??專題視點

??近年來，在房住不炒、行業(yè)降杠桿的主基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)，企業(yè)信用風(fēng)險加速發(fā)酵。部分房企前期追求規(guī)模擴(kuò)張，高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債運營。隨著市場進(jìn)入盤整期，市場下行疊加疫情等不利因素的影響，企業(yè)銷售增速放緩、去化回款受阻。同時，融資端管控收緊、債務(wù)集中到期，企業(yè)流動性普遍承壓、債務(wù)償還壓力激增。規(guī)模房企也未能獨善其身，企業(yè)負(fù)面信用事件頻發(fā)，債務(wù)違約在多家頭部企業(yè)逐步蔓延擴(kuò)大。

??多方面因素疊加之下，企業(yè)信用危機(jī)爆發(fā)，房企化債迎來大考，債券逐筆展期成為出險房企緩解短期償債壓力的主流選擇。但目前來看，借新還舊或是逐筆展期已難解燃眉之急。面對市場持續(xù)低迷、債務(wù)大規(guī)模到期臨近，債務(wù)重組成為出險房企化解債務(wù)的突破口。越來越多的出險房企選擇整體債務(wù)重組以進(jìn)一步緩解迫在眉睫的短期償債壓力。

??從政策層面來看，2022年末以來中央層面多部門發(fā)文定調(diào)房地產(chǎn)市場、提振市場信心，企業(yè)融資環(huán)境得到一定改善。央行、銀保監(jiān)會及證監(jiān)會等，從信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，房企融資政策迎來重要轉(zhuǎn)向，紓困方向也從此前“救項目”轉(zhuǎn)換至“救項目與救企業(yè)并存”。政策利好之下，改善了債權(quán)人對出險企業(yè)流動性修復(fù)以及市場銷售回暖的預(yù)期，一定程度上也促進(jìn)了房企整體債務(wù)重組方案的推進(jìn)。

??對于債權(quán)人而言，如果不進(jìn)行債務(wù)重組，企業(yè)將可能面臨破產(chǎn)重整或清算。相比之下，債務(wù)重組可以讓出險房企獲得階段性的穩(wěn)定，在一定程度上也能更好得保證債權(quán)人的利益。這樣的前提下，對于債務(wù)狀況越嚴(yán)重的出險房企來說，債務(wù)重組落地越早越好，有利于企業(yè)盡快向正常經(jīng)營過渡。

??具體來看，2022年下半年富力地產(chǎn)啟動整體債務(wù)重組之路，成功展期10筆美元債和8筆境內(nèi)公司債券，總計約467億元，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)境內(nèi)外債券全部整體展期的房企。富力地產(chǎn)之后，2022年11月綠地控股9只美元債獲得整體展期，龍光集團(tuán)、融創(chuàng)中國、華夏幸福也相繼完成境內(nèi)或境外債務(wù)整體重組。此外，中國恒大也已正式提出整體境外重組方案，世茂集團(tuán)、花樣年等多家房企還在加快步伐跟進(jìn)。

??但整體來看，債務(wù)重組本質(zhì)還是輔助手段，并非一蹴而就的事情。無論是展期還是債轉(zhuǎn)股，任何方式的重組都只能緩解短期內(nèi)的燃眉之急。債務(wù)重組完成之后，中長期的“回血”自救才是關(guān)鍵。出險房企仍應(yīng)以保交付為主要目標(biāo)，積極營銷、促進(jìn)銷售去化及現(xiàn)金回籠，修復(fù)基本盤，依靠銷售回款提升自身“造血能力”，才能真正擺脫困境。

??PART.01

??債務(wù)重組由多種形式組合

       緩解流動性壓力

??1、債務(wù)重組的核心在于緩解企業(yè)的流動性壓力

??債務(wù)重組，是指在不改變交易對手方的情況下，經(jīng)過債務(wù)人與債權(quán)人協(xié)商、或是通過法院裁定，就債務(wù)清償?shù)姆绞健⒔痤~或時間等要素重新達(dá)成協(xié)定。從本質(zhì)而言，債務(wù)重組的過程改變了債務(wù)人與債權(quán)人之間原有的債務(wù)償還條件以及權(quán)利義務(wù)，在各項要素重新約定的過程中產(chǎn)生了新的合同關(guān)系、具有法律意義。

??對于企業(yè)而言，債務(wù)重組的核心在于改善債務(wù)人的財務(wù)窘境、保障企業(yè)的正常經(jīng)營，多發(fā)生在債務(wù)人面臨經(jīng)營困難、流動性承壓、難以按照既有約定清償債務(wù)的情況下。與企業(yè)的破產(chǎn)程序相比，債務(wù)重組不具備消滅債權(quán)債務(wù)關(guān)系的屬性，更偏向于債權(quán)債務(wù)方之間的協(xié)商協(xié)定而非司法主導(dǎo)。

??一般而言，企業(yè)債務(wù)重組由以下流程構(gòu)成：確定債務(wù)重組的需求、梳理債務(wù)人的資產(chǎn)和債務(wù)情況、債權(quán)債務(wù)人雙方協(xié)定債務(wù)重組方案、完成相關(guān)的法律授權(quán)及審批備案、進(jìn)行債務(wù)重組信息披露、最終實施債務(wù)重組。為了規(guī)范債務(wù)重組的確認(rèn)、計量和相關(guān)信息的披露，財政部于2019年5月對《企業(yè)會計準(zhǔn)則第12號——債務(wù)重組》進(jìn)行了修訂。其中包含了準(zhǔn)則的適用范圍、債權(quán)人的會計處理、債務(wù)人的會計處理以及對債務(wù)重組信息披露的要求等。

       2、債務(wù)重組的三種主要形式及優(yōu)缺點分析

??具體來看，企業(yè)債務(wù)重組主要有以下三種形式：

??（1）債務(wù)人以資產(chǎn)清償債務(wù)（以資抵債）：其中包含以現(xiàn)金清償債務(wù)和以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)。基于在企業(yè)債務(wù)重組過程中，債權(quán)人通常會對債務(wù)人作出部分經(jīng)濟(jì)上的讓步，所以在清償過程中，現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價值一般應(yīng)低于債務(wù)人需償還的債務(wù)。

??（2）債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益工具（債轉(zhuǎn)股）：是指債務(wù)人將所負(fù)債務(wù)通過資本化轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本，同時債權(quán)人于企業(yè)的對應(yīng)債權(quán)也轉(zhuǎn)化為股權(quán)（正常履行的可轉(zhuǎn)換公司債券不作為債務(wù)重組處理）。債務(wù)資本化是一種有效降低負(fù)債規(guī)模、緩解流動性壓力的手段。

??（3）修改債權(quán)和債務(wù)的其他條款：核心在于以時間換空間、減輕或延后企業(yè)整體的償債壓力。主要有減少債務(wù)本金、降低或免去應(yīng)付未付的利息、降低債務(wù)利率、約定更長的還款期限等具體途徑（借新債償舊債不涉及約定的變更，故不包含在內(nèi)）。

??值得注意的是，其中前兩種屬于即期清償債務(wù)，后一種屬于延期清償債務(wù)。此外，在具體的企業(yè)債務(wù)重組實踐中，會根據(jù)企業(yè)負(fù)債的實際情況通過以上三種形式相組合。

??PART.02

??出險房企化債迎來大考

       債券重組成為突破口

??就中國房地產(chǎn)行業(yè)而言，前期部分房企追求規(guī)模擴(kuò)張，高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債運營。近年，在房住不炒、行業(yè)降杠桿的主基調(diào)和政策調(diào)控下，市場進(jìn)入下行盤整期，企業(yè)銷售增速放緩、去化回款受阻。同時，融資端管控收緊、債務(wù)集中到期，企業(yè)流動性普遍承壓、債務(wù)償還壓力激增。多方面因素疊加之下，房企化債迎來大考，債券重組成為出險房企化解短期償債壓力的突破口。

1、債務(wù)到期潮臨近，逐筆展期成為首要選擇

??（1）房地產(chǎn)行業(yè)迎來償債高峰，債務(wù)違約頻發(fā)（略）

??（2）債券逐筆展期成為出險房企的首要選擇

??在不斷有房企債券違約暴雷、行業(yè)信用危機(jī)爆發(fā)的背景下，債券展期成為出險房企緩解償債壓力的首要選擇。不少流動性承壓的規(guī)模房企都在尋求債券逐筆展期以緩解短期償債壓力。2022年以來，恒大、融創(chuàng)、世茂、金科、富力等規(guī)模房企均有多筆債券調(diào)整了本息兌付方案，通過債券持有人會議投票審議通過，展期時間短則6個月、長至2年。此外，也有債券如“20世茂06”、“19世茂04”、“19恒大01”、“20恒大04”等雖然尚未到最晚兌付時間，但也對當(dāng)期的應(yīng)付利息進(jìn)行了1-2年不等的展期。

??值得注意的是，這部分本應(yīng)在2022年內(nèi)到期兌付的債券在展期后，進(jìn)一步加劇了企業(yè)2023年至2024年的償債壓力。在市場未有回暖、銷售回款不見起色的行業(yè)背景下，出險房企整體的債券違約風(fēng)險并未得到釋放，甚至更加積聚。

?    2、化債趨勢轉(zhuǎn)向整體重組，“展期+債轉(zhuǎn)股”為主

??（1）政策利好改善市場預(yù)期，促進(jìn)整體債務(wù)重組

??多方面因素疊加之下，房企化債迎來大考。目前來看，借新還舊或是逐筆展期已難解燃眉之急。對于短期償債壓力較高的出險房企來說，債務(wù)重組落地越早越好。越來越多的出險房企選擇整體債務(wù)重組以進(jìn)一步緩解迫在眉睫的短期償債壓力。

??從政策層面來看，2022年末以來中央層面多部門發(fā)文定調(diào)房地產(chǎn)市場、提振市場信心，企業(yè)融資環(huán)境得到一定改善。央行、銀保監(jiān)會及證監(jiān)會等，從信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，房企融資政策迎來重要轉(zhuǎn)向，紓困方向也從此前“救項目”轉(zhuǎn)換至“救項目與救企業(yè)并存”。

??2023年至今，三部門也多次提及要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃，聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經(jīng)營、資質(zhì)良好、具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)房企，開展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項行動，綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營性和融資性現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。

??政策利好之下，改善了債權(quán)人對出險企業(yè)流動性修復(fù)以及市場銷售回暖的預(yù)期，一定程度上也促進(jìn)了房企整體債務(wù)重組方案的推進(jìn)。同時，對于債權(quán)人而言，目前房地產(chǎn)市場短期內(nèi)難以修復(fù)，如果不進(jìn)行債務(wù)重組，企業(yè)將可能面臨破產(chǎn)重整或清算。相比之下，債務(wù)重組可以讓出險房企獲得階段性的穩(wěn)定，在一定程度上也能更好得保證債權(quán)人的利益。

??（2）富力地產(chǎn)領(lǐng)頭，行業(yè)化債趨勢轉(zhuǎn)向整體重組

??2022年下半年，面對大額債務(wù)到期、資金鏈斷裂，富力地產(chǎn)啟動整體債務(wù)重組之路。7月，在摩根大通的協(xié)助下完成10筆美元債（合計49.43億美元）展期，緊接著9月22日8筆合計135億元境內(nèi)公司債整體展期議案也獲債權(quán)人通過，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)境內(nèi)外債券全部整體展期的房企。

??富力地產(chǎn)整體債務(wù)重組的成功，大大降低了中短期償債壓力，也為出險房企化債打開新的局面。相比單筆或少數(shù)幾只債券到期逐次談判、協(xié)商，整體債務(wù)重組將更明顯地作用到債務(wù)解壓上，在一定程度減少企業(yè)重復(fù)性消耗，爭取階段性經(jīng)營穩(wěn)定。

??特別是目前國內(nèi)政策環(huán)境放松，市場步入修復(fù)期，整體債務(wù)重組成功，不僅可以暫時從償債壓力中抽身，集中精力投入到正常、有序經(jīng)營中，同時也有利于改善市場預(yù)期，爭取“三支箭”政策支持的優(yōu)先權(quán)，逐步“回血”扭轉(zhuǎn)困局，提高存活率，對于大量債務(wù)集中到期且無力按期償還的房企尤為適用。

??在此背景下，整體債務(wù)重組已經(jīng)成為越來越多出險房企化債的選擇。富力地產(chǎn)之后，2022年11月22日綠地控股9只美元債獲得整體展期，龍光集團(tuán)、融創(chuàng)中國、華夏幸福也相繼完成境內(nèi)或境外債務(wù)整體重組。此外，中國恒大也已正式提出整體境外重組方案，世茂集團(tuán)、花樣年等多家房企還在加快步伐跟進(jìn)。

??（3）涉?zhèn)?guī)模龐大，“展期+債轉(zhuǎn)股”是常見組合（略）

??（4）境內(nèi)外重組存在差異，資產(chǎn)增信提高通過率（略）

??PART.03

      富力、華夏幸福成功完成整體債務(wù)重組

  ?1、富力467億元境內(nèi)外債券全部成功展期

??（1）富力地產(chǎn)實質(zhì)違約，流動性危機(jī)爆發(fā)（略）

??（2）分別完成境內(nèi)外債務(wù)重組，展期467億元

??面對短期內(nèi)即將到期的巨額債務(wù)，2022年上半年富力已經(jīng)分別對兩筆4月和5月到期的境內(nèi)公司債（16富力04、16富力06）展期一年，利息將全額償還、本金則在一年內(nèi)分期兌付。下半年，富力地產(chǎn)正式啟動整體債務(wù)重組方案。7月，富力在摩根大通的協(xié)助下完成10筆美元債的整體展期，合計49.4億美元（約合人民幣332.4億元），涵蓋了公司所有中長期境外美元債。還款期限全部延長3-4年、票息下調(diào)統(tǒng)一為6.5%。

??具體來看，方案將10只分別在2022年、2023年、2024年到期的美元票據(jù)合并置換為三筆票利均為6.5%(或首18個月7.5% PIK票息率)的票據(jù)，分別將于2025年、2027年、2028年到期，并向票據(jù)持有人支付每 1000 美元本金的 5 美元，即本金的0.5%作為同意費。同時，增加了資產(chǎn)增信、設(shè)置了贖回條款。具體來看，在無抵押的美元債上，以倫敦的One Nine Elms項目和馬來西亞富力公主灣這兩處海外資產(chǎn)出售產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為增信，并推出債券重組支持協(xié)議以作備用。以及將出售倫敦及馬來西亞指定資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金流在償還項目高級抵押債后用于強(qiáng)制性回購/贖回等。

??11月10日，富力發(fā)布公告披露，公司境內(nèi)公司債券整體展期獲得通過，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)境內(nèi)外債券全部整體展期的房企。按展期議案約定，富力在10月31日向每個持有本公司停牌債券的證券賬戶，兌付不超過2000張（含2000張）債券的本息。8筆境內(nèi)公司債券加權(quán)平均到期期限從約4個月左右成功延長至3年以上，總額為135億元。其中“19富力01”完成本次債券兌付工作后債券余額清零，已從上交所提前摘牌。至此，富力地產(chǎn)境內(nèi)外總計約467億元的債券全部成功展期。

??（3）再融資難度較大，化債核心在于銷售端

??值得注意的是，雖然本次境外美元債和境內(nèi)公司債整體展期成功，且展期時限較長達(dá)到3年以上。但債務(wù)重組的完成并不意味著富力徹底脫困，截至2022年末，富力地產(chǎn)賬面的現(xiàn)金（包含受限制資金在內(nèi)）僅123億元，而除了成功展期的這部分信用類債券之外，富力仍有逾400億元的短期有息負(fù)債，長期的銀行借款余額也較高。

??雖然整體展期以時間換空間，爭取到了一定的窗口期，但中長期的償債壓力仍然不容小覷。在目前的政策和市場背景下，房企再融資難度較大，富力未來償債資金的主要來源還是項目銷售回款的現(xiàn)金流，以及潛在的資產(chǎn)出讓。（部分略）

?2、華夏幸福境外債務(wù)整體重組釋放積極信號

??（1）化債清償方案涉“兌”“帶”“展”等方式

??早在2020年，華夏幸福的流動性危機(jī)就已開始暴露，截至2020年末，企業(yè)貨幣資金余額269.93 億元，較2019年末下降37.2%。并且其中可動用資金僅有20.29億元，其余均為各類受限或限定用途的資金，而短期借款高達(dá)276.4億元，流動性顯然不堪負(fù)重。

??2021年2月1日，華夏幸福針對公司流動性緊張問題，召開了金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會第一次會議，報告基本情況，并于當(dāng)日組建金融債委會，包括中金等重組財務(wù)顧問及法律顧問開始介入盡職調(diào)查工作，以設(shè)計方案解決華夏幸福的債務(wù)問題。

??緊接著2月2日，華夏幸福發(fā)布公告，宣布部分債務(wù)未能如期償還，并表示在地方政府的支持以及主要股東的積極協(xié)調(diào)下，公司正在制定短中長期綜合化解方案。這也表明華夏幸福債務(wù)重組之路正式拉開序幕。

??直到2021年10月8日，華夏幸福發(fā)布公告，披露了債務(wù)重組計劃的主要內(nèi)容。根據(jù)債務(wù)清償方案，華夏幸福存續(xù)金融債務(wù)共計2192億元，將通過“兌”“帶”“展”“接”“抵”等不同方式進(jìn)行化債。2021年12月，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會表決通過該計劃，至此前期準(zhǔn)備工作完成，進(jìn)入到實際落地環(huán)節(jié)。

??（2）制訂補(bǔ)充方案，以資產(chǎn)重組帶動債務(wù)重組（略）

??（3）境外債全部獲得展期，中短期不確定性風(fēng)險仍存

??2023年1月23日，英格蘭及威爾士高等法院庭審裁決了華夏幸福境外債協(xié)議安排重組生效，全部49.6億美元境外債獲得展期，疊加60億金額的信托計劃也得以延期，企業(yè)債務(wù)重組取得重要突破。

??從正式宣布違約，到債務(wù)重組初步計劃通過，到制定補(bǔ)充方案，再到美元債全部獲得展期，華夏幸福債務(wù)重組之路已經(jīng)歷時兩年之久，截至2023年2月28日已簽約實現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計達(dá)到1723.40億元（含境外49.6美元債），化債率達(dá)到78.6%。

??2023年1月30日，華夏幸福發(fā)布公告，由于公司債務(wù)重組取得重大進(jìn)展，基于相關(guān)確認(rèn)非經(jīng)常性損益，2022年度業(yè)績較上年同期實現(xiàn)扭虧為盈，釋放積極信號。但盡管如此，華夏幸福中短期經(jīng)營仍將面臨一系列不確定性。一是，重組之路還將繼續(xù)，仍有468.5億元金融債務(wù)需要化解，且具備了相當(dāng)難度，對于資本環(huán)境和AMC的介入效果都有待進(jìn)一步觀望；二是除了金融債務(wù)，華夏幸福還需處理一些訟訴、仲裁案件，企業(yè)正常經(jīng)營的難有充足的流動性支持。因此，對于華夏幸福來說，一方面要維持正常穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)，但如何恢復(fù)快速自身“造血能力”非常關(guān)鍵，直接關(guān)系到企業(yè)能否真正“復(fù)活”。

??總體來說，在當(dāng)前市場下，華夏幸福作為債務(wù)重組的先行者，其重組模式和思路具備一定的參考和借鑒意義。對于很多仍在積極化債的出險房企來說，全面梳理資產(chǎn)價值，將重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)價值進(jìn)行重構(gòu)，增強(qiáng)債權(quán)人預(yù)期和信心，有利于提高重組效率。

??PART.04

總結(jié)

??1、中短期債務(wù)重組熱持續(xù)，通過之路道阻且長

??今年以來，樓市表現(xiàn)仍舊低迷、難挽頹勢，疊加出險房企發(fā)債、信貸落地不及預(yù)期，中短期債務(wù)重組仍將是出險房企化債的突破口。特別是對于債務(wù)狀況嚴(yán)重的出險房企來說，債務(wù)重組落地越早越好，不僅有利于企業(yè)盡快向正常經(jīng)營過渡，同時也有利于爭取“三支箭”政策支持，進(jìn)行“外部輸血”，逐步恢復(fù)流動性，提高存活率。

??但從目前落地狀況來說，債券人對整體債務(wù)重組仍保持著謹(jǐn)慎態(tài)度，部分企業(yè)重組方案一再優(yōu)化。境外債務(wù)重組通過難度普遍較高，企業(yè)需經(jīng)歷較長時間的方案調(diào)整與協(xié)商，面臨壓力較大。

??以龍光集團(tuán)為例，龍光于2022年8月發(fā)布公告暫停支付5筆境外美元優(yōu)先票據(jù)到期的利息，正式官宣美元債違約，并開啟境外債整體重組的談判，但至今未與債權(quán)人就重組方案達(dá)成一致，目前仍在調(diào)整重組方案。

??從進(jìn)程來看，龍光集團(tuán)計劃2月中旬前完成對境外債務(wù)重組方案的調(diào)整，4月底前爭取重組方案獲得通過。這也意味著如果順利的話，龍光境外債務(wù)整體重組歷時將近9個月，時間成本還是比較高的。

??此外，仍有多家境外主體同時面臨債權(quán)人提出的清盤呈請，包括中國恒大、龍光集團(tuán)、中梁控股、花樣年等，這也將給境外債務(wù)重組施加更多壓力。

       2、重組方案需“量債”而定，“回血”自救仍是關(guān)鍵

??債務(wù)重組的目標(biāo)是尋求債務(wù)解壓，重獲生機(jī)。在進(jìn)行債務(wù)重組時，全面梳理自身資產(chǎn)、債務(wù)必不可少，以資產(chǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)作為債務(wù)重組方案制定的主要依據(jù)，做好流動性預(yù)期以及債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整計劃，有利于充分發(fā)揮重組的實際效益，助力企業(yè)順利脫困，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展力。

??例如，對于債務(wù)狀況嚴(yán)重、資產(chǎn)負(fù)債率過高的出險房企來說，資金缺口大，僅僅依靠展期，并不能解決問題，能否活下去，減債、降杠桿也是一道關(guān)口。

??總體而言，債務(wù)重組的本質(zhì)還是輔助手段，并非一蹴而就的事情。目前來看，成效大多不能立竿見影，無論是展期還是債轉(zhuǎn)股，任何方式的重組都只能緩解燃眉之急。重組之后，“回血”自救仍是關(guān)鍵。

??一方面，借助債務(wù)重組成功，向資本市場釋放積極信號，爭取政策紅利，實現(xiàn)成功發(fā)債，融通資金。另一方面，穩(wěn)定經(jīng)營是重中之重，出險房企仍應(yīng)以保交付為主要目標(biāo)，積極營銷、促進(jìn)銷售去化及現(xiàn)金回籠，修復(fù)基本盤，依靠銷售回款提升自身“造血能力”，真正擺脫困境。