[克而瑞]寶龍地產(chǎn)：“三條紅線”邁入綠檔

??導(dǎo) 讀

??疫情下寶龍綜合體拿地優(yōu)勢(shì)繼續(xù)得到驗(yàn)證，2020年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)35.13%，歸母凈利同比增長(zhǎng)50.78%，杠桿指標(biāo)成功降至綠檔。

??【疫情下銷(xiāo)售增速達(dá)35%，2021年目標(biāo)破千億】2020年寶龍實(shí)現(xiàn)簽約金額815.51億元，同比增長(zhǎng)35.13%，超額8.74%完成全年銷(xiāo)售計(jì)劃。2021年合同銷(xiāo)售目標(biāo)1050億元，對(duì)應(yīng)年化增速28.75%，全年可售貨值1703億元，去化率僅需61.65%即可達(dá)成目標(biāo)。目前寶龍銷(xiāo)售權(quán)益偏低，中期披露的銷(xiāo)售權(quán)益比55%左右，結(jié)合2021-2025年“雙百雙千”計(jì)劃來(lái)看，預(yù)期未來(lái)五年權(quán)益銷(xiāo)售額復(fù)合增速維持17.4%以上，預(yù)期增速相對(duì)可觀。

??【新增土地溢價(jià)率4.7%，綜合體拿地優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固】2020年寶龍拿地態(tài)度相對(duì)積極，拿地銷(xiāo)售比0.62，高于同期TOP50房企，同時(shí)拿地金額權(quán)益比提升至66%，以保證上市公司的股東利潤(rùn)空間。寶龍維持低溢價(jià)綜合體拿地及勾地優(yōu)勢(shì)，2020年新增土地平均溢價(jià)率僅4.7%，土儲(chǔ)均價(jià)占當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)的23%，后期盈利空間可觀。年內(nèi)寶龍成功在南京底價(jià)勾地7塊，其中過(guò)半項(xiàng)目都是地鐵上蓋，預(yù)測(cè)南京項(xiàng)目平均毛利率可達(dá)39%。

??【年底布局百座商場(chǎng)，未來(lái)三年出租率95%仍有挑戰(zhàn)】2020年寶龍成功開(kāi)業(yè)9家商場(chǎng)（6家自營(yíng)+3家輕資產(chǎn)），其中7家實(shí)現(xiàn)開(kāi)業(yè)出租率超95%。截至年底，寶龍已布局100家購(gòu)物中心和21條商業(yè)街，71%的項(xiàng)目數(shù)量位于長(zhǎng)三角，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將迎來(lái)集中供應(yīng)，其中2021年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)13家。全年寶龍商業(yè)項(xiàng)目整體出租率維持90%左右，管理層表示未來(lái)將更聚焦商業(yè)系統(tǒng)的打造，2021-2023年商業(yè)項(xiàng)目出租率提升至95%以上，實(shí)現(xiàn)仍有難度。

??【歸母凈利增速超50%，“三條紅線”未來(lái)能否持續(xù)待觀察】2020年寶龍地產(chǎn)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入同比大幅增長(zhǎng)40.08%至314.86億元，結(jié)轉(zhuǎn)速度符合預(yù)期。而當(dāng)期預(yù)收賬款對(duì)結(jié)算收入的覆蓋倍數(shù)下滑至0.72，未來(lái)并表口徑的結(jié)算增速能否保持有待考察。報(bào)告期內(nèi)，寶龍實(shí)現(xiàn)歸母凈利60.93億元，同比增長(zhǎng)50.78%，得益于成本費(fèi)用的管控以及合聯(lián)營(yíng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。至2020年底，寶龍“三條紅線”指標(biāo)改善至綠檔，主要由少數(shù)股東權(quán)益同比增長(zhǎng)141%帶來(lái)的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增厚，并未真實(shí)降負(fù)債，未來(lái)維持綠檔可能有壓力。另外，少數(shù)股東權(quán)益的大幅增長(zhǎng)，可能會(huì)帶來(lái)后續(xù)少數(shù)股東損益增長(zhǎng)過(guò)快，屆時(shí)可能稀釋歸母利潤(rùn)空間。

??01

??銷(xiāo) 售

??疫情下銷(xiāo)售增速達(dá)35%

??2021年目標(biāo)破千億

??疫情沖擊下，寶龍地產(chǎn)合同銷(xiāo)售依舊維持高增長(zhǎng)。2020年全年實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷(xiāo)售金額815.51億元，同比增長(zhǎng)35.13%，超額8.73%完成原定750億元的銷(xiāo)售計(jì)劃，合同銷(xiāo)售面積532.73萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)41.4%，增速均遠(yuǎn)超于同期TOP50房企的平均銷(xiāo)售增速（金額+11.81%；面積+11.04%）。從單月來(lái)看，4月起寶龍逐步擺脫疫情影響，6月銷(xiāo)售反彈明顯，當(dāng)月銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)54.5%，進(jìn)入年末寶龍加速搶收，11月和12月單月銷(xiāo)售金額同比增速均保持在90%以上。

??基于業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，管理層宣布2021年合同銷(xiāo)售目標(biāo)1050億元，對(duì)應(yīng)同比增速28.75%，雖然低于近三年銷(xiāo)售金額的復(fù)合增速41%，但相比目前已公布目標(biāo)的其他企業(yè)來(lái)看，其增速依然較高。2021年寶龍可售資源充裕，全年計(jì)劃新推可售建面686.38萬(wàn)平（占比64%），疊加前期滾存的382.3萬(wàn)平（占比36%），累計(jì)可售總建面1068.68萬(wàn)平，其中近三成可售面積分布于寧波、南京、杭州和上海等四大核心城市；此外，折合累計(jì)可售貨值1703億元，其中長(zhǎng)三角占比71.4%，一二線占比84%，可售資源結(jié)構(gòu)健康。2021全年去化率需61.65%即可達(dá)成，銷(xiāo)售目標(biāo)完成壓力不大。

??寶龍目前銷(xiāo)售權(quán)益偏低，據(jù)管理層于中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)披露，2020年中期銷(xiāo)售權(quán)益比55%左右。在此情況下，管理層中期提出2021-2025年“雙百雙千”戰(zhàn)略計(jì)劃，計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷(xiāo)售破1000億元，若以55%的銷(xiāo)售權(quán)益比估計(jì)，預(yù)期未來(lái)五年權(quán)益銷(xiāo)售額復(fù)合增速維持17.4%以上，預(yù)期增速相對(duì)可觀。

??02

??投 資

??新增土地溢價(jià)率4.7%

??綜合體拿地優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固

??2020年寶龍地產(chǎn)總獲取39塊, 地上計(jì)容建面940.08萬(wàn)平，對(duì)應(yīng)可售貨值約1,332億元。報(bào)告期內(nèi)，寶龍實(shí)現(xiàn)土地成交金額同比增加25%至504.54億元，其中權(quán)益土地款333億元，拿地權(quán)益比例66%，較2019年53%的權(quán)益比有顯著提升。2020年寶龍全口徑拿地銷(xiāo)售金額比0.62，高于同期TOP50房企的平均拿地銷(xiāo)售比0.37，拿地態(tài)度較為積極，拓展意愿強(qiáng)勁。

??拿地成本方面，寶龍維持低溢價(jià)綜合體拿地及勾地優(yōu)勢(shì)。2020年新增土地成本5367元/平，加權(quán)平均溢價(jià)率僅為4.7%，整體土儲(chǔ)均價(jià)占當(dāng)期銷(xiāo)售均價(jià)的23%，后期盈利空間依舊可觀。其中，寶龍年內(nèi)于南京底價(jià)勾地7塊，計(jì)容建面約150萬(wàn)平，其中過(guò)半項(xiàng)目都是地鐵上蓋，管理層預(yù)測(cè)南京項(xiàng)目平均毛利率可達(dá)39%。

拿地結(jié)構(gòu)來(lái)看，寶龍堅(jiān)持“1+1+N”戰(zhàn)略，持續(xù)深化長(zhǎng)三角的同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注大灣區(qū)投資機(jī)會(huì)，報(bào)告期內(nèi)，于長(zhǎng)三角和大灣區(qū)權(quán)益土地款支出占比分別為75%和5%。從城市來(lái)看，寶龍年內(nèi)于南京和寧波集中拿地，權(quán)益土地款支出占比分別22.69%和17.04%，城市深耕效應(yīng)明顯。

??寶龍土地儲(chǔ)備可滿足未來(lái)3-4年需求。至2020年底，寶龍土地儲(chǔ)備3649.78萬(wàn)平，較2019年增長(zhǎng)22.8%，據(jù)管理層披露土儲(chǔ)權(quán)益比處60%上下。其中，長(zhǎng)三角土儲(chǔ)建面占比68.7%，大灣區(qū)仍處于試水階段，占比不高僅為4.08%。寶龍土地儲(chǔ)備中81%是可售部分，總可售貨值約4478億元，可保障未來(lái)3-4年的發(fā)展需求，去化周期適中。

??03

??商 業(yè)

??年底布局百座商場(chǎng)

??未來(lái)三年出租率95%仍有挑戰(zhàn)

??截至2020年底，寶龍已開(kāi)業(yè)54家購(gòu)物中心（48家自營(yíng)+6家輕資產(chǎn)），可租賃建面404.7萬(wàn)，其中55.1%位于長(zhǎng)三角，17.5%位于環(huán)渤海, 14.1%位于中西部，13.3%位于海西。商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入方面，商場(chǎng)客流和零售額已于8-9月恢復(fù)至疫情影響前的水平，2020年寶龍實(shí)現(xiàn)租費(fèi)收入32.36億元，同比增長(zhǎng)15.06%。從運(yùn)營(yíng)效率來(lái)看，2015年以后寶龍逐步增加商業(yè)自持比例，近三年來(lái)新開(kāi)業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目的出租率維持90%左右，相較于前期有所提升，未來(lái)仍有改善空間。

??疫情下寶龍商場(chǎng)規(guī)模發(fā)展企穩(wěn)，年內(nèi)新開(kāi)業(yè)速度有所放緩。2020年中期寶龍將原先11家購(gòu)物中心的開(kāi)業(yè)計(jì)劃調(diào)整為10家，實(shí)際全年已成功開(kāi)業(yè)9家寶龍廣場(chǎng)（6家自營(yíng)+3家輕資產(chǎn)），其中7家新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)出租率超95%，而鹽城城東寶龍廣場(chǎng)和杭州青山湖寶龍廣場(chǎng)二期開(kāi)業(yè)出租率只達(dá)83%和67.6%。

??寶龍商業(yè)規(guī)模提速擴(kuò)張，購(gòu)物中心未來(lái)迎來(lái)集中供應(yīng)。2020年寶龍新儲(chǔ)備15家自持購(gòu)物中心，并成功收購(gòu)浙江星匯60%的權(quán)益；至年底已布局100家購(gòu)物中心和21條商業(yè)街，71%的項(xiàng)目數(shù)量位于長(zhǎng)三角，預(yù)計(jì)于未來(lái)幾年集中供應(yīng)，其中2021年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)13家購(gòu)物中心（含2家輕資產(chǎn)）。對(duì)寶龍而言，商業(yè)規(guī)模布局加速的同時(shí)，提高商業(yè)項(xiàng)目品質(zhì)和運(yùn)營(yíng)能力顯得更為重要。管理層表示未來(lái)將更聚焦商業(yè)系統(tǒng)的打造，2021-2023年商業(yè)項(xiàng)目出租率有望提升至95%以上，在存量物業(yè)趨于飽和和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的當(dāng)下，實(shí)現(xiàn)出租率95%仍有挑戰(zhàn)。

??

??04

??盈 利

??歸母凈利增速超50%

??并表比例后續(xù)待提升

??2020年寶龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入354.95億元，同比提升36.3%，其中地產(chǎn)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入314.86億元，同比大幅增長(zhǎng)40.08%，符合30%-40%的結(jié)算增速預(yù)期。過(guò)去三年以來(lái)寶龍維持可觀的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，然而至2020年底預(yù)收賬款對(duì)當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)從2019年的1.01下滑至0.72，覆蓋倍數(shù)不足1，未來(lái)并表口徑的結(jié)算增速能否保持則有待觀察，疊加長(zhǎng)期股權(quán)投資/歸母凈資產(chǎn)升至21.1%，可能由于合作項(xiàng)目并表比例下滑所致。

盈利能力來(lái)看，2020年寶龍毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.14%至128.16億元，實(shí)現(xiàn)核心凈利60.38億元，同比增長(zhǎng)37.54%，歸母凈利60.93億元，同比增長(zhǎng)50.78%，歸母核心凈利較去年同期上升34.2%至36億元，盈利增速可觀。受益于綜合體拿地模式下良好的土地成本把控，2020年寶龍綜合毛利率同比微減0.3pct至36.1%，處于行業(yè)領(lǐng)先，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率17.2%，同比增加1.6pct。歸母凈利率表現(xiàn)優(yōu)于毛利率，主要得益于銷(xiāo)管費(fèi)用的良好管控以及合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

??05

??償 債

??“三條紅線”指標(biāo)達(dá)至綠檔

??未來(lái)能否持續(xù)待觀察

      受近年來(lái)相對(duì)積極擴(kuò)張策略的影響，至2020年底，寶龍有息負(fù)債（不含永續(xù)債）為665.67億元，同比增速20.46%。債務(wù)規(guī)模維持較快增長(zhǎng)的情況下，寶龍進(jìn)一步提升資金使用效率，改善資金占用水平的同時(shí)，減少對(duì)高息、期限短非標(biāo)的依賴。從融資渠道來(lái)看，非標(biāo)依賴度從2019年的3.9%顯著下滑至2020年的1.7%，低息銀行貸款和公司債占比較2019年提升5.51pct至77.6%。受融資渠道的改善，2020年寶龍融資加權(quán)利率6.44%，較期初微減0.03pct，處近五年相對(duì)較低的水平。

??至2020年底寶龍“三條紅線”指標(biāo)處于綠檔范疇，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金短債比1.37，凈負(fù)債率較期初減少7.3pct至73.9%，若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率則較期初減少9.4pct至75.7%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率69.9%?！叭龡l紅線”指標(biāo)中的剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率剛過(guò)70%的合格線，主要是少數(shù)股東權(quán)益同比增速141%帶來(lái)總資產(chǎn)增厚，并未真實(shí)實(shí)現(xiàn)降負(fù)債，未來(lái)寶龍維持綠檔可能存在壓力。另外，少數(shù)股東權(quán)益的大幅增長(zhǎng)，可能后續(xù)少數(shù)股東損益增長(zhǎng)過(guò)快，屆時(shí)可能稀釋上市公司股東的利潤(rùn)空間。