??“三道紅線”，意味著未來房地產(chǎn)融資將更多從負(fù)債與資金監(jiān)管思路進(jìn)行約束管理，也促使房地產(chǎn)私募基金從債性投資轉(zhuǎn)向真股權(quán)投資。

??“三道紅線”之下，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)聲鶴唳。

??8月20日，住建部與央行針對(duì)房企出臺(tái)新的資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，被業(yè)內(nèi)稱為“三道紅線”政策，根據(jù)對(duì)房企“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍”三個(gè)指標(biāo)劃線，切分為“紅、橙、黃、綠”四檔，以有息負(fù)債規(guī)模為融資管理操作目標(biāo)，分檔設(shè)定為有息負(fù)債規(guī)模增速閾值，紅檔有息負(fù)債規(guī)模不得增加，每降低一檔，上限增加5%。

??如果三道紅線全部觸及即為紅檔，房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債就不能再增加;觸及兩條即為橙檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%;觸及一條即為黃檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過10%;均未觸及即綠檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過15%。

??據(jù)悉，新的監(jiān)管措施從9月1日起在12家房企試點(diǎn)實(shí)施，包括碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)等。9月14日，央行副行長潘功勝在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，前后差不多醞釀了將近兩年的時(shí)間。下一步，央行將會(huì)同住建部以及其他相關(guān)管理部門，跟蹤評(píng)估執(zhí)行情況，不斷完善規(guī)則，穩(wěn)步擴(kuò)大適用范圍。

??“這一規(guī)則是房地產(chǎn)市場長效機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)容，也是房地產(chǎn)金融審慎管理制度的重要組成部分?！迸斯僬f，構(gòu)建這一制度的目的是增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的市場化、規(guī)則化和透明化。

??與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定(征求意見稿)》，明確私募基金管理人“十不得”，引導(dǎo)私募基金回歸投資本質(zhì)，重申投資活動(dòng)“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的本質(zhì)，重申私募基金不能從事明股實(shí)債、投資類信貸資產(chǎn)等事項(xiàng)。

??房地產(chǎn)新的金融監(jiān)管方向，核心是要控制有息負(fù)債、控制房企過高的債務(wù)擴(kuò)張速度，意味著未來房地產(chǎn)融資將更多從負(fù)債思路進(jìn)行約束管理，房地產(chǎn)私募基金在房地產(chǎn)政策調(diào)整與基金強(qiáng)監(jiān)管下，促使從債性投資逐漸轉(zhuǎn)向真股權(quán)投資，驅(qū)動(dòng)行業(yè)回歸本源，走向股權(quán)管理時(shí)代。

??蟄伏與興起

??改革開放以來，國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金主要以外資為主導(dǎo)。肇始于上世紀(jì)90年代，直到2010年本土房地產(chǎn)私募基金崛起，這一期間外資房地產(chǎn)私募基金與中資房企合作開發(fā)住宅、商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，到收購成熟商業(yè)物業(yè)、寫字樓、工業(yè)地產(chǎn)。

??以中國入世為節(jié)點(diǎn)，政策上降低門檻、享受“國民待遇”等利好，眾多外資地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)開始涌入。2001年荷蘭國際集團(tuán)與首創(chuàng)置業(yè)合資設(shè)立第一只中國房地產(chǎn)開發(fā)基金。在2006年“限外令”出臺(tái)之前，洛克菲勒、麥格里、摩根士丹利、渣打銀行、新加坡GIC、法國SEB等諸多投資機(jī)構(gòu)紛紛扎堆投資北京、上海等一線城市。

??中國本土房地產(chǎn)私募基金是以2002年為標(biāo)志正式啟航，上海中城聯(lián)盟投資管理股份有限公司成立，成為本土第一家房地產(chǎn)私募基金公司。但是此后本土房地產(chǎn)私募基金發(fā)展緩慢，直到2008年金融危機(jī)，外資房地產(chǎn)基金撤出中國之后，以及2010年房地產(chǎn)調(diào)控影響，中國本土房地產(chǎn)私募基金開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

??2010年“國十一條”明確要求央行及銀監(jiān)會(huì)加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理和窗口指導(dǎo)，以及4月要求上市房企進(jìn)行股權(quán)融資要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)和國土部聯(lián)合審核，上市房企融資重創(chuàng)。房企在融資受限、庫存高企、債務(wù)攀升的壓力下不得不尋求多元化融資渠道。

??2010年5月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2010年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見》的通知，在“深化金融體制改革”中提到，加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，出臺(tái)股權(quán)投資基金管理辦法。這對(duì)房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，房地產(chǎn)私募基金逐漸成為新型地產(chǎn)融資業(yè)態(tài)的合適載體。2011年8月26日全國房地產(chǎn)投資基金聯(lián)盟正式成立，聯(lián)盟創(chuàng)始發(fā)起人有盛世神州、河山資本、德信資本、首創(chuàng)華夏基金等成員。

??從投資額來看，由2010年的1444億元增長到2013年的6316億元，房地產(chǎn)私募基金迎來快速發(fā)展時(shí)期。然而這種寬松的周期并不是很長，房地產(chǎn)市場從2016年調(diào)控開始進(jìn)入到新一輪調(diào)控周期。

??房地產(chǎn)調(diào)控和金融監(jiān)管政策的出爐，進(jìn)一步嚴(yán)控資金流入房地產(chǎn)，推動(dòng)房地產(chǎn)回歸其居住屬性。這也促使房地產(chǎn)私募基金進(jìn)入萎縮通道。房地產(chǎn)私募基金在2017年首次出現(xiàn)募集規(guī)模和基金數(shù)量的下降，2018年大幅萎縮，2019年延續(xù)這一趨勢(shì)，新增基金的數(shù)量和規(guī)模均有較大幅度的下降。

??根據(jù)諾承投資的統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月底，中國人民幣地產(chǎn)基金市場已有2752只基金實(shí)體，由755家管理人發(fā)行管理，管理資金規(guī)模接近1.7萬億元。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全年共新增283只已備案地產(chǎn)基金，承諾募集總規(guī)模為2000億元人民幣左右。

??諾承投資董事總經(jīng)理曹龍對(duì)《中國房地產(chǎn)金融》表示，針對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控與房地產(chǎn)私募監(jiān)管，迫使行業(yè)開始反思轉(zhuǎn)型。從過往“舒適”的通道型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型私募基金本身的投資業(yè)務(wù)，這就要求私募基金管理人提升應(yīng)對(duì)行業(yè)變化的能力，提升資產(chǎn)運(yùn)營和管理水平，尋求從被動(dòng)的債性的投資向以股權(quán)投資為核心的主動(dòng)管理轉(zhuǎn)變。

??監(jiān)管“收緊”期

??從中國房地產(chǎn)私募基金所處的環(huán)境來看，“4號(hào)文”發(fā)布預(yù)示著行業(yè)進(jìn)入到強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期。

??2017年中基協(xié)下發(fā)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》(以下簡稱“4號(hào)文”)這對(duì)房地產(chǎn)私募基金來說是最為嚴(yán)苛的約束，“4號(hào)文”堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”這一定位，將規(guī)范重點(diǎn)聚焦在直接或間接投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品，基金業(yè)協(xié)會(huì)明確暫不予備案此類產(chǎn)品;同時(shí),禁止私募產(chǎn)品向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價(jià)款、提供無明確用途的流動(dòng)資金貸款，以及直接或間接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利，在監(jiān)管口徑方面與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持一致。

??2019年，銀保監(jiān)下發(fā)《中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》(以下簡稱“23號(hào)文”)，通知明確以下不能:表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資;未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資;個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房;資金通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場;并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)。

??“‘4號(hào)文’限制房地產(chǎn)私募基金在16個(gè)熱點(diǎn)城市融資和限制拿地、補(bǔ)充流動(dòng)性融資等事項(xiàng)。房地產(chǎn)開發(fā)商缺少資金，尤其在拿地階段，所以業(yè)務(wù)受影響，以前融型的基金比較普遍。”國浩律師事務(wù)所合伙人鄒菁接受《中國房地產(chǎn)金融》采訪時(shí)表示，投向房地產(chǎn)的資金受到了宏觀調(diào)控的影響，信托、銀行的政策都在收緊和調(diào)控，尤其在“23號(hào)文”推出以后。

??2019年12月23日，中基協(xié)發(fā)布新版《私募基金備案須知》(以下簡稱“《備案須知》”)。《備案須知》明確，私募投資基金的管理人不得超過一家。但單一管理人多GP(普通合伙人)的基金結(jié)構(gòu)仍具有操作的空間，需要注意的是，在多GP的基金架構(gòu)下，不擔(dān)任基金管理人的GP不得以管理費(fèi)的名義向基金收取費(fèi)用;對(duì)于不直接投資于底層房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的地產(chǎn)基金，中基協(xié)提出了強(qiáng)制托管的要求，在實(shí)操的房地產(chǎn)私募基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中需根據(jù)資金安排予以考慮。

??《備案須知》提出，房地產(chǎn)私募基金如涉及募集機(jī)構(gòu)與管理人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、單一投資標(biāo)的、通過特殊目的載體投向標(biāo)的、契約型私募投資基金管理人股權(quán)代持、私募投資基金未能通過協(xié)會(huì)備案等特殊風(fēng)險(xiǎn)或業(yè)務(wù)安排，管理人應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)揭示書的“特殊風(fēng)險(xiǎn)揭示”部分向投資者進(jìn)行詳細(xì)、明確、充分披露。

??“新《備案須知》推出之后，帶來的影響主要在于單一項(xiàng)目、先募集后備案、擴(kuò)募方面。單一型項(xiàng)目的融資是有限制的，不能超過200人;其次單一項(xiàng)目不允許擴(kuò)募。新《備案須知》推出后，基金擴(kuò)募有一定的要求:擴(kuò)募規(guī)模不得超過備案規(guī)模的3倍，2個(gè)以上項(xiàng)目，必須要托管，只能是公司型或者合伙型基金，而且必須符合基金內(nèi)部的流程?！编u菁表示，擴(kuò)募對(duì)盲池基金影響更大，盲池基金核心考驗(yàn)GP的管理能力，對(duì)團(tuán)隊(duì)要求較高。

??針對(duì)過往的投資案例，鄒菁分析說:“盲池基金在國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金界是非常少的，大部分投資人是看準(zhǔn)了項(xiàng)目才投資。而房地產(chǎn)私募基金以項(xiàng)目型為主，當(dāng)前90%的房地產(chǎn)私募基金都是項(xiàng)目型的?！?/p>

??《備案須知》還對(duì)私募基金的投資設(shè)立給出指引，要求“先備案、后投資”。鄒菁表示，先募資后備案再投資，增加了備案的時(shí)間成本和不確定性。從目前備案的時(shí)間看，基本上需要1-2周時(shí)間，需要把握更高的備案確定性。備案完成前資金要留在賬戶上，只能做現(xiàn)金管理。同時(shí)，增加了一些備案的不確定性，投資人可能會(huì)擔(dān)心投資基金后，備案未達(dá)成。不過也可以走中基協(xié)“綠色通道”，這取決于管理人是否資質(zhì)良好并被納入中基協(xié)的快捷核準(zhǔn)名單中。

??2020年9月11日，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定(征求意見稿)》(下稱《若干規(guī)定》)公開征求意見，這是證監(jiān)會(huì)繼2014年發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》之后，在基金業(yè)協(xié)會(huì)頒發(fā)的相關(guān)規(guī)定以及自律規(guī)則基礎(chǔ)上，再一次對(duì)私募基金行業(yè)監(jiān)管頒布規(guī)范性文件。

??《若干規(guī)定》指出，有必要重申和明確私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸本源，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。主要內(nèi)容包括規(guī)范私募基金管理人企業(yè)名稱和經(jīng)營范圍、從嚴(yán)監(jiān)管集團(tuán)化私募基金管理人、牢牢守住私募基金向合格投資者非公開募集的底線、強(qiáng)化私募基金管理人從業(yè)行為負(fù)面清單、明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資的負(fù)面清單，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。

??對(duì)于房地產(chǎn)私募基金來說，《若干規(guī)定》再次重申禁止明股實(shí)債、控股股東或?qū)嵖厝俗匀?、投向類信貸資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確引導(dǎo)私募基金真正回歸“私募”和“投資”的本源，實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。

??多位行業(yè)人士向記者表示，《若干規(guī)定》的出臺(tái)，給行業(yè)一劑強(qiáng)心針，加速房地產(chǎn)私募基金行業(yè)向“真股權(quán)”基金轉(zhuǎn)型。

??“真股權(quán)”投資時(shí)代

??國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金，大部分是以住宅開發(fā)前融型私募基金為主，存量型以投資物業(yè)為底層資產(chǎn)的房地產(chǎn)私募基金近年開始涌現(xiàn)，這在過往主要是外資布局的市場。

??“中國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展歷史并不是很長，過往的道路上主動(dòng)管理角色并不明顯?！编u菁認(rèn)為，中國房地產(chǎn)私募基金管理能力，與中國房地產(chǎn)商的“開發(fā)+融資”能力密切相關(guān)，“雙強(qiáng)”才能成就一個(gè)大開發(fā)商。在這種背景下私募基金是作為房地產(chǎn)開發(fā)商輔助的角色，所以從性質(zhì)上看，前融型基金為主，股權(quán)基金為輔。

??“前融型房地產(chǎn)私募基金單個(gè)項(xiàng)目的融資周期是1-2年，只有組合型基金可以循環(huán)投資。真股權(quán)投資期限一般為3-5年。總體來說，基金的投資策略不是由管理人決定的，而是由中國的房地產(chǎn)市場的發(fā)展階段來決定?！编u菁表示，目前，中國的城市化進(jìn)程還在進(jìn)行中，城市化率未達(dá)到70%，在當(dāng)前背景下，地產(chǎn)開發(fā)是批發(fā)型業(yè)務(wù)，地產(chǎn)商處于主導(dǎo)地位。

??“在以開發(fā)為主的階段，房地產(chǎn)私募基金是配套型服務(wù)，發(fā)展到城市化后期，開發(fā)商會(huì)退化為加工承攬的管理型服務(wù)，主要注重于城市更新。此時(shí)資金方崛起，私募股權(quán)投資會(huì)成為主流?！编u菁表示。

??近期有關(guān)部門推出的“三道紅線”，重點(diǎn)針對(duì)房企資金監(jiān)測和融資管理，這直接限制了房企的負(fù)債融資，也影響私募基金業(yè)務(wù)的發(fā)展。鄒菁表示，“三道紅線”會(huì)是新的調(diào)控要求，把市場一部分融資需求擠壓到房地產(chǎn)私募基金這邊，房企會(huì)有更多的股權(quán)合作需求，從而把負(fù)債率降下來。不排除更多資金通過股權(quán)非債權(quán)的方式進(jìn)來，規(guī)模會(huì)增加，這也會(huì)讓真股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)大大增加。

??從投資人角度來看，中國的私募基金投資人，普遍偏好短期高收益的投資，目前房地產(chǎn)私募基金的回報(bào)率普遍在10%以上，期限以1-2年為主，在鄒菁看來，短期收益高的只有前融型基金，期限1-2年;組合型基金期限4-5年;持有型基金期限超過3-5年，收益率在10%-20%。

??“由于近兩年基金產(chǎn)品爆雷較多，前融型基金風(fēng)險(xiǎn)較大，而持有型物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低(已建好、帶租約)，收益也會(huì)變低?，F(xiàn)在投資人更看重團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目，10%的回報(bào)率可以滿足一部分投資人的需求，投資人會(huì)越來越注重安全性問題?！编u菁說，目前許多基金托管人不接受超過20個(gè)自然人的基金，小型的基金管理人很難找到托管機(jī)構(gòu)做契約型基金托管，托管難給高凈值客戶的募集帶來新的障礙。

??2020年基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)落地，給私募基金退出增加了一份信心。在過往的十多年時(shí)間中，房地產(chǎn)私募基金扮演了一個(gè)輔助、配合、通道型的角色，REITs的落地?zé)o疑給主動(dòng)管理增加一份信心，從固定收益的債權(quán)投資，向真股權(quán)切換賽道。

??鄒菁指出，基礎(chǔ)設(shè)施REITS好比是資產(chǎn)的IPO，對(duì)于房地產(chǎn)私募基金而言打通了退出通道，可以吸引更多的資金往房地產(chǎn)私募基金領(lǐng)域投資，房地產(chǎn)私募基金+REITs的架構(gòu)，將大大促進(jìn)持有型物業(yè)地產(chǎn)基金的發(fā)展。

??十年磨一劍，房地產(chǎn)從增量開發(fā)向存量管理過渡之際，房地產(chǎn)私募基金再回原點(diǎn)，真正回歸真股權(quán)投資，是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展和私募股權(quán)投資行業(yè)良性發(fā)展的必由之路。