快了銷(xiāo)售回款速度，簽約銷(xiāo)售和股權(quán)回款率約為70%，銷(xiāo)售回款大幅增長(zhǎng)。2019年長(zhǎng)短債務(wù)比2.78，較2018年末進(jìn)一步優(yōu)化。

??凈負(fù)債率有所下降，低融資成本利好企業(yè)發(fā)展。首創(chuàng)置業(yè)2019年在財(cái)務(wù)方面較2018年末有所改善，凈負(fù)債率為154.42%，較2018年末下降14.2個(gè)百分點(diǎn)，仍高于行業(yè)平均水平。且若將永續(xù)債作為負(fù)債來(lái)看，首創(chuàng)置業(yè)的凈負(fù)債率則更高。但最近幾年首創(chuàng)積極拿地調(diào)整布局結(jié)構(gòu)，一定程度的高負(fù)債是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。更值得一提的是，企業(yè)并不是高息舉債，其存量債務(wù)平均融資成本僅為5.39%，優(yōu)勢(shì)十分明顯。

??4商業(yè)

??奧特萊斯持續(xù)擴(kuò)張

??單項(xiàng)目平均營(yíng)收同比上升

??首創(chuàng)鉅大持續(xù)擴(kuò)大奧特萊斯產(chǎn)業(yè)規(guī)模，目前已有12座開(kāi)業(yè)。2015年首創(chuàng)鉅大從原有化工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵谔剡x城市發(fā)展奧特萊斯綜合體物業(yè)項(xiàng)目及商用物業(yè)項(xiàng)目。公司持續(xù)擴(kuò)大奧特萊斯業(yè)務(wù)規(guī)模。2019年上半年新開(kāi)北京房山奧特萊斯二期和濟(jì)南奧特萊斯，下半年西安和重慶奧特萊斯也相繼開(kāi)業(yè)。截至2019年全年累計(jì)布局17座城市，目前已經(jīng)有12個(gè)已開(kāi)業(yè)，擴(kuò)張速度迅速，布局及開(kāi)業(yè)數(shù)量行業(yè)第一。2019年全年已開(kāi)業(yè)奧萊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額78.3億元，同比增長(zhǎng)53.5%，全年客流量4129萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)32%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。首創(chuàng)鉅大2019年收入為18.65億元，較去年同期有較大的提升，同比增長(zhǎng)52%，收入增加主要由于奧特萊斯商業(yè)持續(xù)增強(qiáng)的銷(xiāo)售表現(xiàn)，使投資物業(yè)租金收入增加；可售奧特萊斯商業(yè)交付結(jié)轉(zhuǎn)收入，使物業(yè)銷(xiāo)售收入增加。單項(xiàng)目平均營(yíng)收為1.6億元，同比上升27%。19年上半年凈利潤(rùn)為0.23億元，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)盈虧，但全年凈利潤(rùn)仍虧損2.23億元，主要為新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目及開(kāi)業(yè)初期項(xiàng)目的持續(xù)投入，管理費(fèi)用及銷(xiāo)售費(fèi)用增加較多所致。首創(chuàng)需要提升奧萊運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)行成本管控，使其成為一個(gè)穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

??5資本市場(chǎng)

??逐漸受關(guān)注

??有上漲空間

??首創(chuàng)置業(yè)目前受到資本市場(chǎng)的關(guān)注度較低，2019年12月，中信建投首次覆蓋首創(chuàng)置業(yè)。從情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)給予了首創(chuàng)置業(yè)正面評(píng)價(jià)，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格為3.2元，預(yù)期有33%的漲幅空間。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)券商預(yù)測(cè)的20年市盈率約為2.5倍。