[克而瑞]三道紅線后，供應(yīng)鏈ABS迎來的是風(fēng)口還是深淵？

??導(dǎo) 讀 

??房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??近期，央行、國資委、銀保監(jiān)會(huì)、商務(wù)部等八部委聯(lián)合印發(fā)首份供應(yīng)鏈金融指導(dǎo)性文件——《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的意見》（銀發(fā)〔2020〕226號(hào)），進(jìn)一步推動(dòng)與完善供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，激發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上各方價(jià)值。

??而房地產(chǎn)一直以來是供應(yīng)鏈ABS領(lǐng)域的發(fā)行“大戶”，根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，截至2020年11月9日，地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS累計(jì)發(fā)行1479.93億元，占全行業(yè)的比重高達(dá)52.3%。三道紅線后，監(jiān)管對(duì)試點(diǎn)房企的全口徑負(fù)債進(jìn)行穿透式管控，而供應(yīng)鏈ABS正處于監(jiān)測之列，在《試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)表外相關(guān)負(fù)債監(jiān)測表》（表3）中要求披露“供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”余額。對(duì)于即可延長賬齡又不占用融資額度的“團(tuán)寵”而言，新規(guī)后房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS將迎來新風(fēng)口亦或是墜入深淵？
??01

??供應(yīng)鏈ABS成“團(tuán)寵”，前十月發(fā)行量達(dá)去年近九成

??房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS是以核心房企的上游供應(yīng)商交易為基礎(chǔ)，采取賒銷的方式，形成對(duì)核心房企的應(yīng)收賬款債權(quán)，并以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，為上游供應(yīng)商提供融資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于房地產(chǎn)上游供應(yīng)商大多為總包單位、建材、建筑工程公司等中小微企業(yè)（債權(quán)人），授信額度不高、資質(zhì)相對(duì)有限，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式，主要分為以下三步：

??首先，由1家核心房企（債務(wù)人）申請(qǐng)并主導(dǎo)，依托其主體信用為保證，委托保理公司受托并支付N家上游供應(yīng)商（債權(quán)人）的應(yīng)收賬款債權(quán)；

??其次，保理公司作為原始權(quán)益人，核實(shí)受讓的多筆應(yīng)收賬款債權(quán)的真實(shí)性，并以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)，折價(jià)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，待專項(xiàng)計(jì)劃募集成功后獲取相應(yīng)對(duì)價(jià)；

??最后，等專項(xiàng)計(jì)劃到期后，核心房企（債務(wù)人）償還應(yīng)付賬款，資金轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，并兌付投資者本金和利息。

??回顧國內(nèi)房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS的發(fā)展，2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，鼓勵(lì)企業(yè)開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)，同年7月，房地產(chǎn)首單供應(yīng)鏈 ABS“平安證券-萬科供應(yīng)鏈金融1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在交易所上市。2016年以來房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS方興未艾，進(jìn)入2018年后，隨著銀行信貸、私募資管計(jì)劃、委托貸款、銀信合作和海外債等融資渠道逐一受限，房企融資向資產(chǎn)支持證券轉(zhuǎn)移，供應(yīng)鏈ABS發(fā)行量大幅增長。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，2018年房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS累計(jì)發(fā)行同比增長161%至1243.32億元。截至2020年11月9日，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS累計(jì)發(fā)行1479.93億元，已達(dá)到去年全年的86%；并且供應(yīng)鏈ABS對(duì)房企融資貢獻(xiàn)度持續(xù)攀升，供應(yīng)鏈ABS/信用債從2018年的8.7%提升至2020年（11月9日）的10.8%。

??02

??房企為何偏愛供應(yīng)鏈ABS?

??房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，以高周轉(zhuǎn)、高杠桿為特征的房企轉(zhuǎn)向資產(chǎn)支持證券融資，其中供應(yīng)鏈ABS廣受房企追捧。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，截至2020年11月9日，萬科、碧桂園和保利供應(yīng)鏈ABS余額超過100億元，分別為499.44億元、222.95億元和104.72億元，而華發(fā)、金茂、奧園、金地、雅居樂、美的置業(yè)、世茂和綠城的存量規(guī)模也均超50億元。房企為何熱衷于供應(yīng)鏈ABS，主要有以下四點(diǎn)原因：

??其一，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS可延長應(yīng)付賬款賬齡，增加資金擠占時(shí)間，達(dá)到變相融資的目的，且不占用融資額度。在設(shè)計(jì)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過程中，明確要求作為底層資產(chǎn)的所有應(yīng)收賬款債權(quán)都要早于產(chǎn)品到期。以累計(jì)發(fā)行的產(chǎn)品來看，加權(quán)平均的發(fā)行期限為1.58年，高于大部分應(yīng)付賬款的還款周期（1年以內(nèi)）。按期限分布來看，供應(yīng)鏈ABS以10個(gè)月-1年、1-2年期限為主，新增發(fā)行量占比為49.4%、22.3%。

??其二，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS發(fā)行門檻高，是龍頭房企的融資游戲。作為最終債務(wù)人的核心房企，其償還能力關(guān)乎該供應(yīng)鏈產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)，一般而言，核心房企的主體信評(píng)以AAA為主，至少也需AA+，以累計(jì)發(fā)行的產(chǎn)品來看，AAA占比高達(dá)96.7%。雖然約68%的TOP100房企最新主體評(píng)級(jí)都滿足AA+及以上的要求。但是從實(shí)際發(fā)行的情況來看，供應(yīng)鏈ABS多集中于龍頭房企，其中TOP30占比高達(dá)85.46%。除主體評(píng)級(jí)外，對(duì)核心房企的規(guī)模、盈利能力、資信和底層資產(chǎn)都有嚴(yán)格的要求，發(fā)行門檻較高。

??其三，目前已受理并過審的房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS主要采取儲(chǔ)架發(fā)行制度，可實(shí)現(xiàn)“一次申報(bào)，分期發(fā)行”。操作上，核心房企只需要向交易所提交一次申報(bào)（含總規(guī)模和發(fā)行期數(shù)），申報(bào)過會(huì)后就能在約定時(shí)間內(nèi)靈活進(jìn)行分期發(fā)行，無需再次申報(bào)，大幅減少了重復(fù)性的審批工作，明顯提高了房企供應(yīng)鏈融資的發(fā)行效率。

??其四，房企只是應(yīng)付賬款的債權(quán)人發(fā)生變更（從供應(yīng)商變?yōu)楸＠砩蹋?，供?yīng)鏈ABS仍在“應(yīng)付賬款”二級(jí)科目中體現(xiàn)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率沒有產(chǎn)生影響。此外，保理商將應(yīng)收賬款債權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，這部分折價(jià)率事后需要核心房企補(bǔ)貼，有助于進(jìn)一步做大房企應(yīng)付賬款規(guī)模，計(jì)入建安成本后，相應(yīng)節(jié)省了部分土地增值稅。

?? 03

??新規(guī)后，供應(yīng)鏈ABS迎來風(fēng)口or深淵？

??三道紅線后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企表內(nèi)外有息債務(wù)規(guī)模進(jìn)行全方面穿透式監(jiān)管，將導(dǎo)致議價(jià)能力強(qiáng)的房企對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款占用現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。在此背景下，供應(yīng)鏈ABS應(yīng)運(yùn)而生，對(duì)房企而言可達(dá)到延長賬齡、變相融資、減少土增稅的目的，對(duì)供應(yīng)商而言可盡快盤活應(yīng)收賬款以緩和其流動(dòng)性壓力，對(duì)雙方都是“雙贏”的選擇。然而，10月下旬媒體公布的監(jiān)管部門下發(fā)給試點(diǎn)房企的三張監(jiān)測表中，供應(yīng)鏈ABS也處于監(jiān)測之列，未來房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS將迎來風(fēng)口還是深淵？

??從核心房企償債人的角度來講，當(dāng)前房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS發(fā)行門檻較高，且對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散度要求頗高，要求“基礎(chǔ)資產(chǎn)池至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過50%”，另疊加核心房企通過“優(yōu)先/次級(jí)分層”、“債務(wù)加入”、“差額補(bǔ)足”和“保證擔(dān)保”等措施對(duì)產(chǎn)品提供增信，供應(yīng)鏈ABS內(nèi)部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，截至目前房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。因此，監(jiān)管會(huì)較少干預(yù)涉房類供應(yīng)鏈ABS的發(fā)展，未來可能以不斷規(guī)范與完善為主基調(diào)。

??從上游中小微供應(yīng)商角度來講，供應(yīng)商對(duì)房企的應(yīng)收賬款規(guī)模較大，但自身資產(chǎn)規(guī)模有限、現(xiàn)金流相對(duì)緊張，而供應(yīng)鏈ABS有助于降低中小微供應(yīng)商的融資成本，緩解其流動(dòng)壓力，實(shí)現(xiàn)資金直達(dá)中小微實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。政府調(diào)控的出發(fā)點(diǎn)，在于提升中小微企業(yè)融資的可得性，只要確保底層資產(chǎn)（應(yīng)收賬款債權(quán)）的真實(shí)性和合規(guī)性，政策未來可能仍會(huì)鼓勵(lì)涉房類供應(yīng)鏈ABS的發(fā)展。

??融資新規(guī)對(duì)房企全口徑負(fù)債進(jìn)行穿透管控，但這并不意味著監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)各融資渠道進(jìn)行全方位打壓。相較于表內(nèi)負(fù)債、負(fù)債出表、明股實(shí)債、關(guān)聯(lián)方交易等諸多或明或暗風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈ABS在監(jiān)測表中的“分量”顯得并不高。三道紅線后，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS仍或?qū)⒂瓉硇碌娘L(fēng)口。房企應(yīng)該加強(qiáng)上下游的話語權(quán)，靈活運(yùn)用產(chǎn)業(yè)鏈上非金融債務(wù)融資的方式，積極拓展供應(yīng)鏈ABS，以達(dá)到延長應(yīng)付賬款賬齡、變相融資的目的。