??6月10日，華南城控股有限公司（以下簡稱“華南城”，01668.HK）報收0.68港元，比2021年12月31日官宣國資大股東入主那天的收盤價0.73港元，還跌了7%。

??深圳市特區(qū)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡稱“特區(qū)建發(fā)集團(tuán)”）被認(rèn)為是一個頗為友好的戰(zhàn)略投資者，入主之初就承諾華南城管理團(tuán)隊基本不變、市場化運營機制不變、產(chǎn)業(yè)定位和發(fā)展方向不變。不僅如此，在這半年里，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)還積極為華南城與深圳的國企牽線搭橋，深圳國際控股有限公司以17億元接下了華南城的兩個項目，上海銀行深圳分行也很爽快地授予了該公司40億元的授信。

??有了國企大股東的信用背書，華南城的短期償債風(fēng)險明顯下降，但在如何突破過去的增長瓶頸方面，目前尚未看到清晰的路徑規(guī)劃。業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，華南城的營業(yè)收入自2014財年（統(tǒng)計時間為2013年4月1日至2014年3月31日，下同）錄得134.7億港元的峰值后便進(jìn)入了下行通道，2021財年只恢復(fù)到了113.1億港元的水平。其歸屬母公司的凈利潤近3年來也在逐步下滑。

??對于公司未來的償債計劃及發(fā)展規(guī)劃等問題，中國房地產(chǎn)報記者向華南城方面發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

??國資大股東表現(xiàn)積極

??5月16日，華南城發(fā)布公告，透露特區(qū)建發(fā)集團(tuán)認(rèn)購事項正式完成。該公司向特區(qū)建發(fā)集團(tuán)下屬子公司發(fā)行及配發(fā)33.5億股新股份，收到約19.1億港元的認(rèn)購對價。這標(biāo)志著，歷時5個月后，深圳市屬國資企業(yè)特區(qū)建發(fā)集團(tuán)正式成為華南城的單一最大股東，持有該公司經(jīng)配發(fā)及發(fā)行認(rèn)購股份擴大后已發(fā)行股本的29.28%。

??第二天，雙方舉行了股票交割儀式。特區(qū)建發(fā)集團(tuán)董事長李文雄表示，戰(zhàn)略入股華南城并成為第一大股東，是公司利用資本市場，圍繞產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)運營主業(yè)支撐產(chǎn)城融合模式高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。未來，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)將始終堅持“三個不變”，即華南城管理團(tuán)隊基本不變、市場化運營機制不變、產(chǎn)業(yè)定位和發(fā)展方向不變。同時，推動華南城實現(xiàn)“三個轉(zhuǎn)變”，即提升資信水平、增強資金流動性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)負(fù)債率，強化資源導(dǎo)入、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

??這幾個月來，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)確實做了不少工作。該公司旗下鵬城智享、深圳市城市規(guī)劃設(shè)計研究院有限公司均與華南城簽署了合作協(xié)議，合作領(lǐng)域包括停車場景建設(shè)、智慧園區(qū)建設(shè)、園區(qū)規(guī)劃設(shè)計、城市更新規(guī)劃、建筑設(shè)計等。在特區(qū)建發(fā)集團(tuán)的推動下，華南城還跟深能南京能源控股有限公司達(dá)成了開展新能源業(yè)務(wù)的合作。

??相較上述合作，資產(chǎn)變現(xiàn)和新的融資支持對華南城更具現(xiàn)實意義。3月31日，華南城表示，將向深圳國企——深圳國際控股有限公司出售旗下乾龍物流集團(tuán)有限公司位于鄭州和合肥兩處高標(biāo)物流倉儲項目，預(yù)計可回籠資金逾17億元。4月13日，該公司又與上海銀行深圳分行達(dá)成了戰(zhàn)略合作，將獲得該行授予的40億元授信，用于做大做強商貿(mào)物流等實體產(chǎn)業(yè)。華南城認(rèn)為，這是特區(qū)建發(fā)集團(tuán)入股后，國內(nèi)首家銀行與公司達(dá)成的資金合作，標(biāo)志著公司新融資窗口的全面開啟。

??得益于國資大股東的信用背書，華南城的短債壓力減輕了不少。今年華南城有三筆共9.7億美元的海外債到期，包括2月份到期的3.48億美元、6月份到期的3.46億美元以及11月到期的2.765億美元。在1月26日，該公司就已征集到了債券持有人的足夠同意，將前面兩筆美元債的到期日，分別延后了6個月、4個月。4月18日到期的一筆本息6.51億元的中票也如期償付。

??惠譽表示，截至2021年9月，華南城報告的無限制現(xiàn)金為52億港元，流動性吃緊，預(yù)計未來將展期大部分境內(nèi)銀行和其他借款，并通過提取額外的境內(nèi)貸款、股權(quán)交易和資產(chǎn)處置來償還其資本市場債務(wù)。

??地產(chǎn)銷售收入占比高

??成立20年來，華南城一直堅持大型綜合物流及商品交易中心開發(fā)商及運營商的定位，核心業(yè)態(tài)涵蓋專業(yè)批發(fā)市場、倉儲物流配送、綜合商業(yè)、電子商務(wù)、會議展覽、生活配套及綜合物業(yè)管理等。該公司認(rèn)為，每座華南城的建成都將為當(dāng)?shù)爻鞘胸暙I(xiàn)巨大稅收，增加數(shù)萬人的創(chuàng)業(yè)機會，解決幾十萬人的就業(yè)，并提升周邊投資環(huán)境，繁榮區(qū)域經(jīng)濟(jì)，推動產(chǎn)業(yè)和城市協(xié)調(diào)發(fā)展。

??這種“專業(yè)市場+地產(chǎn)”的綜合開發(fā)模式頗受地方政府歡迎，華南城因此得以在哈爾濱、西安、鄭州、合肥、重慶、南昌、南寧、深圳等地布局8座華南城。

??雖然華南城將自己定位為商貿(mào)物流企業(yè)，但來自地產(chǎn)銷售的收入一直占據(jù)了很高的比例，2021財年華南城實現(xiàn)了約113.1港元的收入，其中物業(yè)銷售貢獻(xiàn)了84.3億港元，占比約74.5%。近10年來，其物業(yè)銷售的收入占比基本都在70%以上。

??因此，在不少機構(gòu)的眼里，該公司其實是一家較具特色的地產(chǎn)開發(fā)商。銀河國際曾在一篇報告中表示，華南城主要與地方政府合作發(fā)展大型貿(mào)易中心、房地產(chǎn)開發(fā)項目，項目一般位于一、二線城市（主要是省會城市）的郊區(qū)，總建筑面積一般超過1000萬平方米，通常一半的建筑面積被用作興建B2B、B2C貿(mào)易中心，其余面積則有廣泛用途，如住宅區(qū)、物流、倉儲設(shè)施、商場等?？紤]到項目的開發(fā)周期較長，華南城通常會將超過50％的貿(mào)易中心和住宅物業(yè)出售，以產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流。

??華南城的管理層曾表示，該公司項目主要承載因市區(qū)老市場拆遷而外流的中小企業(yè)的需求，在第一批商鋪建好之后就會做倉儲、寫字樓等配套，到了經(jīng)營比較成熟的時候，就開始建住宅，滿足商家的居住需求，因此，銷售收入特別是住宅銷售占比較高。

??增長瓶頸有待突破

??從華南城的角度看，通過快周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)支撐商貿(mào)物流產(chǎn)業(yè)漫長的培育期，保持收入的穩(wěn)定增長，是比較理想的狀態(tài)。對于住宅業(yè)務(wù)，該公司沒有太大的野心，至今仍是圍繞8座華南城的土地做開發(fā)。只是，有限的項目數(shù)量很難平滑地產(chǎn)行業(yè)的周期性波動。據(jù)了解，2014財年，華南城錄得了約141億港元的銷售額，隨后的數(shù)年都未突破這個數(shù)值，2016財年甚至只實現(xiàn)了約66億港元的銷售額，直到2019財年才回到了約147億港元的水平。2019財年，該公司原本是希望實現(xiàn)160億港元的銷售額，但直到2年后才達(dá)成，2022財年的目標(biāo)也是160億港元，而截至2021年12月31日的前三季度只錄得了約90.5億港元的銷售額。

??營業(yè)收入因為地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的波動而起伏不定。2014財年，華南城的營業(yè)收入錄得134.7億港元的高點后便開始下行，2016財年跌至61.4億港元，一直到2021財年都未能重新回到高點。45.1億港元的歸屬母公司凈利潤峰值出現(xiàn)在2018財年，隨后便逐年下行，2021財年僅錄得約24.2億港元。

??特區(qū)建發(fā)集團(tuán)的進(jìn)入，令華南城對于未來有了更多的期許。該公司認(rèn)為，兩家公司在產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營、投資開發(fā)、產(chǎn)城融合等方面有著極大的協(xié)同效應(yīng)，雙方具備合作做大做強商貿(mào)物流及電商產(chǎn)業(yè)園的良好基礎(chǔ)?！霸谔貐^(qū)建發(fā)的支持下，通過與眾多國資企業(yè)資源共享、優(yōu)勢互補及不斷完善新業(yè)態(tài)布局，華南城正不斷創(chuàng)造出新的價值增長點。”

??據(jù)了解，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)看重的是華南城近2000萬平方米建筑面積的商貿(mào)物流運營體量，以及建筑面積約1654萬平方米的未開發(fā)土地儲備。

??華南城在1月份的投資者電話會上透露，交易完成后，該公司目前的董事會主席鄭松興未來可能會成為聯(lián)席主席，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)也可能將派出人員進(jìn)入董事會。一位業(yè)內(nèi)人士表示，不排除在進(jìn)入董事會后，特區(qū)建發(fā)集團(tuán)會對華南城的業(yè)績提出新的發(fā)展指引，至于是發(fā)生量變還是質(zhì)變，能否培育出新的增長點，目前還未看到清晰的規(guī)劃。

??克而瑞證券表示，對于國資大股東的入主，市場上有兩種聲音，一種認(rèn)為無論短期、長期都有利于華南城的發(fā)展，另一種則認(rèn)為“商貿(mào)物流+”模式投資周期長，資金沉淀多，能否激發(fā)業(yè)務(wù)模式的潛力還要等待較長時間，且國資大股東與鄭松興家族在經(jīng)營理念、商業(yè)模式等方面的磨合還要進(jìn)一步觀察。