??時(shí)至2021年年末，對(duì)于很多房企來說或許將面臨歷史上最難熬的“年關(guān)”。

??下半年部分頭部房企的債務(wù)危機(jī)引發(fā)全行業(yè)恐慌，金融高層緊急喊話“滿足房地產(chǎn)合理的資金需求”。雖然10月、11月房企融資環(huán)境有所改善，但相對(duì)巨量融資需求仍難以解渴。在“防爛尾、保交樓”的民生思維下，各地紛紛收緊預(yù)售資金監(jiān)管，進(jìn)一步加劇了房企流動(dòng)性緊張局面。在銷售端，受市場(chǎng)悲觀情緒影響，10月、11月房企銷售沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。面對(duì)境內(nèi)外債務(wù)高峰期洶涌而至，化解企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為房地產(chǎn)和金融系統(tǒng)共同的課題，隨之而來的行業(yè)大洗牌將不可避免。

??融資端：

??邊際改善，馬太效應(yīng)明顯

??9月底以來，央行提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”，“一行兩會(huì)”高層密集表態(tài)，支持房地產(chǎn)合理的融資需求，房企融資環(huán)境有所改善，信貸、債券等融資有所回暖，但結(jié)構(gòu)上“錦上添花”多于“雪中送炭”。

??信貸方面，10月房地產(chǎn)貸款投放較9月明顯放量，環(huán)比多增超過1500億元。其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款環(huán)比多增500多億元，個(gè)人住房貸款環(huán)比多增超1000億元。11月房地產(chǎn)貸款投放在10月大幅回升基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持環(huán)比同比雙升態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)同比多增約2000億元。

??盡管信貸規(guī)模有所恢復(fù)，但金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控比以往更為謹(jǐn)慎，信貸資金大多流向國(guó)企央企和少數(shù)優(yōu)質(zhì)民企，而處于危機(jī)漩渦急需救助的民營(yíng)房企和中小房企則很難獲得信貸支持。近日網(wǎng)上流傳疑似某銀行給各分支機(jī)構(gòu)發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)提示，要求“對(duì)開發(fā)商預(yù)警實(shí)行動(dòng)態(tài)管理，不定期進(jìn)行調(diào)整”。對(duì)其中四家存在債務(wù)問題的房地產(chǎn)公司（在此不列舉），在債務(wù)問題解決之前，暫停受理公司（含關(guān)聯(lián)公司）及下屬合作項(xiàng)目新的按揭貸款申請(qǐng)（含項(xiàng)目合作申請(qǐng)和個(gè)貸受理申請(qǐng)），已受理的住房按揭貸款暫停發(fā)放。原則上暫緩介入存在一定風(fēng)險(xiǎn)的開發(fā)商及關(guān)聯(lián)公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)已經(jīng)準(zhǔn)入的，要加強(qiáng)按揭客戶貸款審查、合作項(xiàng)目的貸后管理、風(fēng)險(xiǎn)排查，如發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)反饋。

??該銀行列出的“暫停受理”和“暫緩介入”的房企有十余家，這些房企無一例外被擋在銀行門檻之外，很難通過直接的信貸支持緩解資金壓力。

??債券融資同樣傾向于優(yōu)質(zhì)房企。10月受房企風(fēng)險(xiǎn)事件影響境內(nèi)債規(guī)模斷崖式下滑，發(fā)行總額達(dá)219.12億人民幣，同比減少48.5%；11 月境內(nèi)外債券融資共發(fā)行48 筆，較上月增加17 筆，發(fā)行規(guī)模折合人民幣約473 億元，環(huán)比增加55.6%，同比減少43.4%。美元債受前期違約事件影響，發(fā)債規(guī)模銳減，11月境外債融資規(guī)模僅為2.6億美元（約合16.5億元），基本喪失融資功能。

??從境內(nèi)外債券發(fā)行主體看，同樣集中于央企或優(yōu)質(zhì)民企，其中國(guó)企央企11月新發(fā)行債券金額達(dá)445.90億元，同比增長(zhǎng)193.14%。11月，保利發(fā)展、陸家嘴、中國(guó)金茂等央企國(guó)企相繼發(fā)行供應(yīng)鏈ABS、CMBS產(chǎn)品，進(jìn)入12月債券市場(chǎng)則成為優(yōu)質(zhì)民企的狂歡。12月3日，龍光集團(tuán)子公司2021年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行4年期公司債券的申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)及上交所審核批準(zhǔn)。龍光集團(tuán)還將于近期啟動(dòng)CMBS、供應(yīng)鏈ABS等資產(chǎn)支持類證券化產(chǎn)品的發(fā)行工作。金地集團(tuán)一筆ABS也于12月5日獲準(zhǔn)發(fā)行。此外，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)接連受理了碧桂園與龍湖兩家頭部民營(yíng)房企的中期票據(jù)注冊(cè)申請(qǐng)。而陷入流動(dòng)性危機(jī)的新力控股，擬發(fā)行4.64億元的“世紀(jì)-新力2021年第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”項(xiàng)目狀態(tài)則顯示“終止”。

??信托融資方面，受信托新規(guī)和部分頭部房企風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素影響，信托公司對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降，信托融資降至冰點(diǎn)。10月房地產(chǎn)類信托成立規(guī)模僅為87.25億元，11月規(guī)模達(dá)269.7億元，但與上半年高點(diǎn)相差甚遠(yuǎn)。近日，銀保監(jiān)會(huì)向各地方銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)信托公司“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降有關(guān)事項(xiàng)的通知》，重申“各信托公司應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行年初制訂的融資類信托業(yè)務(wù)壓降計(jì)劃，確保完成信托部下達(dá)的任務(wù)，新增融資業(yè)務(wù)應(yīng)依法合規(guī)，穿透識(shí)別底層資產(chǎn)”。受信托監(jiān)管政策持續(xù)收緊影響，房地產(chǎn)信托融資渠道將愈發(fā)收窄。

??銷售端：市場(chǎng)難見起色

??年初以來房地產(chǎn)銷售單月同比和累計(jì)同比增幅持續(xù)下行。從城市層面看，11月一線城市成交企穩(wěn)回升，環(huán)比增長(zhǎng)10%，但同比仍下降17%。25個(gè)二、三線城市市場(chǎng)持續(xù)低迷，成交環(huán)比下降7%，同比跌幅擴(kuò)至35%。

??從企業(yè)層面看，百?gòu)?qiáng)房企中逾8成企業(yè)單月業(yè)績(jī)同比降低。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，11 月，百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額7507.8 億元，環(huán)比回落3.4%，同比下降37.6%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，其中超過半數(shù)的房企同比降幅大于30%。TOP十房企中，除了萬科A同比沒有變化外，其余房企均出現(xiàn)了不同程度回落。TOP30強(qiáng)房企中，僅有金地集團(tuán)和雅居樂實(shí)現(xiàn)了銷售額的同比正增長(zhǎng)，萬科A、招商蛇口、中國(guó)鐵建、濱江集團(tuán)等房企11月銷售額出現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，其中萬科A環(huán)比增長(zhǎng)51%、招商蛇口增54%、中國(guó)鐵建增147%。

??市場(chǎng)銷售疲弱主要源于以下幾個(gè)方面：一是個(gè)貸收緊。年初以來受信貸集中度管理等政策影響，銀行普遍收縮房地產(chǎn)相關(guān)貸款，個(gè)貸額度縮減，審批難度加大，一定程度上限制了購(gòu)房需求。二是嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入樓市，也對(duì)購(gòu)房需求端產(chǎn)生一定影響。三是一二線熱點(diǎn)城市限購(gòu)持續(xù)加碼。四是市場(chǎng)對(duì)未來房?jī)r(jià)的預(yù)期轉(zhuǎn)變，引發(fā)市場(chǎng)觀望。五是部分頭部房企債務(wù)危機(jī)，引發(fā)購(gòu)房者對(duì)項(xiàng)目爛尾的擔(dān)憂，加劇了觀望情緒。在這些因素中，對(duì)預(yù)期的不確定和對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是影響未來市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。盡管年底房企積極促銷、以價(jià)換量，但受限跌政策及剛性成本因素影響，下跌空間有限，購(gòu)房預(yù)期短期內(nèi)很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

??近日，中央政治局會(huì)議明確提出“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”，銀保監(jiān)會(huì)此前亦表示“要根據(jù)各地不同情況，重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求”。高層的表態(tài)意味著下一步圍繞合理住房需求的利好措施有望出臺(tái)，不合理的限購(gòu)限貸政策可能會(huì)有所調(diào)整，地方政府也會(huì)獲得更大的“因城施策”調(diào)控空間。

??預(yù)售資金監(jiān)管：

??魚和熊掌如何兼得

??在房地產(chǎn)融資受阻的情況下，預(yù)售資金成為房企最為重要的資金來源。盡管此前各地早已出臺(tái)預(yù)售資金監(jiān)管政策，但執(zhí)行過程中有很大的操作空間，在高周轉(zhuǎn)模式下開發(fā)商套取預(yù)售資金的情況較為普遍。例如通過虛開發(fā)票、虛報(bào)工程進(jìn)度等方式提前支取；通過全市“打包”監(jiān)管、保函代替等方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目之間甚至城市之間的挪用。地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于對(duì)房企的信任以及對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，實(shí)際操作中對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管并不十分嚴(yán)格。今年個(gè)別頭部房企暴雷事件導(dǎo)致項(xiàng)目停工，引發(fā)地方政府和金融監(jiān)管部門高度警覺，紛紛收緊政策，預(yù)售資金監(jiān)管成為“保交樓、防爛尾”的最后一道屏障。近期，全國(guó)已有包括北京、天津、杭州等40多個(gè)城市收緊預(yù)售資金監(jiān)管政策，多個(gè)城市多次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示。

??對(duì)于行業(yè)來說，預(yù)售資金監(jiān)管是兩難的選擇，一頭牽動(dòng)著民生保障，另一頭則是金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)項(xiàng)目爛尾，直接關(guān)系到千萬購(gòu)房者的利益和社會(huì)穩(wěn)定大局；如果預(yù)售資金監(jiān)管過于嚴(yán)厲，又可能造成房企資金鏈斷裂，進(jìn)而同樣引發(fā)項(xiàng)目爛尾風(fēng)險(xiǎn)。如何在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，為企業(yè)創(chuàng)造一定的騰挪空間，就需要在政策上更為精細(xì)，執(zhí)行上更為謹(jǐn)慎。從各地出臺(tái)的預(yù)售資金監(jiān)管政策看，對(duì)資金支取均設(shè)置了若干節(jié)點(diǎn)，既保障了資金安全，又避免了“一刀切”對(duì)房企資金鏈造成傷害。

??2022年走勢(shì)：

??行業(yè)大洗牌不可避免

??在經(jīng)歷了一段時(shí)間的恐慌和陣痛之后，房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)逐漸趨于明朗，以往“三高”（高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)）的房地產(chǎn)開發(fā)模式將被徹底顛覆，“大而不倒”的傳統(tǒng)思維將被徹底打破，因高速擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)不善引發(fā)危機(jī)的企業(yè)將逐步出清市場(chǎng)，接下來面臨的將是優(yōu)質(zhì)房企強(qiáng)勢(shì)并購(gòu)、行業(yè)重新洗牌。

??近日銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，“現(xiàn)階段，要根據(jù)各地不同情況，重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭貸款需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購(gòu)貸款”。其中提到的“并購(gòu)貸款”頗有深意，意味著信貸資金不會(huì)直接用于“救濟(jì)”危機(jī)房企，而是通過支持優(yōu)質(zhì)房企收并購(gòu)來解決問題。另有接近證監(jiān)會(huì)監(jiān)管人士表示，“證監(jiān)會(huì)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)”。

??近期，已有大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)啟動(dòng)相關(guān)債券發(fā)行工作。12月8日，招商蛇口等企業(yè)擬在銀行間債券市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行并購(gòu)票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并購(gòu)。瑞銀研究報(bào)告認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券及并購(gòu)貸款的立場(chǎng)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有正面影響，將有助于提振債券市場(chǎng)投資者信心及推動(dòng)內(nèi)房債券恢復(fù)發(fā)行，對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的開發(fā)商有利。伴隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)房企合理融資需求以及收并購(gòu)的資金支持，相信明年將是一個(gè)行業(yè)大洗牌的關(guān)鍵一年。

??實(shí)際上，迫于資金壓力，今年以來已經(jīng)有大量房企將自己的項(xiàng)目或股權(quán)掛出來出售，但成交并未出現(xiàn)爆發(fā)時(shí)增長(zhǎng)。究其原因，一是“三道紅線”之下，房企的資金壓力都不小，而且被并購(gòu)的問題公司或項(xiàng)目都會(huì)包含有大量負(fù)債，大肆收并購(gòu)就意味著負(fù)債水平進(jìn)一步提高。二是出售物業(yè)變現(xiàn)能力差，大量資產(chǎn)是未開發(fā)土地，且并非黃金地塊，多是三四線五線城市土地。有的資產(chǎn)在抵押之中，面臨資產(chǎn)解押等復(fù)雜的情況。二是在價(jià)格上還有一定的討價(jià)空間，越是“垂死”的企業(yè)，討價(jià)的空間可能越大。目前手握大把現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)房企如空中盤旋的禿鷲，隨時(shí)凝視著合適的“獵物”卻不急于出手。

??從目前情況看，有的企業(yè)已經(jīng)無奈選擇了“躺平”，而多數(shù)企業(yè)則在通過發(fā)債融資、變賣項(xiàng)目或股權(quán)、加緊促銷等手段緩解資金壓力，有的則在積極尋求債務(wù)重組。12月9日，華夏幸福發(fā)布公告稱，其《債務(wù)重組計(jì)劃》獲得高票通過，這意味著華夏幸福債務(wù)重組工作取得關(guān)鍵性進(jìn)展。根據(jù)計(jì)劃安排，下一步華夏幸福將在省市政府及工作專班指導(dǎo)下，與債權(quán)人洽談及簽署《債務(wù)重組協(xié)議》，同步加快資產(chǎn)處置回款工作。根據(jù)重組方案，華夏幸福主要債務(wù)通過出售資產(chǎn)、建立信托及展期等多種方式進(jìn)行處理，其中債券展期8年，信托展期5年，展期存續(xù)期間年利率統(tǒng)一為2.5%。

??此外，恒大集團(tuán)也于12月6日成立了風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)，積極推進(jìn)境外債務(wù)重組，尋求境外債務(wù)整體解決方案。