朱一鳴 汪慧 貢顯揚(yáng) 李丹2020-11-23 15:33:00
??此前我們通過對房企“隱形債務(wù)”研究發(fā)現(xiàn),越來越多房企通過增加應(yīng)付款達(dá)到緩解資金壓力、實(shí)現(xiàn)債務(wù)隱形的目標(biāo)。其中擠占上下游企業(yè)資金作為最常見的隱藏債務(wù)方式,尤其為規(guī)模房企所利用,由此也引發(fā)對擠占資金風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。
??房企擠占上下游企業(yè)資金現(xiàn)象一直以來較為普遍,這一方面是由房地產(chǎn)行業(yè)資金需求大、項(xiàng)目開發(fā)周期長等特征所決定,另一方面也得益于房地產(chǎn)行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位,具有較強(qiáng)的話語權(quán)。但擠占上下游企業(yè)資金一般為中短期,盡管為無息債務(wù),但仍會影響總債務(wù)規(guī)模,并且到期支付在一定程度也會加劇房企流動性壓力。同時(shí),房企的償付能力也將直接影響到供應(yīng)商的流動性與正常經(jīng)營,繼而反作用到房企項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度上,產(chǎn)生一系列連帶風(fēng)險(xiǎn)?;诖?,我們認(rèn)為房企資金擠占情況、以及對相關(guān)供應(yīng)商的影響需進(jìn)一步探討,這對于“三條紅線”下房企的整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及可能產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)評估都有重要的參考意義。
??01
??研究背景
??1、應(yīng)付工程款占房企資金來源15.4%,擠占資金現(xiàn)象突出
??近年來,受政策持續(xù)調(diào)控,房地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)、融資渠道收緊,倒逼房企加速經(jīng)營調(diào)整,通過增加經(jīng)營杠桿緩解資金壓力。擠占上下游企業(yè)資金作為房企撬動經(jīng)營杠桿以及實(shí)現(xiàn)債務(wù)隱形最常見的方式,在房企經(jīng)營中發(fā)揮了越來越重要的作用。
??房企擠占上下游企業(yè)資金通過企業(yè)各項(xiàng)應(yīng)付款體現(xiàn)出來。從國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)分析來看,房企應(yīng)付賬款規(guī)模龐大且增速持續(xù)提升,2019年各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模達(dá)到41884.3億元,較2018年同比增長12.4%,今年前三季度各項(xiàng)應(yīng)付款規(guī)模也達(dá)到37505.3億元,預(yù)期今年全年將持續(xù)擴(kuò)張。并且,自2017年以來,各項(xiàng)應(yīng)付款在房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際到位資金中所占比重逐步攀升,今年前三季度累計(jì)占比達(dá)到27.5%,高出2019年4個(gè)百分點(diǎn),在房企資金來源中的重要性日益顯著。
??其中,工程款是房企最大的資金需求。我們發(fā)現(xiàn),今年前三季度應(yīng)付工程款高于國內(nèi)貸款與利用外資合計(jì)資金規(guī)模,在房企開發(fā)投資資金來源中的占比達(dá)到15.4%,對房企資金來源貢獻(xiàn)顯著。由此反映出,當(dāng)前房企資金來源越依賴于應(yīng)付款,以及對上下游企業(yè)資金擠占現(xiàn)象突出的現(xiàn)況。
??通過擠占上下游企業(yè)資金進(jìn)行融資,對于房企來說主要有兩大好處:一是,可以緩解現(xiàn)金流壓力;二是,擠占上下游企業(yè)盡管屬于企業(yè)負(fù)債,但由于均為無息債務(wù),并不影響有息負(fù)債規(guī)模,因而可以實(shí)現(xiàn)“債務(wù)隱形”,有利于控制有息負(fù)債規(guī)模增長,起到置換財(cái)務(wù)杠桿的作用。
??但擠占上下游供企業(yè)資金期限一般為中短期,盡管為無息債務(wù),但仍會影響總債務(wù)規(guī)模,并且到期支付在一定程度也會加劇房企流動性壓力。同時(shí),房企的償付能力也將直接影響到供應(yīng)商的流動性與正常經(jīng)營,繼而反作用到房企項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度上,引發(fā)對擠占資金風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。
??2、《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》實(shí)施,進(jìn)一步加大房企資金壓力(略)
??02
??房企擠占上下游供應(yīng)商資金現(xiàn)狀
??1、房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢,涉及上下游供應(yīng)商眾多
??房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈龐大,直接相關(guān)和間接影響的行業(yè)眾多,本文主要討論與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)性較高的上下游供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)。房企上下游供應(yīng)商主要是指在房地產(chǎn)項(xiàng)目施工過程中提供各類材料與服務(wù)的企業(yè)。從上游來看,主要有原材料供應(yīng)商與建筑施工服務(wù)商,房地產(chǎn)項(xiàng)目在進(jìn)入施工階段之后,在建筑業(yè)生產(chǎn)活動中需要建筑施工團(tuán)隊(duì)以及各類建材、機(jī)械設(shè)備等,因此涉及建筑、建材等行業(yè)大類,各行業(yè)大類下包含不同板塊的分支行業(yè)。如建材行業(yè)包括水泥、鋼鐵、玻璃、防水材料、石材等細(xì)分行業(yè),建筑業(yè)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房屋建設(shè)、裝飾裝修和園林工程四大板。從下游來看,主要包括提供增值材料與服務(wù)的相關(guān)供應(yīng)商。特別是在購房者消費(fèi)升級的背景下,市場精裝房占比不斷提升,從而帶動了相關(guān)需求,涉及的主要行業(yè)有家電、家具、裝修等。
??房地產(chǎn)行業(yè)擠占上下游企業(yè)資金現(xiàn)象一直以來較為普遍,主要包括工程欠款、購買材料欠款等,這一方面是由房地產(chǎn)行業(yè)以工程業(yè)務(wù)為主、資金需求大、項(xiàng)目開發(fā)周期長等特征所決定,另一方面也得益于房地產(chǎn)行業(yè)對于上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的拉動作用顯著,在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢,具有較強(qiáng)的話語權(quán),大部分上下游行業(yè)企業(yè)主要依靠房企作為客戶,這也就決定了房企與上下游供應(yīng)商之間的利益捆綁。
??……部分略……
??2、規(guī)模房企上下游資金擠占率較高,對上下游影響力突出
??為了具體分析房地產(chǎn)行業(yè)對上下游供應(yīng)商資金擠占狀況,本文通過對83家樣本房企1貿(mào)易相關(guān)應(yīng)付款做進(jìn)一步分析,并構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行壓力與風(fēng)險(xiǎn)評估。主要指標(biāo)如下:
??上下游資金擠占率:即房企貿(mào)易應(yīng)付款與有息債務(wù)比值,該指標(biāo)反映了房企通過擠占上下游企業(yè)資金所產(chǎn)生債務(wù)壓力,比值越高,說明擠占資金的債務(wù)壓力越大,具體情況需結(jié)合財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步分析。
??整體來看,2020年中期83家典型上市房企整體的資金上下游資金擠占率為0.27,超過二成房企該比例在0.3及以上,通過積占上下游資金已成為保證自身流動性、支撐自身發(fā)展的重要途徑之一。
??其中,有9家房企上下游資金擠占率達(dá)0.5及以上,擠占上下游資金占自身有息負(fù)債規(guī)模的比重較高。這部分房企以規(guī)模房企為主,對于上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的影響力尤為突出。
??……部分略……
??3、三類房企資金狀況對供應(yīng)商影響程度分析
??當(dāng)前,房企通過擠占上下游資金來支撐自身發(fā)展已成為常態(tài),該部分資金作為無息杠桿,對房企其而言在受益發(fā)展的同時(shí)也需注意風(fēng)險(xiǎn)的控制。
??一方面,房企憑借行業(yè)話語權(quán)以及在上下游的影響力,擠占部分產(chǎn)業(yè)鏈資金可以代替部分有息負(fù)債,減緩償債付息壓力,以及釋放更多流動性空間;另一方面,當(dāng)前在“三條紅線”新規(guī)壓力下,房企整體融資規(guī)模受限,資金壓力上升,擠占供應(yīng)商資金或只能緩解暫時(shí)的流動性壓力,若在現(xiàn)金流較為緊張的狀況下,無息和有息債務(wù)疊加帶來的負(fù)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。此外,在該種情況下,房企自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)將間接影響到具有業(yè)務(wù)往來的上下游供應(yīng)商,繼而對產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性及可持續(xù)發(fā)展性產(chǎn)生重要影響。
??根據(jù)房企的上下游資金擠占率,以及凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比狀況,以下三種類型房企對于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)而言或存在不同的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇,值得引起關(guān)注。
??3.1、上下游資金擠占率較高,凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比均未踩線,相對可靠
??83家典型房企中有5家企業(yè)上下游資金擠占率在0.3以上,處于較高水平,但現(xiàn)金短債比大于1.0,同時(shí)凈負(fù)債率在70%以下,相對而言短期資金流動性、融資空間充裕,債務(wù)結(jié)構(gòu)合理。這類房企以具備一定綜合實(shí)力的規(guī)模房企為主,例如TOP10房企中的碧桂園、萬科、龍湖、華潤均位列其中。
??這些房企憑借規(guī)模優(yōu)勢,以大量標(biāo)準(zhǔn)化訂單與上下游企業(yè)建立長期合作機(jī)制,一方面實(shí)現(xiàn)了更優(yōu)的成本管控與運(yùn)營提效;另一方面加快開發(fā)節(jié)奏,提高項(xiàng)目周轉(zhuǎn)效率。其中,碧桂園以垂直一體化模式打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈,實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目開發(fā)環(huán)節(jié)全覆蓋,包括項(xiàng)目定位、設(shè)計(jì)、建筑、裝修、建材、營銷和物業(yè)管理等。憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)整合與管理能力,通過規(guī)?;少徑档统杀荆瑫r(shí)借助擠占部分上下游資金來支撐規(guī)模的擴(kuò)張。2020年上半年,碧桂園的貿(mào)易應(yīng)付款及票據(jù)由2019年末的3293.05億元提升至3537.28億元,上下游資金擠占率由0.89提升至1.03。
??這類房企基于自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低,財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健,融資能力也相對較強(qiáng),對于供應(yīng)商而言是安全可靠的合作伙伴,建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系可持續(xù)。
??3.2、上下游資金擠占率較高,凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比均踩線,需注意控制風(fēng)險(xiǎn)
??83家典型房企中有10家企業(yè)上下游資金擠占率較高的同時(shí),自身凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比已均觸及“紅線”。這類房企無息與有息杠桿雙高。
??……部分略……
??3.3、上下游資金擠占率低,凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比均未踩線,可加強(qiáng)供應(yīng)鏈合作(略)
??83家典型房企中有16家企業(yè)上下游資金擠占率在0.3以下,同時(shí)凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比均未觸及“紅線”。這類房企融資空間充裕,短期償債壓力較低,以中小規(guī)模房企居多。在房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊的大背景下,這些房企憑借穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),一方面可充分利用融資空間;另一方面可進(jìn)行垂直一體化布局,加強(qiáng)與上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的合作,撬動無息杠桿,或有機(jī)會實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張與趕超。
??……部分略……
??03
房企上下游供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)分析
在墊資經(jīng)營模式下,供應(yīng)商流動性壓力在相當(dāng)程度受到房企資金面狀況影響,特別是當(dāng)房企客戶資金面收緊,可能會引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?;诖耍覀冞M(jìn)一步從上下游供應(yīng)商角度進(jìn)行資金擠占風(fēng)險(xiǎn)性分析。
??1、上下游品牌供應(yīng)商為房企首選,也是資金被擠占的主體
??從現(xiàn)況來看,上下游大多行業(yè)集中度較低,房企在選擇供應(yīng)商時(shí)普遍以龍頭品牌為主。特別是下游行業(yè),近年來精裝房比重的提升,房企加強(qiáng)了與家電、家居等相關(guān)行業(yè)品牌供應(yīng)商合作,成為主要客戶。
??表:上下游典型供應(yīng)商的主要房企客戶(略)
??另外,我們還測算了上下游各細(xì)分行業(yè)品牌企業(yè)應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重,作為衡量企業(yè)資金擠占情況的指標(biāo)。指標(biāo)數(shù)值越大,表明資金被擠占的程度越嚴(yán)重,風(fēng)險(xiǎn)性也越大。
??從行業(yè)角度來看,房地產(chǎn)上游行業(yè)資金擠占現(xiàn)象更加嚴(yán)重,主要原因可能在于上游行業(yè)多以工程業(yè)務(wù)為主,而下游家電、家具行業(yè)當(dāng)前仍以零售市場為主,工程業(yè)務(wù)訂單盡管呈上升趨勢,但仍相對較低。
??具體來看,上游防水材料、石材、涂料等行業(yè)的品牌供應(yīng)商資金擠占現(xiàn)象突出,應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比值均超過30%,其中萬里石企業(yè)比值高達(dá)60%。下游門窗、地板、裝修裝飾行業(yè)的品牌供應(yīng)商應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比值較高,但整體仍低于上游,裝修裝飾行業(yè)以廣田股份、全筑股份為代表比值均在20%左右,也有個(gè)別企業(yè)比較突出,如帝歐家居超過60%。
??2、高風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)商特征分析
??2.1、特征一:對單一地產(chǎn)商客戶依賴性高
??從企業(yè)角度來說,供應(yīng)商的流動性風(fēng)險(xiǎn)性主要受三方面因素影響,一是客戶結(jié)構(gòu);二是客戶的財(cái)務(wù)狀況;三是自身的資金周轉(zhuǎn)。一般來說,對單一地產(chǎn)商客戶依賴性高的供應(yīng)商敏感性也更高,客戶的資金狀況對其經(jīng)營影響也更大。
??近年來,市場精裝房占比提升,推動了裝修行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的合作,特別是大型房企均會引進(jìn)穩(wěn)定的裝修業(yè)務(wù)供應(yīng)商,由于業(yè)務(wù)量大且合作穩(wěn)定,導(dǎo)致部分供應(yīng)商客戶結(jié)構(gòu)單一,業(yè)務(wù)過于依賴單一地產(chǎn)商客戶,如全筑股份、廣田集團(tuán)等。
??……部分略……
??2.2、特征二:規(guī)模增長主要依靠墊資驅(qū)動實(shí)現(xiàn)
??近年來,房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升,帶動相關(guān)行業(yè)迅速發(fā)展,在產(chǎn)業(yè)鏈地位也愈加強(qiáng)勢,尤其對一些集中度低、議價(jià)能力較差的行業(yè)企業(yè)資金擠占現(xiàn)象嚴(yán)重,以房地產(chǎn)上游建材行業(yè)為代表。
??大部分建材行業(yè)企業(yè)需求端均以房地產(chǎn)客戶為主,依賴房企業(yè)務(wù)發(fā)展,且主要采用按工程進(jìn)度結(jié)款或全款墊資模式推動業(yè)務(wù)合作,這些企業(yè)規(guī)模的增長的同時(shí)也伴隨著大規(guī)模的應(yīng)收賬款,承擔(dān)了較高的回款和壞賬風(fēng)險(xiǎn)。由此,受下游房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控、融資環(huán)境的變化影響,企業(yè)資金波動牽連也較大。
??案例一:東方雨虹
??經(jīng)過20余年的深耕,東方雨虹發(fā)展成為防水材料細(xì)分領(lǐng)域的全國性龍頭企業(yè)。2019年在規(guī)模以上防水行業(yè)中,市場占有率達(dá)18.31%,穩(wěn)居行業(yè)之首。2011年企業(yè)對客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,由以建筑類客戶為主轉(zhuǎn)向以房地產(chǎn)客戶為主。從年報(bào)披露來看,2016年東方雨虹的前五大客戶均為房企。盡管當(dāng)前東方雨虹已不再披露前五大客戶的名稱,但可以預(yù)計(jì)以房企客戶為主的結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以發(fā)生變動。
??為了保證優(yōu)質(zhì)的客戶資源,東方雨虹陸續(xù)與知名房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議,多年來與萬科、恒大、碧桂園、保利等百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系,截至目前其戰(zhàn)略合作伙伴房企已囊括50強(qiáng)房企中的六成以上,總合作房企數(shù)量超過200家。
??加強(qiáng)與房企的關(guān)聯(lián)與合作對東方雨虹來說喜憂共存。一方面,隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升,規(guī)?;惺讲少徻厔莸娜找骘@著,為東方雨虹帶來可觀的訂單量,利好于規(guī)模增長;另一方面,面對一批手握話語權(quán)的頭部房企客戶,墊資經(jīng)營使得東方雨虹的應(yīng)賬款大幅增長,也是導(dǎo)致資金鏈承壓的重要原因。東方雨虹“高應(yīng)收賬款”式的增長特征表現(xiàn)十分顯著。
??……部分略……
??04
??總結(jié)
??在“三條紅線”與《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》雙重調(diào)控背景下,房企對上下游企業(yè)資金擠占情況,不僅關(guān)系自身整體債務(wù)壓力及未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),而且在行業(yè)資金面收緊的背景下也會影響相關(guān)供應(yīng)商的流動性。
??本文通過對83家樣本房企貿(mào)易相關(guān)應(yīng)付款進(jìn)行了具體分析,并構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行壓力與風(fēng)險(xiǎn)評估。結(jié)果顯示,考慮到擠占上下游供應(yīng)商資金,房企的債務(wù)壓力進(jìn)一步提升。尤其對于規(guī)模房企,通過擠占上下游供應(yīng)商資金進(jìn)行置換有息杠桿、加快周轉(zhuǎn)、緩解現(xiàn)金流的現(xiàn)象較為普遍。由于這類房企涉及供應(yīng)商眾多,因此更加需要重視整體債務(wù)壓力和保障流動性,避免引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)。
??此外,本文還結(jié)合凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債,綜合權(quán)衡了三類房企擠占上下游資金的風(fēng)險(xiǎn)狀況與對供應(yīng)商流動性的影響程度。并結(jié)合房企與供應(yīng)商的合作情況,對上下游品牌供應(yīng)商的資金擠占狀況進(jìn)行測算,進(jìn)一步總結(jié)歸納出兩類高風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)商特征:一是對單一地產(chǎn)商客戶依賴性高;二是收入增長主要依靠墊資驅(qū)動,這兩類供應(yīng)商需要根據(jù)自身資金周轉(zhuǎn)、客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式等方面做積極地調(diào)整,對沖房地產(chǎn)行業(yè)資金面收緊風(fēng)險(xiǎn)。
??總的來說,當(dāng)前評估房企的資金壓力需要綜合考慮到對上下游的資金擠占狀況。擠占上下游供企業(yè)資金盡管為無息債務(wù),但其擠占強(qiáng)度與支付能力直接影響供應(yīng)商的流動性,積極做好風(fēng)險(xiǎn)防范,對于產(chǎn)業(yè)鏈的健康發(fā)展具有重要的意義。