??7月19日，保利物業(yè)服務(wù)股份有限公司（06049.HK 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“保利物業(yè)”）的股價(jià)領(lǐng)跑物業(yè)管理板塊，逆市上漲了5.04%。引發(fā)股價(jià)異動(dòng)的大概率是3天前的一則公告，該公司在公告中表示將調(diào)整ipo募集資金的用途，收并購(gòu)的資金配置比例由37%下調(diào)到18.5%，增值服務(wù)的分配比例則由35%提升至62.5%。

??這已經(jīng)是保利物業(yè)第二次調(diào)整IPO所獲資金安排。2019年12月，該公司在港交所掛牌上市，全球發(fā)售所得款項(xiàng)的凈額約為52.18億港元，按照招股書(shū)中的計(jì)劃，這些資金有57%是要用于收并購(gòu)的，15%用來(lái)開(kāi)拓增值服務(wù)。但在2021年4月，保利物業(yè)突然宣布要更改資金的分配，將收并購(gòu)的額度降低至37%，用于增值服務(wù)的比例提高到35%。

??經(jīng)過(guò)這兩次調(diào)配，收并購(gòu)的預(yù)算額度從29.74億港元大幅削減到了9.65億港元。相較同行，保利物業(yè)在收并購(gòu)方面的動(dòng)作確實(shí)較為保守，從上市到現(xiàn)在，只花掉了0.93億港元。該公司管理層在今年3月底曾表示，從2019年底上市以來(lái)公司并購(gòu)成果不理想，內(nèi)部做過(guò)檢討，但還是強(qiáng)調(diào)不會(huì)盲目追高，堅(jiān)持相對(duì)謹(jǐn)慎的投資風(fēng)格。

??“不是保利物業(yè)太謹(jǐn)慎，而是同行太激進(jìn)了，用12倍-20倍的估值去買(mǎi)一個(gè)3年的合約，到底值不值得？3年后就能看出來(lái)并購(gòu)策略差異帶來(lái)的業(yè)績(jī)分化。”一位投行分析師如此認(rèn)為。

??減少并購(gòu)資金

??在上市初期，保利物業(yè)對(duì)融來(lái)的52.18億港元資金是這么安排的：約57%用于把握戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)、擇優(yōu)并購(gòu)，以擴(kuò)大物業(yè)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模；約15%用于進(jìn)一步開(kāi)拓增值服務(wù)；約18%用于升級(jí)數(shù)字化及智能化管理系統(tǒng)；約10%用作運(yùn)營(yíng)資金及一般公司用途。

??計(jì)劃沒(méi)有變化快，伴隨著業(yè)務(wù)的推進(jìn)，保利物業(yè)覺(jué)得這樣的資金安排似乎跟公司實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)展需求不太匹配，于是在2021年4月宣布要調(diào)整IPO資金用途。當(dāng)時(shí)，IPO融得的資金才用了0.998億港元，其中0.887億港元是花在了并購(gòu)上。

??剩下的額度里，該公司打算安排37%用來(lái)并購(gòu)，35%發(fā)展增值服務(wù)，其余兩項(xiàng)安排則未調(diào)整。

??當(dāng)時(shí)，保利物業(yè)的解釋是，將收并購(gòu)的資金預(yù)算比例由57%下調(diào)到37%，是因?yàn)樵谑袌?chǎng)上尋獲業(yè)務(wù)范圍及規(guī)模等方面符合公司要求的標(biāo)的需要一定時(shí)間，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，未來(lái)將繼續(xù)積極物色合適的投資并購(gòu)標(biāo)的。

??然而，3個(gè)多月過(guò)去，在收并購(gòu)方面，保利物業(yè)并沒(méi)有取得新突破，截至7月16日，收并購(gòu)一共才花掉了0.93億港元，但增值服務(wù)的拓展成果顯著，3個(gè)半月里支出9.46億港元。于是，再次更改IPO募資用途也就順理成章了。在7月16日的公告中，該公司表示，為提升資金使用效率，將收并購(gòu)的資金安排由37%的比例下調(diào)到18.5%，用于升級(jí)數(shù)字化及智能化管理系統(tǒng)的資金則由18%縮減到9%，這兩項(xiàng)壓縮的支出被轉(zhuǎn)移給了增值服務(wù)，后者的比例由35%大幅上升到62.5%。

??也就是說(shuō)，上市1年多，保利物業(yè)用于收并購(gòu)的資金安排由最初的29.74億港元大幅削減到了9.65億港元。放在各大物業(yè)上市公司爭(zhēng)相并購(gòu)、積極跑馬圈地的行業(yè)背景下，這種決策可謂特立獨(dú)行。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2020年上市的15家物管公司募資凈額中用于收并購(gòu)的資金共計(jì)341.5億港元，約占募資凈額的61%。為了加大收并購(gòu)力度，行業(yè)龍頭——碧桂園服務(wù)在5月份還公布了一項(xiàng)高達(dá)154.3億港元的融資計(jì)劃。

??相對(duì)于同行，保利物業(yè)的表現(xiàn)相當(dāng)佛系，上市以來(lái)只有成都華昌物業(yè)這一項(xiàng)收購(gòu)案例。在今年3月份的業(yè)績(jī)會(huì)上，該公司管理層直言，對(duì)于物業(yè)這個(gè)輕資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)資金增長(zhǎng)非?？焖?，公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的做了大量摸排，但從并購(gòu)標(biāo)的的供給端來(lái)看，數(shù)量和質(zhì)量并沒(méi)有顯著的提高，市面上因?yàn)橘Y金鏈問(wèn)題而出讓的仍是少數(shù)。下一階段，相信物業(yè)市場(chǎng)火熱并購(gòu)的格局仍會(huì)保持，估值也會(huì)相應(yīng)地保持高位，在這樣一個(gè)相對(duì)高位的并購(gòu)市場(chǎng)上，保利物業(yè)還是會(huì)保持對(duì)投資工作的定力，不會(huì)盲目追高。

??押寶增值服務(wù)

??從兩次資金調(diào)配可以看到，保利物業(yè)壓在增值服務(wù)身上的砝碼越來(lái)越重，資金配置也從前期的7.83億港元大幅增加到32.6億港元。

??這種傾斜是有數(shù)據(jù)支撐的，從2020年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是增長(zhǎng)速度還是利潤(rùn)水平，增值服務(wù)的優(yōu)勢(shì)都較為突出。

??截至2020年末，保利物業(yè)的在管建筑面積約3.8億平方米，同比增長(zhǎng)93.1%，合約建筑面積約5.7億平方米，同比增長(zhǎng)69.1%。期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80.37億元，同比增長(zhǎng)34.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.74億元，同比增長(zhǎng)37.3%；毛利率為18.7%，凈利潤(rùn)率約為8.7%。

??在80.37億元的營(yíng)業(yè)收入中，基礎(chǔ)物業(yè)管理貢獻(xiàn)了約49.5億港元，同比增幅為28.7%。增值服務(wù)的增長(zhǎng)更為可觀，其中，非業(yè)主增值服務(wù)錄得了13.4億港元收入，同比增長(zhǎng)38.5%，社區(qū)增值服務(wù)的收入則增長(zhǎng)了51.5%至17.5億港元。

??毛利率方面，2020年，保利物業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理只實(shí)現(xiàn)了14.2%的毛利率，而非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)則分別為20.1%、30.3%。因?yàn)橛芰^強(qiáng)，兩項(xiàng)增值服務(wù)對(duì)保利物業(yè)毛利的貢獻(xiàn)率達(dá)53.3%，超過(guò)基礎(chǔ)物業(yè)管理的占比。

??對(duì)于增值服務(wù)的賽道，保利物業(yè)是頗為樂(lè)觀的。該公司管理層曾表示，從2018年開(kāi)始，社區(qū)增值服務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)，說(shuō)明社區(qū)確實(shí)存在服務(wù)需求，在這個(gè)領(lǐng)域，有一批產(chǎn)業(yè)能做到10億元級(jí)的規(guī)模，比如美居業(yè)務(wù)，有的則是億元級(jí)。

??在該公司看來(lái)，過(guò)去幾年，物管行業(yè)普遍圍繞社區(qū)零售、拎包入住等產(chǎn)業(yè)通過(guò)搭建流量通道實(shí)現(xiàn)了收入規(guī)模的快速提升，而未來(lái)，增值服務(wù)將從初級(jí)階段逐漸進(jìn)入系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)階段。保利物業(yè)的發(fā)力點(diǎn)是構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系，圍繞社區(qū)生活、資產(chǎn)管理和公共空間運(yùn)營(yíng)打造資源，重點(diǎn)孵化美居、社區(qū)零售、家政、社區(qū)媒體這4個(gè)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)針對(duì)汽車(chē)整體服務(wù)、社區(qū)旅游、健康管理、寵物管理等進(jìn)行培育孵化。

??按照保利物業(yè)對(duì)投資者透露的規(guī)劃，未來(lái)2年-3年該公司的營(yíng)收增速將保持在30%左右，利潤(rùn)增速在20%-30%。相較那些加大馬力收并購(gòu)的同行而言，這樣的增速只能算是中規(guī)中矩。瑞信便在3月份的研報(bào)中表示，公司對(duì)外擴(kuò)張步伐不斷加快，相信管理層可完成未來(lái)3年內(nèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)30%目標(biāo)，但仍落后于投資者預(yù)期。

??不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，不少上市物業(yè)公司被高估值所裹挾，不得不拼命做并購(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模，這并不是一種理性的行為，最終物業(yè)管理行業(yè)也會(huì)重新洗牌，重塑價(jià)值評(píng)估體系。