??醫(yī)藥白酒，永葆千秋。在穿越周期的高成長賽道配置上，郭廣昌再下一城。

??10月20日，豫園股份公告要約收購的38%金徽酒股份已完成過戶。至此，豫園股份正式成為金徽酒的控股股東，而豫園股份正是復(fù)星集團(tuán)旗下控制的上市公司之一，背后實(shí)控人即郭廣昌。

??郭廣昌”愛酒“，并不是什么秘密。早在2017年，郭廣昌就曾通過旗下復(fù)星國際，豪斥66億港元收購了17.99%青島啤酒H股股份，一舉成為僅次于青島國資委的青啤第二大股東。

??圓夢(mèng)白酒

??彼時(shí)郭廣昌親自撰寫的《我和青島啤酒的故事》一文中，還曾寫道，當(dāng)年讀大學(xué)時(shí)，一次假期從北京返回上海，他曾專程繞道青島，只為喝一杯青啤，為此還特別省下兩頓飯錢。

??2017年，50歲的郭廣昌圓了20歲時(shí)的青啤夢(mèng)。不過，這位對(duì)白酒亦情有獨(dú)鐘的商業(yè)大佬，在其白酒圓夢(mèng)過程中，卻非一路坦途。此前，郭廣昌曾對(duì)國內(nèi)數(shù)家知名酒企萌生收購興趣，不過均遭碰壁。這其中不乏牛欄山、金種子乃至沱牌舍得等國酒名牌。

??而今，金徽酒收購事宜塵埃落定，郭廣昌得以圓夢(mèng)白酒。在“食品飲料、醫(yī)藥白酒”的全業(yè)態(tài)大消費(fèi)板塊中，郭廣昌和他的復(fù)星集團(tuán)徹底補(bǔ)齊最后一塊白酒短板。

??郭廣昌此次收入囊中的金徽酒，亦非泛泛之輩。成立于1951年的金徽酒，是甘肅當(dāng)?shù)氐谝患野拙谱?cè)品牌，也是中國首批注冊(cè)的“八大國酒”之一，早年曾與茅臺(tái)五糧液齊名。1995年，金徽酒再被評(píng)為“中華老字號(hào)”。

??金徽酒最早為甘肅地方國有企業(yè)，2009年金徽酒混改重組，甘肅亞特投資集團(tuán)入股金徽酒，成為第一大股東。至此，金徽酒完成從國有企業(yè)到民營企業(yè)的轉(zhuǎn)變，業(yè)績亦實(shí)現(xiàn)大幅上升。2016年，金徽酒成功登陸A股。

??業(yè)內(nèi)公知，品牌白酒市占率受區(qū)域因素影響顯著，這一點(diǎn)在金徽酒身上表現(xiàn)得尤為顯著，金徽酒更有白酒西北王的稱號(hào)。目前，金徽酒在甘肅省內(nèi)白酒市場市占率約27%，這一市占率水平足以確保其“西北王”地位不被撼動(dòng)。

??一家甘肅當(dāng)?shù)匕拙平?jīng)銷商也佐證了這一點(diǎn)，據(jù)他描述，在甘肅省內(nèi)，金徽酒是當(dāng)?shù)厝斯J(rèn)的地方白酒頭牌，除了茅臺(tái)五糧液等舉國皆知的白酒名牌能與之媲美外，其他白酒品牌鮮能與其抗衡，可謂強(qiáng)龍不壓地頭蛇。

??不過，對(duì)郭廣昌而言，金徽酒的顯赫歷史和彪悍的市占率表現(xiàn)，并不足以使這門一本萬利的白酒生意永保無虞。

??“西北酒王”業(yè)績走水

??財(cái)報(bào)資料顯示，2017年至2019年間，金徽酒毛利率逐年下滑，由63.01%下滑至60.72%。相較同為八大國酒之一的貴州茅臺(tái)動(dòng)輒90%以上的高毛利率相去遠(yuǎn)甚。

??與此同時(shí)，三年間金徽酒利潤增幅亦呈失速狀態(tài)。2017~2019年，金徽酒凈利潤增長率分別為14.02%、2.24%、4.64%，利潤增幅縮水明顯。

??2020年上半年，金徽酒實(shí)現(xiàn)營收7.12億元，同比降12.67%，凈利潤則同比下滑10.93%至1.2億元。在A股上市的19家白酒企業(yè)中，金徽酒這一營收水平位列第15位。昔日的八大國酒盛名之下，其實(shí)難副。

??反觀此次收購金徽酒的豫園股份，耗費(fèi)不菲資金收購白酒，跨界多元，對(duì)其而言是否為一筆劃算生意呢？

??首先從價(jià)格來看，豫園股份收購金徽酒股權(quán)事宜分為兩步。先是今年5月，豫園股份以12.07元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)，收購了甘肅亞特投資集團(tuán)持有的1.52億股、29.99%股份，累計(jì)耗資18.37億元。

??今年9月，豫園股份又以17.62元/股要約收購價(jià)，獲得4052萬股、8%股份，耗資7.15億元。至此，豫園股份共計(jì)取得金徽酒38%股份，累計(jì)持股1.93億股，總共耗資25.52億元，折合每股平均成本13.22元。

??截至2020年10月22日收盤，金徽酒報(bào)27.02元/股。相較于最新收盤價(jià)，豫園股份13.22元的持股成本低于現(xiàn)價(jià)五成有余，可以說相當(dāng)劃算。不過金徽酒目前的股價(jià)水平，得益于年初以來兩次要約收購引發(fā)的市場猛漲。

??從今年3月8.95元/股的低點(diǎn)，半年多來金徽酒股價(jià)漲幅3倍有余。而相較于8.95元的股價(jià)低點(diǎn)，豫園股份的持股成本則要高出一大截。從介入成本而言，郭廣昌耗費(fèi)25余億取得金徽酒控制權(quán)，貴賤之論可謂見仁見智。

??邊“喝酒”邊“蓋房”

??另一方面，25億真金白銀的花費(fèi)則在豫園股份的現(xiàn)金流量表上有顯著呈現(xiàn)。目前，豫園股份尚未披露最新一期三季報(bào)，根據(jù)2020年中報(bào)，豫園股份期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)為150.67億元，相較期初減少7.02億元，而正是在今年5月豫園股份完成首次股權(quán)收購。

??現(xiàn)金流下降的另一面，是豫園股份的負(fù)債情況大幅上升。根據(jù)2020年中報(bào)，期末豫園股份短期借款上升95.41%，至55.11億元；應(yīng)付票據(jù)及賬款則升26.47%至66.84億元；一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債升91.18%至65.41億元。

??僅此三項(xiàng)，豫園股份面臨的短期債務(wù)總額已達(dá)187.36億元，相較150億的現(xiàn)金仍有不小缺口。而總流動(dòng)負(fù)債方面，2020年中，豫園股份流動(dòng)負(fù)債合計(jì)452.24%，數(shù)額亦有明顯上升，上漲幅度為11.92%。

??除動(dòng)用現(xiàn)金收購股權(quán)對(duì)豫園股份財(cái)務(wù)情況形成拖累外，豫園股份近年來還在加大資金占用不菲的“產(chǎn)城融合”力度。豫園股份半年報(bào)顯示，年內(nèi)公司積極推進(jìn)產(chǎn)城融合，今年以來新增土儲(chǔ)100萬平。

??地產(chǎn)規(guī)模走高在豫園股份的營收數(shù)據(jù)中也有所反應(yīng)。2020年上半年，珠寶時(shí)尚業(yè)務(wù)作為豫園股份的首要業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營收103.85億元，而物業(yè)開發(fā)與銷售則僅次于珠寶業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營收81.41億元，成為豫園股份舉足輕重的第二大板塊。

??時(shí)間拉回2013年，彼時(shí)豫園股份更多是作為一家純正的珠寶公司存在于資本市場，當(dāng)時(shí)其珠寶業(yè)務(wù)占比高達(dá)九成，而今地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模已趨近主營珠寶業(yè)務(wù)。

??一邊是收購白酒跨界多元，一邊又在加碼地產(chǎn)投入，穿金帶銀、喝酒蓋房的豫園股份，又能否滿足郭廣昌穿越周期抵御風(fēng)險(xiǎn)的最初愿景呢？