??龍頭房企的一舉一動都牽動著整個行業(yè)的神經(jīng)。股權(quán)融資的閘門松動后，各家房企抓緊補(bǔ)充流動性。2月12日，萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科”，000002.SZ）定增方案出爐。

??根據(jù)預(yù)案，萬科擬向不超過35名特定對象開展定向增發(fā)，募集資金總額不超過150億元，發(fā)行數(shù)量將不超過11億股，占目前萬科總股本的9.46%。此次萬科定增計劃如能順利實(shí)施，將成為地產(chǎn)行業(yè)去年股權(quán)再融資重啟以來最大規(guī)模的定增。

??萬科這次增發(fā)引起不少投資者發(fā)出不同意見。問題的關(guān)鍵在于，與前不久保利的定增相比，萬科沒有提出增發(fā)價格不低于凈資產(chǎn)的保底。若低于凈資產(chǎn)增發(fā)，中小股東利益受損或?qū)⒉豢杀苊狻?/p>

??就如何維護(hù)中小投資者利益的問題，記者聯(lián)系了萬科方面，對方表示：公司暫未有對此事的回應(yīng)。

??一位熟悉萬科的人士表示，從商業(yè)角度來看，萬科定增150億元可能是為了籌集資金，以支持公司的擴(kuò)張和發(fā)展計劃。這種資金籌集方式可以讓公司在不增加債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，增加公司的股本和流動性，提高公司的融資能力和財務(wù)實(shí)力。然而，這種決策也需要考慮到股東的利益和市場反應(yīng)，因此需要謹(jǐn)慎評估和平衡。

??巨額定增擬投11個項目

??萬科本次募集資金將用于其旗下位于廣州、中山、珠海和杭州等地的11個房地產(chǎn)開發(fā)項目，剩余部分則用于補(bǔ)充流動資金。其中，擬將為流動資金提供45億元的補(bǔ)充。

??最近幾年，萬科也曾在H股增發(fā)。

??2019年3月28日，萬科完成了2.63億股H股的私募增發(fā)，占增發(fā)后A+H總股本的2.33%，融資總額預(yù)計為78.1億港幣。最終增發(fā)定價為每股29.68港幣，在3月27日萬科港股收盤價（每股31.25港元）基礎(chǔ)上折讓5%，較近30日成交均價（每股30.72港幣）折讓3.4%。

??2020年6月4日，萬科發(fā)布配售3.155892億股新H股訂立配售協(xié)議，配售價為每股25.00港元。從發(fā)行價格來看，較萬科企業(yè)6月3日（即配售協(xié)議日期前一日）聯(lián)交所所報收市價每股H股26.25港元折讓約4.76%，較30天成交均價折讓0.01%。

??考慮到當(dāng)下萬科每股凈資產(chǎn)20.73元以及大約17元的股價，此次增發(fā)的價格折讓相比此前要大不少，這也成為投資者最為關(guān)注的問題。

??簡單計算可以看到，此次若是按照頂格增發(fā)，增發(fā)價約為13.64元，約為0.66PB（平均市凈率），若以定價基準(zhǔn)日前20個交易日發(fā)行人A股股票交易均價的80%，假如基準(zhǔn)日為2月12日，發(fā)行價則為14.6元，約為0.7PB。

??IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，萬科A股定向增發(fā)融資，將出現(xiàn)增發(fā)價低于萬科每股凈資產(chǎn)20.73元的情況。中小股東認(rèn)為，低于凈資產(chǎn)增發(fā)將攤薄中小股東利益這也確實(shí)是事實(shí)，不過在當(dāng)前市況下為順利完成增發(fā)目標(biāo)做一些價格折讓也是十分必要的，畢竟增發(fā)成功對于改善萬科的流動性狀況和優(yōu)化公司基本面，促進(jìn)公司平穩(wěn)發(fā)展更顯重要，自然也是利好中小股東的。

??他表示，萬科以往在H股定增融資較多，此次選擇在A股定增應(yīng)該和當(dāng)前內(nèi)地市場流動性較為充裕、政策面十分利好而有助于增發(fā)成功和獲得更好的增發(fā)條件有關(guān)。

??優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)

??過去幾年，由于持續(xù)的市場低迷，一直以“三好學(xué)生”形象示人的萬科也不免遭遇資金鏈的沖擊。

??單從“三道紅線”看，萬科的財務(wù)是比較穩(wěn)健的，但在邊際變化上，卻呈現(xiàn)出下行趨勢。

??根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2019年度、2020年度、2021年度及2022年1月～9月，萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為456.87億元、531.88億元、41.13億元和-41.76億元。

??其中，截至2021年三季度末和2022年三季度末，同比分別下跌96.35%和442.36%。

??萬科在公告中也提到，公司過去三個年度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，但2022年前三季度為負(fù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍存在一定波動。

??截至2022年三季度末，萬科投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額-111.54億元，籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額-104.64億元。僅據(jù)此計算，萬科在2022年前三季度實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流凈流出257.94億元。

??萬科稱，若未來公司在項目拓展、開發(fā)節(jié)奏和銷售回款之間無法形成較好的匹配，則可能導(dǎo)致公司將面臨經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動較大的風(fēng)險。

??2022年，萬科實(shí)現(xiàn)銷售金額4169.7億元，同比下滑33.58%，全年銷售均價為15854元/平方米，同比下降3.8%。

??到2023年1月，萬科實(shí)現(xiàn)合同銷售金額286.3億元，同比下降19.6%，環(huán)比去年12月下滑28%。

??銷售下滑以及市場的下行也使得萬科面臨存貨跌價風(fēng)險。萬科表示，截至2022年9月30日，公司存貨凈額為9821.84億元，占總資產(chǎn)比例為53.59%，公司存貨規(guī)模及占總資產(chǎn)的比例均相對較高。若未來房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，項目利潤下滑或項目無法順利完成開發(fā)，公司將面臨存貨跌價損失風(fēng)險，從而對公司的盈利能力產(chǎn)生影響。

??值得一提的是，萬科的貨幣資金從2020年的1952億元，下降到2022年三季度末的1188億元。負(fù)債方面，2019年、2020年、2021年及2022年三季度，萬科合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.36%、81.28%、79.74%和77.85%，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

??萬科表示，若未來行業(yè)形勢或金融市場發(fā)生重大不利變化，較大規(guī)模的負(fù)債總額將使公司面臨一定的資金壓力和償債壓力，從而使公司業(yè)務(wù)經(jīng)營活動受到不利影響。

??在此背景下，也就有了萬科此次150億元的巨額定增。萬科表示，本次非公開發(fā)行募集資金到位后，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入將大幅增加，且隨著募集資金投入使用，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出也將隨之增加。這也將增加萬科凈資產(chǎn)，提升資金實(shí)力，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將更加穩(wěn)健，償債能力和抵御風(fēng)險能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。