[克而瑞]萬達(dá)商管：全面輕資產(chǎn)化，萬達(dá)商管輕裝上陣新賽道

??已開業(yè)336家萬達(dá)廣場，且第四代萬達(dá)廣場于深圳亮相，萬達(dá)商管如今到底發(fā)展如何？

??9月以來，隨著公司債券半年度報告發(fā)布，萬達(dá)商管動作頻頻。一方面深圳首家第四代萬達(dá)廣場亮相，另一方面萬達(dá)商管提出2021年開始不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。十一期間，萬達(dá)商管更是組織開業(yè)的366座萬達(dá)廣場同時舉辦活動，制造影響力。事實上，年初新冠疫情商業(yè)物業(yè)普遍影響較大，那么萬達(dá)商管整體發(fā)展到底如何？我們從其債券半年報中可窺一二。

01

完全剝離銷售物業(yè)

來年將全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略

??萬達(dá)商管已完成轉(zhuǎn)型商業(yè)服務(wù)業(yè)。2020年年中萬達(dá)商管實現(xiàn)營業(yè)收入172.8億元，凈利潤63.9億元，同比分別下滑47.7%和36%。追溯到前三年，即2017-2019年其營收分別為1335.7億元、1065.49億元，786.6億元，凈利潤分別為219.9億元、317.9億元、251.0億元，可見今年上半年營收和利潤均錄得大幅下降。下滑的原因主要有兩方面，一方面是受到上半年新冠疫情影響，萬達(dá)商管旗下各個業(yè)態(tài)的收入均有所減少。另一方面則是公司在去年底已經(jīng)將現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)和銷售項目全部處置完畢，2020年起公司的收入和利潤結(jié)構(gòu)都以“投資物業(yè)租賃及管理”為主，上半年的營業(yè)收入來源93%來自投資物業(yè)運營，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為商業(yè)服務(wù)業(yè)。 

??投資物業(yè)營收穩(wěn)定，未來全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。雖然受到上半年新冠疫情影響，在疫情防控期間，購物中心等公共場所客流量銳減商戶面臨損失，萬達(dá)對全國各地所有萬達(dá)廣場的商戶租金及物業(yè)費實行減免政策，減免額度近40億。但疫情的沖擊是短期的，長期來看，萬達(dá)廣場仍保持發(fā)展勢頭，復(fù)工后上半年的商業(yè)運營的營收達(dá)161.3億元，較去年同期僅下降6個百分點。截至2020年9月底，萬達(dá)商管已開業(yè)商業(yè)廣場總數(shù)達(dá)到336個，較年初新增13個，覆蓋大陸31個省區(qū)和全部省會城市，進(jìn)入的城市超過200個。企業(yè)官網(wǎng)披露，2020年計劃開業(yè)的45座萬達(dá)廣場中，32個是“輕資產(chǎn)”項目，占比71%。另外據(jù)媒體報道，萬達(dá)商管在9月28日表示，從2021年開始，萬達(dá)商管不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，即不再投資持有萬達(dá)廣場物業(yè)，全面實施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。從2015年提出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略以來，經(jīng)過5年多的摸索，萬達(dá)商管最終全部實行輕資產(chǎn)模式，萬達(dá)商管通過輸出品牌、設(shè)計以及建設(shè)與運營，這種輕資產(chǎn)化運營模式已經(jīng)形成一套流程和模塊，可以快速復(fù)制，加速商業(yè)廣場的擴張。

02

商業(yè)運營毛利率保持較高水準(zhǔn)

租金收益保持穩(wěn)定

??2020年，徹底剝離地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的萬達(dá)商管總體毛利率達(dá)到了72.2%，較去年同期上升14.5個百分點，其中投資物業(yè)租賃及管理的毛利率為76.2%，較去年同期下降1.2個百分點，但仍保持在較高水平。單店營收方面，2016-2019年，萬達(dá)商管的每年單店營收由約1億元逐步升至1.1億元，而新城的單店營收則介于0.4-0.6億元。今年上半年萬達(dá)商管半年單店營收在0.49億元，比較2019年全年單店營收1.1億元，可以看出萬達(dá)廣場復(fù)工后恢復(fù)較快。相比之下，新城今年上半年單店營收0.16億元，較上年的年均單店營收0.6億元有所下降。與重點布局三四線城市、單店體量相似的新城吾悅廣場相比，萬達(dá)廣場在單店創(chuàng)收方面具備一定先發(fā)優(yōu)勢，萬達(dá)商管在商業(yè)運營管理水平方面已經(jīng)積攢了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗，毛利率及單店營收保持穩(wěn)定，對突發(fā)事件有一定的抗性。

??核心凈利率上升。2020年中期，萬達(dá)商管的凈利率達(dá)到37%，較去年同期上升6.7個百分點。由于新開業(yè)萬達(dá)廣場數(shù)量的增加以及租金收入的不斷提升，商業(yè)廣場的公允價值變動成為企業(yè)稅前利潤的主要來源之一，此外近年陸續(xù)剝離存量物業(yè)開發(fā)項目也導(dǎo)致企業(yè)的投資收益波動較大。若剔除這兩部分影響，企業(yè)的核心凈利率則處于10%-20%。雖然上半年商場公允價值下降，且由于剝離存量物業(yè)導(dǎo)致投資收益大幅減少，但扣除影響后，萬達(dá)商管的核心凈利率大幅上升。這也可以看出商管項目已經(jīng)步入正軌，租金收益將保持穩(wěn)定，未來幾年內(nèi)，對集團利潤貢獻(xiàn)比重將越來越高。

03

短期償債壓力增大

但融資成本仍具優(yōu)勢

??償債壓力較期初增大。2020年中期，萬達(dá)商管總有息負(fù)債達(dá)1793億元，較年初下降2%，其中短期負(fù)債664.2億元，長期有息負(fù)債1128.8億元。由于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金較去年同期增加，企業(yè)持有現(xiàn)金下降28%至471.3億元，現(xiàn)金短債比及長短債務(wù)比分別降至為0.7和1.7，相比年初，債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，短期內(nèi)償債壓力增大。

??2020年以來多次發(fā)行公司債，具備一定融資成本優(yōu)勢。融資成本方面，根據(jù)企業(yè)2020年中期的債券報告披露來看，存量債券的整體成本介于4.6%-5.9%，近年整體融資成本平穩(wěn)，且低于今年前九個月房企新增債權(quán)類融資成本6.09%。2020年截至10月中旬，萬達(dá)商管通過中期票據(jù)等多種方式進(jìn)行融資，合計額度超過200億。另外第三季度萬達(dá)商管先后發(fā)行2020年第一期和第二期公司債，最高利率為5.58%，先后共募集58億元用于償還到期公司債券?？梢钥闯瞿壳捌淙谫Y渠道較為暢通，具有一定的融資成本優(yōu)勢。

04

首個第四代萬達(dá)廣場亮相

探索消費新趨勢

??9月9日，深圳龍崗萬達(dá)廣場全球招商，首個第四代萬達(dá)廣場亮相，標(biāo)志著融入旅游、文化、社交、生活等多重功能的第四代萬達(dá)廣場正式起航。該廣場將于2021年6月25日開業(yè)，總建筑面積30.5萬平米，為消費者提供深度沉浸式消費體驗，打造城市“微旅游”目的地。第四代萬達(dá)廣場是對實體商業(yè)的革命性探索，它將通過場景創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、內(nèi)容創(chuàng)新將廣場打造成旅游中心、文化中心、社交中心和生活中心。

??總的來看，輕資產(chǎn)化的萬達(dá)商管將更加積極的投入到商業(yè)物業(yè)的運營及管理中，經(jīng)過幾年的摸索，萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)品牌穩(wěn)定輸出，快速復(fù)制壯大，全面輕資產(chǎn)化已經(jīng)水到渠成，萬達(dá)商管在輸出品牌和標(biāo)準(zhǔn)上邁入全新賽道。但萬達(dá)商管也需要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，關(guān)注短期債務(wù)壓力。