??正榮地產(chǎn)交上一份完美答卷之際，并沒有迎來一個明媚的春天，卻等來了一場猛烈的債務(wù)“風(fēng)暴”。

??在眾多債務(wù)“爆雷”的房企當(dāng)中，正榮地產(chǎn)（06158.HK）不是最典型的，卻是最有代表性的一家。

??“這場危機來得突然且毫無準(zhǔn)備?！闭龢s地產(chǎn)董事長黃仙枝說。對業(yè)務(wù)協(xié)同能力強、財技平衡著稱的黃仙枝而言，這場危機成為執(zhí)掌正榮地產(chǎn)帥印以來最為關(guān)鍵的“明斯基時刻”。

??在過去的三年，2019年至2021年，正榮地產(chǎn)經(jīng)歷了規(guī)模、利潤和財務(wù)結(jié)構(gòu)三個維度的快速發(fā)展，正榮地產(chǎn)成功兌現(xiàn)了“新三年戰(zhàn)略”目標(biāo)。經(jīng)歷了疫情，與房地產(chǎn)融資“三道紅線”新的考驗，正榮地產(chǎn)2020年、2021年相繼完成1419億元、1456.43億元的銷售目標(biāo)，距離1500億元的銷售大關(guān)僅一步之遙。

??正榮地產(chǎn)交上一份完美答卷之際，并沒有迎來一個明媚的春天，卻等來了一場猛烈的債務(wù)“風(fēng)暴”。農(nóng)歷新年之后，正榮地產(chǎn)面臨“股債雙殺”，債務(wù)困境被撕開了一個裂口。正榮地產(chǎn)從基本面向好、財務(wù)穩(wěn)健到流動性出現(xiàn)危機不足半年，是市場變化快導(dǎo)致正榮地產(chǎn)在資本市場急轉(zhuǎn)直下，還是因其自身盲目擴展尾大不掉貽誤戰(zhàn)機，或是應(yīng)對外界變化判斷失誤導(dǎo)致？

??“謠言”成真，股債雙殺

??2月11日，正榮地產(chǎn)（06158.HK）、正榮服務(wù)（06958.HK）股價收盤雙雙高臺跳水，分別在臨近收盤的1個小時內(nèi)，最高下跌80%，股價跌破1港元。截至當(dāng)日收市，正榮地產(chǎn)大跌64%，報收1.3港元、正榮服務(wù)大跌54.52%，報收1.86港元。

??正榮地產(chǎn)市值從160億港元暴跌80%至29.7億港元，蒸發(fā)上百億港元。突如其來的“黑天鵝”，令市場投資者及市場人士驚恐錯愕。去年以來房企債務(wù)困局均有相當(dāng)長的發(fā)酵時間，如正榮地產(chǎn)這般突然還是罕見。

??引發(fā)正榮股價暴跌的傳聞來自一筆美元債兌付危機。

??該筆美元債，其ISIN編碼為XS2013512608，發(fā)行于2019年6月中旬，總規(guī)模為2億美元，票息為10.25%。市場傳聞?wù)龢s地產(chǎn)或無力兌付，致使市場對正榮地產(chǎn)經(jīng)營及資金鏈充滿疑慮，受這一傳聞影響，該只債券2月11日當(dāng)日價格從1美元面值買價跌至50美分。債市傳導(dǎo)至股市，波及正榮地產(chǎn)在港兩家上市公司暴跌。

??正榮接受媒體詢問時回應(yīng)稱，將按原計劃贖回2億美元永續(xù)債，相關(guān)傳聞不實。

??在此之前，1月4日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告稱，其已告知受托人及證券持有人，將于2022年3月5日贖回該筆永續(xù)債。

??2月14日，正榮地產(chǎn)再一次公告澄清，“公司董事會注意到2022年2月11日公司股票及離岸債券成交價下跌及成交量增加，其或許歸因于互聯(lián)網(wǎng)上刊發(fā)的關(guān)于本公司、其控股股東歐宗榮先生及╱或其離岸債務(wù)證券的若干報章。董事會謹(jǐn)此澄清該等報章屬不實且虛假，本公司明確保留向?qū)Σ粶?zhǔn)確信息負有責(zé)任的作者、媒體及各方追究法律責(zé)任的一切權(quán)利?！?/p>

??但是，市場疑慮與投資者“用腳投票”，給出了對正榮地產(chǎn)管理層不信任回答。2月14日，正榮地產(chǎn)、正榮服務(wù)再次大幅下跌15.45%、13%。

??來自股吧里的散戶可謂是哀鴻遍地，有網(wǎng)友稱：“我不敢看！至少虧70%?！?/p>

??債市的表現(xiàn)也是同病相憐，境內(nèi)公司債“20正榮03”在2月14日暴跌23%的情況下，14日繼續(xù)下跌10%，兩個交易日價格（票面100元）從80元跌到54元，累計跌幅32%。境外美元債2022年4月即將到期的“ZHPRHK 5.98 04/13/22”報1美元24.533美分，2024年3月到期的“ZHPRHK 8.35 03/10/24”報1美元19.591美分，2024年4月到期的“ZHPRHK 7.04/14/24”報1美元18.401美分。

??草蛇灰線，伏脈千里。1月6日，正榮地產(chǎn)發(fā)出一則“銀行授予授信額度”的公告，這則公告蹊蹺之處在于，這種非重大日常經(jīng)營活動正常情況下無需單獨披露，正榮地產(chǎn)向來沒有披露慣例，突然公告獲授信有點喊話“老鄉(xiāng)別跑”的意思，也從一定程度上反映了正榮資金鏈緊張的實質(zhì)。

??短短十日，正榮遭遇境內(nèi)外“股債雙殺”。周一（2月14日）還在回應(yīng)不會違約，到了周五（2月18日）正榮地產(chǎn)終是承認了這一“謠言”。

??2月18日，正榮再次發(fā)布公告稱，1月4日時其曾表示將于2022年3月5日贖回一筆發(fā)行規(guī)模為2億美元的永續(xù)債（ISIN編碼：XS2013512608），但現(xiàn)階段其可用于清償債務(wù)的內(nèi)部資金日益有限，因此正榮預(yù)計無法解決包括這筆永續(xù)債在內(nèi)的3月份即將到期的債務(wù)。

??對于這一筆債券違約，正榮提出希望獲得“證券實益擁有人的同意，根據(jù)同意征求備忘錄中所述的作出建議豁免及修訂”。對于債權(quán)人豁免同意回復(fù)時間最晚在3月11日，同時給予同意豁免的投資人支付每1000美元本金10美元的同意費，以及7.5美元的漸增費。

??相隔一個交易日，2月21日，正榮地產(chǎn)對2022年到期的5筆美元債提出要約交換及同意征求，上述五筆票據(jù)的未償還金額分別為5000萬美元、2.1839億美元、人民幣16億元、2.93億美元和2.363億美元。

??同時對8筆在2023年或之后到期的債券進行同步同意征求，但并未改變金額、票息及到期時間，僅是為了修改一些條款。

??正榮地產(chǎn)在公告中表示，倘若交換要約、同意征求或同步同意征求未能成功實行，公司可能無法悉數(shù)償還債務(wù)，且可能無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量以履行財務(wù)承諾。因此，正榮可能考慮進行替代的債務(wù)重組行動。

??針對一連串正榮債券的違約原因，正榮在公告中表示，2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資收縮以及市場銷售下滑的影響，加劇了對房企的經(jīng)營擔(dān)憂，其資金面逐漸承壓；2022年以來，無論是融資還是市場銷售均無明顯改善，而正榮今年1月的合約銷售額同比大幅下降了29.5%。

??正榮預(yù)計，2022年房地產(chǎn)行業(yè)的市場狀況仍將面臨壓力，因此在市場未出現(xiàn)大幅回升，或融資有明顯改善的情況下，正榮對短期流動性持謹(jǐn)慎態(tài)度。就此，正榮正尋求短期現(xiàn)金流和履行其財務(wù)承諾，作為有關(guān)舉措的一部分，對3月需贖回的永續(xù)債尋求展期，并在考慮就其他未償還的境外優(yōu)先票據(jù)進行債務(wù)管理行動。

??截至發(fā)稿時間（3月3日），正榮地產(chǎn)、正榮服務(wù)從年初高點4港元、4.71港元，下跌至0.63港元、1.33港元，分別下跌84.25%、72.4%；企業(yè)債“20正榮03”下跌至27元，年初至今跌幅66.25%，美元債“ZHPRHK 5.98 04/13/22”跌至13.48美分，從年初60.664美分高點大跌77.78%。

??從“躺平”到自救

??2021年年中業(yè)績發(fā)布會上，上半年正榮地產(chǎn)實現(xiàn)合約銷售金額823億元，完成全年目標(biāo)的54.9％；營業(yè)收入160億元，同比增長10％；凈利潤15億元，同比增長18％；歸母凈利潤12.0億元，同比增長33.1％。

??彼時，正榮地產(chǎn)披露融資壓力處于健康水平。數(shù)據(jù)顯示，正榮地產(chǎn)凈負債率降至57.2％，流動性指標(biāo)保持良好，現(xiàn)金對短債比維持在2.2倍，綜合融資成本降至6.35％，其中美元債的新發(fā)行成本大幅下降60個基點?；诹己玫臉I(yè)績和信用表現(xiàn)，上半年惠譽提升正榮地產(chǎn)評級展望到B+（正面），中誠信和大公國際繼續(xù)維持AAA評級。

??黃仙枝在2021年中期業(yè)績發(fā)布會上明確表示，“三道紅線”、集中供地等調(diào)控政策對行業(yè)影響較大，但是對正榮地產(chǎn)似乎并沒有造成非常大的影響。

??全行業(yè)在融資利率水平上揚的背景下，正榮地產(chǎn)在年中發(fā)布會上還提出降低融資成本，足見對自身發(fā)展的信心。黃仙枝從盈利能力、財務(wù)狀況、融資成本、土儲、經(jīng)營效益、市場認可六大方面復(fù)盤正榮地產(chǎn)彼時良好的經(jīng)營狀態(tài)。正榮地產(chǎn)的綜合融資成本下降到6.35%，境外美元債從2018年年底的13.3%下降到6.7%，這在全行業(yè)處于良好的水平。

??但是從融資結(jié)構(gòu)來看，正榮地產(chǎn)副總裁兼財務(wù)總監(jiān)陳偉健披露，公司一直努力優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，減少對單一融資渠道的依賴，這為這場危機爆發(fā)埋下隱患。其中銀行貸款比例提高到59%，成本比較高、期限比較短的非標(biāo)已經(jīng)減少到5%，境外美元債占總體30%。

??此次爆雷導(dǎo)火索就是緣自3月份即將到期的境外美元債不能兌付，直接引爆正榮地產(chǎn)整體的債務(wù)危機，正榮地產(chǎn)索性向所有持有正榮美元債的人提出“交換要約及同意征求”，實則是向債權(quán)人提出展期與不能兌付。

??“正榮這算是躺平了?！币晃蝗谭治鰩煾嬖V記者，正榮地產(chǎn)自2018年上市以來，一度認為是向頭部房企看齊的“優(yōu)秀學(xué)生”，沒想到正榮地產(chǎn)遭遇危機時如此不堪。

??因此，評級機構(gòu)紛紛下調(diào)正榮評級。2月15日，惠譽將正榮地產(chǎn)的長期發(fā)行人違約評級從“B+”下調(diào)至“B”，將高級無抵押評級從“B+”下調(diào)至“B”，回收率評級為“RR4”。該評級已被列入負面評級觀察名單。

??同日，穆迪也將正榮地產(chǎn)的公司家族評級從“B3”下調(diào)至“Caa2”（該評級反映公司在未來12-18個月內(nèi)流動性較弱，違約風(fēng)險較高），并將該公司的高級無抵押評級從“Caa1”下調(diào)至“Caa3”。評級展望維持為負面。

??惠譽稱，正榮有約88億元人民幣的資本市場債務(wù)將于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000萬美元、4月的2.175億美元，以及6月的16億元人民幣。

??“正榮目前基本無法通過資本市場募集資金，不得不依靠目前不斷縮減的內(nèi)部現(xiàn)金來源應(yīng)對償債問題。目前，該公司尚未向惠譽披露其持有的用以償付資本市場債務(wù)的可用現(xiàn)金數(shù)額。”惠譽預(yù)計，未來12個月，該公司面臨的資本市場債務(wù)再融資壓力將日益加大。如果市場仍將其閉于門外，正榮將不得不以合同銷售額款項償付境內(nèi)外資本市場到期債券。

??從正榮地產(chǎn)去年年中披露的數(shù)據(jù)來看，穆迪表示，正榮持有的現(xiàn)金連同其營運現(xiàn)金流將不足以完全覆蓋到期債務(wù)，包括將于2022年到期的10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券。此外，該公司對其合資企業(yè)的風(fēng)險敞口高，這可能會限制其控制現(xiàn)金流的能力。

??2月23日，正榮地產(chǎn)緊急召開投資者會議，黃仙枝與正榮地產(chǎn)核心管理層出席，面對局勢驟變，很顯然沒有五個月前的那份坦然，對急轉(zhuǎn)直下的局面透露出壓力。

??“2021年對整個中國地產(chǎn)行業(yè)來說都非常艱難，外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，公司和其他同行都面臨著前所未有的困難。而且困難來得很突然，無法提前準(zhǔn)備應(yīng)對，使我們措手不及。”黃仙枝說，全面收緊的監(jiān)管政策嚴(yán)重影響了公司的銷售和回款。

??黃仙枝表示，2021年下半年以來，銷售額幾乎每個月都在下降。特別是今年1月相比去年同期下跌約30%。正榮雖然采取了各種措施減少開支，推進資產(chǎn)處置，然而未能止住經(jīng)營現(xiàn)金流大幅衰減的趨勢。

??對于到期的美元債交付問題，黃仙枝表示，正榮地產(chǎn)境內(nèi)外融資和再融資陷入停滯階段，由于債務(wù)到期和項目交付接踵而來，春節(jié)前后支付高峰使流動性壓力進一步加緊，“公司實在沒有辦法如期償還其間到期的債務(wù)。”

??陳偉健披露正榮地產(chǎn)目前債務(wù)壓力情況，境外的負債大概接近40億美元。其中今年到期的本金加利息大概有15億美元。除了美元票據(jù)以外，還包括一部分銀行貸款。

??“我們希望對2022年內(nèi)到期的美元債本金進行展期，緩解大量債務(wù)到期，解決現(xiàn)金流缺口問題，給予公司一年時間逐步強化經(jīng)營性現(xiàn)金流。再加上外部環(huán)境的逐步回暖，預(yù)計公司的現(xiàn)金流能夠得以修復(fù)，使債務(wù)問題得以妥善解決。”

??除了計劃對境外美元債進行展期，正榮地產(chǎn)還提出將2022年到期的大部分母公司層面發(fā)行的債務(wù)都能協(xié)商展期。除美元債之外，還將計劃和其他境外債包括ABS和銀行貸款的債權(quán)人協(xié)商達成類似的展期安排。

??正榮對改善目前流動性危機給出了一年的化解時間，認為是能夠妥善處置債務(wù)問題，符合債權(quán)人的長期利益。

??目前正榮已聘請鐘港資本作為財務(wù)顧問，協(xié)助處理債務(wù)問題。鐘港資本亦是中國奧園、陽光城、藍光發(fā)展、華夏幸福聘請的財務(wù)顧問?！盃幦⊥顿Y人和債權(quán)人理解和支持非常關(guān)鍵?！苯咏龢s地產(chǎn)內(nèi)部的人士對記者表示，鐘港資本已經(jīng)與投資者開始溝通，推進正榮地產(chǎn)債務(wù)展期。

??首戰(zhàn)能否告捷？

??對于解決房企債務(wù)問題，正榮與諸多爆雷房企一樣，盡可能通過債務(wù)處置與加速回籠現(xiàn)金。正榮表示，如果此次債務(wù)展期能夠得到一年的支持，正榮將從三個方面改善經(jīng)營增加現(xiàn)金回籠，滿足債券的未來兌付。

??第一，在途資金的回籠以及受限資金的釋放再投資金。第二，通過加快銷售資金回籠來保持生產(chǎn)經(jīng)營以及資金的回籠。截止到2月初，預(yù)計剩余的權(quán)益貨值大概有1300億以上，基本上分布在南京、蘇州、福州等核心省會城市。第三，對持有物業(yè)的出售。

??在加速回籠現(xiàn)金方面，保交付是首要的前提，正榮地產(chǎn)管理層明確表示，春節(jié)后已經(jīng)安排工人第一時間返崗復(fù)工，目前已經(jīng)超過70個項目進入到了復(fù)工的狀態(tài)。雖然工程支付款有所控制，但公司整體運營情況是穩(wěn)定的。

??在資產(chǎn)出售方面，這是眾多危機房企選擇自救的重要方式，無論是恒大、世茂地產(chǎn)，還是中國奧園。根據(jù)正榮管理層披露的數(shù)據(jù)，正榮目前有資產(chǎn)總值近100億元的自持物業(yè)，扣除掉當(dāng)前20億融資和再投入的30億，按照公允價值的凈值大概在40億到50億元之間。“這些項目目前考慮進一步回籠，緩解整個流動性的壓力?！?/p>

??2月24日，正榮地產(chǎn)進一步公告披露資產(chǎn)出售計劃，正就物業(yè)開發(fā)項目及投資物業(yè)股權(quán)的可能出售事項積極物色合適的買方（包括合資伙伴及國有企業(yè)），并與若干潛在買方進行討論。

??根據(jù)公開的信息顯示，2月23日，正榮地產(chǎn)將其持有的榮福（天津）置業(yè)發(fā)展有限公司的51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了合作方美的置業(yè)。該項目公司目前開發(fā)“和筑梅江”項目，是正榮地產(chǎn)于2020年以11.28億元的成交價拿下的地塊。

??“不只天津的這個項目，目前有不少優(yōu)質(zhì)項目都擺上了貨架?！闭龢s內(nèi)部人士向媒體表示，正榮除了加速梳理出讓資產(chǎn)清單，還在與一些國企接洽，出售的資產(chǎn)涵蓋了項目股權(quán)和優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

??正榮地產(chǎn)能否走出這場危機，第一時間的判斷點來自投資者與債權(quán)人能否在3月11日給出“同意”的答復(fù)，這也將決定正榮債務(wù)危機的第一戰(zhàn)能否告捷。

??此外，房企在銀行間市場持續(xù)獲得融資支持，房地產(chǎn)并購貸款不再計入“三道紅線”。從房地產(chǎn)企業(yè)外部融資環(huán)境放松的跡象來看，來自政策端的回暖，有望改變房企融資環(huán)境持續(xù)向好，這也將給正榮地產(chǎn)這樣的房企處置這場危機帶來正面的幫助。